1月初，全球金融市场遭遇重挫，其中新兴市场资产跌幅更大。去年12月美联储加息之后，资本外流压力导致新兴市场货币大幅贬值，资产价格波动性剧烈。不过，3月新兴市场货币纷纷止跌反弹，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、阿根廷比索均涨逾9%。

新兴市场货币反弹能否持续，是否真正的反弹呢？从目前全球主要经济体货币政策、资本流动、经济增长特征来看，新兴市场货币至少在二季度结束之前不会面临更严峻的抛压。

回顾下此轮新兴市场货币大幅反弹的驱动力。美联储加息进程有所变化，加息步伐和节奏都较此前要慢，从而使得新兴市场资本外流压力减轻。3月29日，美联储主席耶伦在纽约经济俱乐部发表讲话时表示，受中国经济增速放缓和油价暴跌影响，全球经济和金融市场的不确定性增加，此外美国经济数据喜忧参半，这令美国经济面临的风险增加，因此美联储应更缓慢、谨慎地进行加息。耶伦认为，尽管美联储对经济的基本展望几乎未较去年12月时有变化，但全球局势发展带来持续的风险，这些风险因素使得市场出现剧烈波动。去年夏天和今年年初金融市场都出现了大幅振荡，这表明来自海外的风险因素太大，不能忽略。年初以来美国经济数据喜忧参半，受全球市场波动和美元走强影响，制造业和出口方面令人担忧。通胀方面也不能太乐观。尽管近期通胀上涨，但更多是受暂时性因素影响，似乎不可持续。

因此我们认为，美联储加息的时点依然会有所变化，此前美联储加息关注的是就业和通胀，而最近美联储主席耶伦讲话明显把美国以外的外部市场风险作为加息的评判标准之一。原因在于，在面临经济冲击时，美联储运用常规货币政策的能力是不对称的（即降息空间有限，而加息空间巨大）。芝商所首席经济学家Blu Putnam也表示，依据数据做出决策的美联储可能会推迟所有加息计划；也可能仅在2016年9月—12月间加息一次。

在此次讲话中，耶伦多次提到“全球形势对美国经济构成持续风险”、“国际形势对美国经济前景非常重要”等观点，显示美联储的调控目标正在从以通胀为核心目标的传统泰勒方程，向考察全球金融风险内卷影响的广义泰勒方程转移。

大宗商品价格急剧下跌的最艰难时期目前来看已经过去。短期来说，大宗商品止跌反弹和中国市场的稳定，缓解了以中国为出口市场的新兴市场经济体所面临的部分压力，对许多依靠大宗商品出口的新兴市场国家来说尤为如此。与此同时，房地产和基建投资的回暖刺激了中国市场对大宗商品的需求。Blu Putnam认为，大宗商品市场在2016年可能会步入一个新阶段，惧怕商品价格一再走低的时代可能已经终结，取而代之的将是波动的市场。

从中国市场来看，目前各项指标显示中国去库存已经取得相对明显的效果，经济短周期企稳特征显现，不过由于刺激政策阻碍产能出清和人口红利消失下社会总需求增长放缓，导致经济潜在增长率下降，这意味着需求回暖可能只是暂时的。因此，新兴市场出口放缓压力并非就此消失。

在上面两大因素驱动下，新兴市场货币短周期反弹可能性较大。但是回顾历史，新兴市场每次经济陷入困境，主要是内在结构性问题导致的，如拉美危机、亚洲金融危机都是因过度依赖外债和出口引发的。我们认为，新兴市场货币反弹是阶段性的，在6月美联储可能加息、全球贸易疲软、债务水平居高不下、政府资产负债表恶化等因素制约下，新兴市场货币反弹并非就此走向坦途。因此，投资者可以运用芝商所外汇期货来对冲潜在的下行风险。