不管是市场情绪驱动，还是有基本面支撑，资产价格最终都是通过资金层面的流动性状况来实现。因此，资金利率以及供应量是市场关心的最直接变量，债券市场尤其如此。

过去两年中，在实体经济去杠杆、社会融资利率下行推动下，债券利率快速下降，甚至在传统银行理财委外投资领域，出现了负债端成本和资产端收益率倒挂的情形。

实际上，2016年以来，资金利率波动性明显加大。期限稍长的同业资金成本3个月Shibor在3.1%附近高位整理，资金成本缺乏下行动力。资产端利率快速下行后，10年期国债与R007利差降至50bp左右，历史上属于偏低的水平，可见市场已经透支了经济下行和短端利率中枢大幅下降的预期。春节前后，市场的降准预期持续落空，短期资金面紧张。周三，虽然R007开盘在2.25%，随后7天回购利率报价上涨25.11bp，报2.5594%，交易所回购利率飙升，204001攀升到3%以上。

去年央行多次全面或者定向降准，市场流动性充裕。但是M2增速维持高位，基础货币余额增速不断下降，实际上，自2012年后基础货币余额增速就呈现趋势性下移，从20%以上的高点回落至2013年的10%附近，至2014年进一步下降至5%附近，2015年继续下跌至0%，长期资金供应并没有市场想象的宽裕。今年以来，M2和基础货币供应增速加速背离，机构加杠杆派生流动性的特征较为明显。当机构普遍高杠杆，而基础货币派生面临收缩，资金面波动的概率加大，这在外汇占款趋势性走低之后，将成为一种常态。

近期资金面超预期紧张，一方面是由于季末因素加上公开市场近期大量净回笼。周一央行公开市场操作净回笼950亿元，周二、周三分别净回笼200亿元，本周前三个工作日已回笼1350亿元。另一方面，MPA（宏观审慎监管）框架下，广义信贷规模限制导致银行季末压缩同业资产和业务、资金拆出等，是造成近期资金面超预期紧张的主要因素之一。季末，部分银行不一定缺钱，银行和银行间资金拆解很便利，但是对非银金融机构出资的情况则较少。

跨过季末之后，资金面紧张局面将得到缓解，7天回购利率波动中枢可能轻微抬升25bp左右。假如MPA考核严格实施，资金的时点性扰动也会加大。