上游产出增长，下游需求不振

3月作为传统旺季，下游补库驱动铜价反弹是合理的。从铜价的走势来看，3月7日沪铜创下年内新高之后，3月22日再次大幅反弹都没能突破这个高点。这表明铜价已经消化了金融属性层面的利好。由于消费尚未改善，使得铜价开始向下修复。从目前的逻辑来看，上游产出恢复增长是大概率事件。加上消费端难以进一步提速，铜价下行压力较大。

供应实际上在增加

从精炼铜环节来看，由于春节假日因素，2月中国铜精炼厂平均开工率为72.94%，较1月的74.81%小幅下降。亚洲金属网调研结果显示，2月被调研企业精炼铜产量54.61万吨，较1月下降2.49%，其中调研企业年总产能为898.4万吨。主要是国内部分小型冶炼厂削减产量，2月中国大型铜生产商维持正常生产，其电解铜库存量大幅攀升。

虽然产出环比温和下降，但是精炼铜进口量却持续增加。数据显示，2016年1—2月中国进口精炼铜较去年同期大幅增长27.5%，达到65.2万吨。上海期货交易所铜库存在3月18日创下39.5万吨的历史最高纪录。尽管3月25日该数据略微回落至38.6万吨，但依旧远高于往年同期的均值。

我们认为，3月之后，精炼铜产量恢复增长是大概率事件。从铜精矿加工费来看，尽管2016年较2015年有所下滑，但是铜冶炼行业利润较高。根据我们测算，铜精矿加工费低于60美元/吨的时候，中国铜冶炼行业绝大多数都是亏损的，全部盈利的标准是90美元/吨。因此2016年长单进口铜精矿加工费在97.35美元/吨或9.735美分/磅的时候，国内基本上所有铜冶炼企业都是盈利的。

从原材料来看，一季度全球铜矿产出下降并不明显。这意味着全球铜供应大体上不会出现大幅萎缩。从产能来看，部分新增产能会在3月及其之后陆续投产。例如，河南中原黄金冶炼有限公司20万吨的年产能已经满负荷生产。另外，1月至3月底，长江市场和上海市场铜现货绝大多数时间都是贴水出货的。

需求依旧低迷

从下游消费行业来看，1—2月电力设备如发电设备较去年同期大幅下降17.9%，同期电缆、变压器等产量几乎没有太大增长。尽管1—2月全国电网工程完成投资449亿元，同比增长35.8%，但是目前电网建设主要是特高压，主要输送电缆是架空电缆，原材料主要是钢铝绞线。汽车行业，1月汽车销量相对较好，但是2月汽车销售遇冷，日系车销量全线下滑。

地产方面，有色金属在地产中的消费主要是后端，即竣工阶段。1—2月房屋竣工面积同比增长28.9%，可能带来部分铜线需求回暖，但持续性存疑。值得注意的是，此轮地产销售的繁荣并没有带动汽车、家电的同步增长。这可能意味着高房价削弱了投资者对基础产品的购买力。另外，楼市调控等因素，并不支持铜消费持续增长。

我们认为，一季度大宗商品的反弹、楼市的火爆以及一二月份CPI的回升都离不开M2增速的上升。目前来看，猪周期的重启将对流动性继续扩张产生潜在的威胁。当然，在稳增长的基调下，货币不大可能从宽松快速逆转为收紧，但很难对铜价提供金融属性层面的扶持。

综上所述，流动性外溢效益或是一季度铜价反弹的主要原因。二季度产出的恢复增长、潜在的高库存以及需求不振，都可能给铜价带来潜在的下行压力。