当然，因为我们的持有周期都是短期化的，公募基金现在也散户化了，散户的就更加散户。公募基金上80后、90后变的很快，都是把它当作一个筹码来炒，但是投资背后非常深刻的东西，大家一定要非常警惕，炒没关系，但是脑袋里一定要绷一根弦，为什么我们2008年犯了那么大的错误，就是高估的问题。如果你的持有周期只有几天或者一个星期的时间那就没有太大的关系，像我持有周期这么长（5-10年的持有周期）的话，那你就会死定了，而且如果你看到我们并没有看错茅台这支股，我们在2007年买入为什么一直持有不卖呢？就是因为我们认为这支股票是高增长的股票，虽然它确实是高增长的，但是它的结果是非常差的结果。大家有兴趣可以看看《投资者的未来》这本书，这本书在一开始就将标准石油（现在的埃克森美孚）和IBM进行对比，按我们在座各位的选择，如果在70年前将这两只股票放在你眼前，我估计百分之百大家都愿意选择IBM做投资，因为IBM在70年前就再也没有比它还性感的公司。行业的利润、行业的增速、行业的地位等各方面都符合最好的题材，但是如果持有70年，哪一只的股票回报多？是标准石油，为什么？因为IBM当时的估值透支了它未来70年，甚至100年的利润。标准石油当年是10倍利润现在还是10倍，它用70年每年分红，它的回报远远超越IBM，即便IBM成为了最伟大的企业，所以我们可以看到高估是多么可怕。现在我们的A股市场因为持有周期很短，只有几天、几周、几个月，不用考虑那么多，反正资金在不断地周转，某一个热点一起来大家都冲进去，当它撤了大家又撤出来，比如说无人驾驶，到底产生多少利润我们并不知道，反正就是一个想象。这个热点轮完以后再有新的热点，比如充电桩来一把等等，但是最后产生了多少的利润并没有人去计算。投资是一件很严肃的事情，今天我和大家交流，我的观点可能不一定对。

茅台是水和粮食酿造的，毛利90%多净利50%，你明知道这东西很赚钱，但是你还是模仿不了，金矿会有挖光的一天，但是只要中国的白酒文化不变，它就会像液体黄金一样永远地存在，大家可以去看沪港通买的最多的就是茅台。我去过美国几次，在哈佛的时候和美国的几个基金经理交流，一个是在1万多亿美金的企业，另一个是在600亿美金的企业，1万多亿美金企业工作的基金经理自己管理了1000亿美金，他说去年自己全美前十名，其中重仓的是茅台，茅台给他带来了很大的收益。投资是一个世界性语言，再好的东西也是全球分享的。另外，我们公司这12年的复合回报率，国内是24.47%，海外的大概在25%左右，总得来说还算经历了这些变化。这是由摩根士丹利提供的数据。我想和大家分享的是在股灾的时候，我们在2013年海外投资回报是99%，整个资产翻了一番，投资了奇虎360、特斯拉、苹果等。我们买奇虎360的时候正好的中概股股灾的时候，很多公司都认为中国公司造假所以纷纷抛售中国股票，而奇虎360是被做空机构做的最多的一家公司，我们在18块钱的时候买了奇虎360，后来跌到13块钱，当中概股的危机过了以后，这家公司从13块钱一直涨到了130多块钱，我们大概是在100多块钱的时候卖掉的。机会总是有的，当你错过互联网泡沫的时候，后面还是有机会的，如果在2006年买了腾讯也是差不多56倍的机会，如果腾讯又错过了那也还有机会，在2012年中概股暴跌的时候，所有股票都下跌，只有唯品会不跌。现在我用了一些数据，在我的电脑屏幕上正常的时候会有50-60支股票的显示情况，但在千股跌停的时候，也就是股灾时屏幕上就一只股票——齐星铁塔，它一直显示着买入信号，而且是持续地、非常强势地买入，股灾其他股票都跌停了，就这支股票有非常强的市场。我们用很多参数做了一个大数据的东西，当时如果有中概股的数据这支股票就相当于唯品会，后来当中概股反弹的时候，它在两年不到的时间里从4美金涨到了230美金左右，所以投资最重要的还是你能不能找到它，你有了商业洞察力、行业洞察力那就能买到这些股票，而且有时候就算是5%、10%也能够赚到很多钱。

我比较喜欢和大家分享腾讯的案例，我们大概是在2006年12块的时候买入腾讯的，总得来说持有到现在。但是我们跟数据跟得比较紧，在2011年-2012年，微信还没有出来的时候，我们判断它的游戏业务有可能会放缓，所以当时做了一个卖出的决定，这也是吸取了2008年的教训，后来等到微信出来后我们又买进了，因此我才说从总得来说我们持有腾讯到现在。有一篇文章写的很好，叫做《马化腾给我们上了一堂金融课》，在座的各位你们是否愿意去跟董事长交流，董事长告诉你们的信息，你们是否会当作第一手资料非常信任他。我自己投资那么多年，在牛市的时候董事长告诉你的第一手东西有可能让你赚到很多钱，熊市的时候有可能让你亏很多钱，你跟董事长关系越好就死的越惨。在这个过程当中，因为我们深圳有个腾讯帮，买了很多腾讯的股票，主要的人是在2008年的时候把股票卖掉的。对于一个投资家来说，金融危机不怕，你敢坚持，但是当一个公司的大股东或者董事长告诉你，他自己在卖股票的时候，那就要警惕了，我身边很多朋友都是在2008年卖的，为什么会在2008年卖？因为他们都被金融危机吓死了，另外一点是马化腾自己也在卖股票。我有一个朋友得神经衰弱了，不能对他提腾讯，因为他原来买了很多的腾讯股票，他在4块钱的时候买的，但是在7块多的时候把它卖了，卖了以后很少有人说自己看错了然后在12块钱买回来，比如我在3-4块钱买的，在7块钱卖了，卖了以后在跌到5-6块的时候再买回来，但是人一般是不太会认错的，因为人性摆在那里，7块钱卖以后在8块钱不会认错、甚至到了12块、20块、30块，到了30块以后才会后悔自己看错了，这时候再买回来通常就是与盈利绝缘了。有一次我到东部见几个朋友，他们说最懊悔的股票就是腾讯，我问他为什么？他们说当年跑到深圳考察了腾讯上上下下，考察完以后他们觉得非常好，后来他们到了酒店吃饭的地方碰到了两个印度人，那两个印度人说腾讯不行，然后他们听到别人说腾讯不行就犹犹豫豫地，最后就没有买，所以现在一提腾讯他们就生气。实际上我认识做投资的最有钱的一个朋友，现在他持有腾讯大概有1亿股，因为他一股都没有卖过，而我们当时买腾讯的时候当时也有犹豫，因为我们那时候认为微信可能会分拆上市，如果真的分拆上市那持有腾讯的股票就惨了，但是幸好最后没有分拆上市。

另外我也想跟大家分享一个产业变革，大家可以看李嘉诚和李泽楷的例子，我们可以说李嘉诚是全中国甚至全世界最伟大的商人之一，你一看到他两年前卖中国的资产，当时一个教授说不让李嘉诚跑，去年李嘉诚开始把公司都离岸化，我们看现在香港的情况，可见李嘉诚是多么具有远见的人。实际上做投资家和做企业家是一样的，就是比谁看的远，看得远才能提前几年做大的布局。大家可以看到李嘉诚看的就非常的远，而且他的行业是房地产、港口，房地产是过去38年改革开放获益最多的利益阶层，而且也是分享了中国大蛋糕的阶层，在福布斯富豪行榜里房地产板块的富豪非常多，而且李嘉诚有个特点，他在北京、上海、深圳的地都是最好的地，即便是这样的人他还有港口，深圳的盐田港是他的，这个最好的港口是他的，而且又是稳定的。即便是这么两个行业都没有他儿子不犯战略性错误获得的资产多，如果他儿子在腾讯的220万美元不是在两年以后以1260万（仅仅赚了6倍）就把腾讯卖了，他用15年的时间，只需要持有腾讯不动，他的资产就可以超过他老爸一辈子的努力。

因为商业变迁，过去很多房地产的商业模式是几万家在竞争、在分食，但是互联网不一样，就那么一到两家。此外，你可以看像无人驾驶、谷歌，因为我们在海外也买了像谷歌、亚马逊这样的公司，我们A股市场炒的很热的无人驾驶，真正的无人驾驶有可能成功的是谷歌，想象一下，如果谷歌的无人驾驶成功的话就相当于苹果改变了手机工业，苹果把传统制造业变成了新的商业模式的公司，它吃了这个行业90%多的利润。如果谷歌能够把整个汽车工业、制造业全部打垮，变成无人驾驶，全世界就那么几家公司，比方说像谷歌、特斯拉、苹果，假设这三家公司把全世界的汽车工业统治了，大家可以想象这个公司会有多大，所以现在的商业模式完全的颠覆了，过去的商业模式，像美国烟草垄断了90%的市场，但是它触犯垄断法就给分拆了，但是未来是很难再分拆了，就像腾讯一样会越来越大。我们现在还是做了一个金融管制，像在微信支付这一块，打个比方绑匪把一个人绑架了，他把我手指头一砍，转账一转就能把这个人的钱转走，现在又有人脸识别。如果能随意转账的话，如果只要用手或者人脸就可以全世界做生意了，那么只要用头就能把钱随意转走了。那么，利用微信或者淘宝这个平台，这样的商业模式会侵蚀传统银行的利润，在巅峰期银行的利润大概在2万多亿，有10%被分到了腾讯、阿里巴巴和百度，这是一个不得了的利润，这就是时代的变化。所以我们应该把钱放到什么样的商业模式里面呢？就要放在类似这样的商业模式里面，我觉得投资就是个持续学习的过程，我在中欧毕业以后去听一个台湾教授讲平台经济，我们中国人喜欢做研究，但是特别像我们直接做投资的很难去做理论的研究，只是一种感性的认识，当教授在讲课时候的三张表出现以后，我就觉得这个表非常有价值，这个表给我了很大的贡献，让我在化妆品上赚了好几个亿，软饮料上赚了差不多10个亿。我2009年看到这个表以后，一看化妆品行业回报率最高，当时A股市场化妆品只有一个公司（上海家化），在看到这张表以后我就去调研上海家化，然后就买进了上海家化，我从买进一直持有，直到葛文耀先生离职。还有就是软饮料，熟悉我的朋友都知道我在2012年时买了很多的白云山，当时叫广药，我是在香港重仓买的，大概在7-8块的时候买了近5000万股，一直到38块钱我们都没有卖，我们是在38块钱拐过头以后才开始卖的。在香港市场广药都属于蓝筹股，都算大型股票了，当拐头想卖的时候非常难卖，少的时候一天只有几千万的成交量，多的时候也就一个亿，而且不可能一天的成交量都是自己的，如果你一卖，股价马上就下来了，所以香港的成交量一般的小机构是不敢买小股票的，因为它没有流动性，如果你进去，万一看错了想出来基本上是出不来的。我有几个朋友在玩小股票，成为了第一、第二的大股东，但是却出不来了，它一天的成交量只有几百万根本无法出来。我们的A股其实对大家是非常好的，像茅台前段时间才几个亿的成交量，垃圾股几十亿的成交量，小股票也有很大的成交量。在海外做投资我的体会就是越做越小气，但是A股却好像越做越大胆，不过现在具体的我也不怎么清楚，经过这次股灾以后我了解了浙江一些做的比较出色的朋友，看了他们写的一些东西，我想可能有些人也在这轮的股灾遇到一些挫折，他们也在反思。

我觉得投资就是一个不断学习和反思的过程，另外这是1992到2006年的，这几十年的数据还是非常有说服力的。我们A股市场的人喜欢炒垃圾、重组股，我觉得这些早晚都会改变。我们主要还是思考行业天花板，商业模式盈利能力以及管理层，我们公司成立那么多年，盈利方面，我个人的体会是轻资产、高盈利，有很强护城河的公司才能真正赚到大钱。另外还有估值，当然估值方面在座的各位不见得像我们一样深入地思考或者比较，因为我们特别喜欢用重点估值法，在估值方面现在A股市场还是存在挑战的，此外我们也从2008年慢慢地总结出来还是需要更加分散的，因为过去我们只是集中在几个行业，现在我们行业选择更多了，而且过去我们持仓只有4-7只股票，现在我们可能更多的会持有20-30只股票，另外也需要去看长期的逻辑。我分享一下对未来的一些看法，也有些观点需要纠正一下，因为很多人微博上跟着说我看十年牛市，这个“十年牛市”是我在2012年写玫瑰底的时候，那天跌到1900多点的时候，当时我认为市场的A,B,C已经走完了，这是一个历史大底，走完之后会是一个非常大的十年牛市，甚至是更长远的牛市，到目前来说这种可能也还在，只是会有些变化。我们去看美国1942年是这个时刻，1942年之前锯齿型的和中国很像。1942年之后就变成另一个样子，我们可能说这个位置下来以后到了1800点或者1900点再上涨，然后再展开牛市，但是这个并不是非常明确。我们现在看短期是这样的情况，美国长达100多年的情况，在美国几个主要的阶段，1942年到1966年，当时我看1942年有很多相似的地方，一个是马歇尔计划，就和我们现在的一带一路一样，还有一个军工，另外当时部分股票的市盈率高达70倍、80倍，包括确认了美元为国际货币的地位，跟现在中国还是有很多像的地方。另外就是滞涨期，很多人会问中国会不会滞涨，如果真的滞涨的话我们A股市场会面临很大的问题。另外在1983年-2000年这个时期，收购兼并比较多，像我们现在A股收购兼并非常多，基本上涵盖一大半公司都有收购兼并。此外，互联网兴起，有很大的转变，股市也上涨数倍，另外长期资金进入股市，现在实际上面临一个问题，中国的经济过去靠间接融资推动，工业和房地产基本上到头了，需要靠直接融资来推动，像日本和美国一样推动中国的增长，所以直接融资这块，不管有没有注册制，一定是会有很大的变化。2014年时我给了这样的一个判断，当时的中国和1942年的美国对比，一个是产能过剩，依赖新经济，一个是工业革命，不同的革命期阶段，还有就是国际货币化的过程，下行的利率环境，现在低增长，如果滞涨就很麻烦。未来股市会怎么走？在2015年1月初时，我参加了一个私募交流的活动，当时我用了三页PPT，其中我打了一个问号，这波怎么走，当时我按照玫瑰底的想法，既然当时我看的牛市，如果是看牛市的话，当时打问号这波的想法就是创新高，突破6124点才叫牛市，所以说我当时打问号的时候我想这波会到哪里，我举一个很简单的例子，我在2015年6月初的时候约了朋友喝下午茶，结果早到了就去洗脚，我发现洗脚工一边在给我洗脚一边在看股票，我记得当时他看的是张江高科，然后几个人在互相交流自己赚了多少钱，那时候我就想市场快完蛋了，因为我做了那么多年的投资，风风雨雨、起起落落，大牛市、大熊市都经历了好几轮，凡是在这种时候是一般就是风险非常大的时候。所以我们吸取了2007年、2008年的教训，在那个时候做了轻仓的准备。我们公司成立一直到5000点都是满仓的，但是就是这一次（2015年6月）我们的仓位卖了90%，我虽然认为“玫瑰底”是看对了，但是觉得长期的方向可能看错了，可能当时整个都是A，后来是B，现在才走了C。在1992年股市成立的时候才几个亿的成交量，去年都到达过2万亿，这个量把中国能动员的量全动员进去了，这么多年的能量转换，从顶部的能量转到底部的能量，一个需要幅度，再一个需要时间。而且中国经济高速增长37、38年会不会在这里到头了呢？如果像日本一样持续衰退，我们的市场会怎么走？我们中国从来没经历过这种岁月。

去年我看了一本书叫《台湾大崩溃》，当时台湾的市场是从12000点跌到2000点的过程中，台湾经济是高速增长了40年，当时台湾在12000点的时候和我们现在A股市场的股民想的是一模一样的，大家有兴趣的可以去翻一下那本书，当时有个市愚率，当年台湾在高峰期的平均市愚率是100倍，我们经历了4轮股灾了，我们A股市场的中位数有个表，创业板的中位数还是86.6倍，中位数比平均市愚率更重要。每一个泡沫为什么维持总是有它的理由存在，就像我们有些同行写的，他说创业板是坚硬的泡沫。另外虽然注册制推迟了，但是总的来说这非常关键，因为在过去的24年中是需求大于供给，包括现在的新股还是这样强势。我觉得股票市场有两个最基本的原则，一个是估值，估值太高会产生泡沫，而估值泡沫本身就有风险，第二就是供求关系，过去20多年所形成的一有股灾暂停新股，在未来我觉得可能性比较小，新股发行的速度，现在排队的700多家，每天发一家就要发三年，问题是发完以后还有。现在市场那么高的估值，想上市的企业无穷无尽，我在2015年6月18日参加一个活动有一个发言，那时候我说A股一定会经历一波1987年的股灾，因为市场的高估值，当时创业板的估值高达150倍左右，以10倍的企业上市150倍卖掉，这个利润比卖毒品还高，包括中概股回归，还有些公司股票要上A股借壳，因为这些股票在香港卖很便宜，而在A股的估值很高，但是这是短期的，一定会有修复的。另外我也说了5000点左右是高点，神创板将成为历史，当然虽然成为历史了，但是它弹性还是很足。中国的A股市场在从高点往下走的时候，会跟台湾股市从12000点到2000点的过程一样，而A股市场成交量这么大，我相信跟台湾是一样的，每一次反弹，像梅雁吉祥、特力A这些妖魔鬼怪就出来了，最近的一波小反弹又有50%的股票出来了，我们的赌性就是这样。我在2015年8月时候说道，去泡沫比去杠杆更残酷，新手死在山顶上，老手死在抄底上，就像我的几个朋友一样，本来股灾之前都出来了，然后又进去了，把整个身家给输光了。

现在的A股还是处于去泡沫的阶段，因为泡沫还是很重的，我们说泡沫多残酷，大家有兴趣可以看一下希腊国家商业银行，在2007年的时候这个公司的578，现在是6毛钱。曹仁超先生刚去世，他有一本书大家也可以看一看，他在香港金融危机的时候买了一家公司，这是个蓝筹股，这个公司已经跌了90%，在跌了那么多的情况下风险应该很小了，但是他买了以后又跌了90%，所以说去泡沫是很残酷的。但是你只需要做一个动作——合理的资产配置，那你就大赢了，特别是对于掌握了很大财富的人，只需要做出这样一个专业的判断就行了，这才是真正大类资产的风险控制。早期我可能不太理解，但是实际上真正地做资产管理是从配置上赚到钱，这是我现在才理解的，此外，我们现在面临一些短期的问题，一个是国家的救市，两万亿接手，还有5%以上大股东不能减持，本来在1月8日减持禁令我们判断会来一下，虽然有这么一下，但是因为大股东3个月内减持股份不得超过1%，那么在4月份可能又会有新的一轮政策出来。现在因为股灾上涨一倍欢乐持续不了太多，下跌了50%就集齐了所有的怨恨，往往是在跌50%的时候沉渣泛起，越是错误的言论就越能占据主流，其实下跌那么多，反弹是很弱的，而且还动用了国家的资金。现在做投资难度在哪里，你不知道上涨是国家队买的还是谁买的，因为这是非常难做的，可能钱少的还好点，钱多的时候是非常难做的，我与一些管理上百亿资产的同行交流，现在是非常难做的，现阶段的上涨到底是被动的还说主动的都不清楚，无从下手。当然我觉得也有可能反弹到3200点，但是这3200点是什么力量推动的很难去猜测，即便是到了3200点，这样的幅度也是很有限的，不过做短线的话这幅度应该是够大家做的，它比较有韧劲，但是实际上很多问题都没有集中解决。我们去看纳斯达克PE的情况，大家可以看到它在经历股灾之后，它的PE基本上是30多倍，而现在我们的情况，我觉得是比较遗憾的，经历了3轮股灾了，我们中位数的估值创业板PE的估值是86.8倍，中小板PE估值是63.6倍，主板是36倍，这是很贵的估值，所以我觉得它走不远，很难有大的机会，就是场内资金的博弈，而且经历了几轮股灾还那么贵。

在整个大的下行环境中还是有些盈利增长的行业，我们可以看到有些行业增速还是比较快的，像传媒、通信、医药等，另外像A股的利润也可以看到，传媒、旅游、医药等逆市上涨，这都是转型的效果。当然全行业的利润增速也是在下降，这迹象并不是特别好，即便像日本那样长期衰退，我们也希望找到像丰田汽车这样的公司，实际上对于投资来说，无论是好的还是坏的经济环境，都能够找到好的公司，就像2001-2004年我们找到了像茅台、云南白药这样的公司，即便是在大熊市中它们的盈利增长也是往上走的，在熊市中一个更好的策略就是让投资标的更集中、更明确，这才是更好的选择。这是过去几年中国A股市场一些大的玩法，总的来说目前是到了这样一个阶段，我相信即便没有注册制供给还是会增加，包括前几天我看到证监会的公布说战略新兴板在研究中，所以说我觉得供给会继续增加。此外，场外的企业也有多种的上市手段，我们可以看市场未来的变化，另外我们看增长比较快的行业，比如像娱乐、电影行业的增速还是非常可观的，万达院线我们关注过也买过，但是股灾之前我们也卖掉了，像万达院线虽然高估一点，但是整个A股市场有时候只能高举高打，还有就是人口老龄化对医药行业的需求、还有虚拟现实、云计算、工业自动化等都是各位比较关注的，另外还有在线教育，像我们在海外买的好未来、专注于K12的这样的一些企业还是非常好的。

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