近期的新变化是，上周美联储主席耶伦的鸽派讲话超市场预期，但是并没有持续提升风险偏好。受耶伦讲话影响，市场隐含的四月议息会议加息概率降为0%，六月概率仅有28%，美元指数短期转升为跌。我们在2月中旬提出海外市场跌深反弹，并在3月下旬提出港股短期行情“跟随美元和油价的指挥棒”。随着美联储的变化，美元走弱作为3月份港股反弹的主要驱动力之一，在二季度前期可能仍是个正面因素，但是，通过耶伦讲话之后的海外股市、商品期货只是“一日游”反弹来看，美元走弱对海外风险偏好的影响已钝化。

美联储加息的休战期，港股行情更易受经济基本面的影响，特别是对于油价和中国经济的预期变化更加敏感。（1）与新兴市场风险偏好高度相关的变量——原油价格，已从受美元走弱驱动走强的货币现象，演变成近期的同步走弱，反映出市场对于全球需求的谨慎，也意味着新兴市场的风险偏好回落，对港股短期也有压力。后续观察风险偏好的重要时点：主要产油国将于4月17日在多哈召开会议，关注“冻产”协议能否达成，尤其是伊朗和伊拉克是否会同意限产。（2）中国经济短期企稳，但是复苏基础仍受质疑。一方面，最新的中国3月制造业PMI虽然超预期涨至50.2，但是该数据公布之后，新兴市场特别是大宗商品并未如以往那般受提振上涨，反而继续大跌，这也许提醒我们，2月份至今的海外风险资产反弹已price in中国经济的弱复苏。另一方面，兴业策略团队进行的投资产业链的微观调研反馈，除了春季补库存的季节效应外，需求复苏不明显。而价格反弹后，通胀压力提升，而且供给侧改革推进受影响。（3）海外投资者对于债转股的解读偏负面，对银行资产质量以及中国经济的运行效率更担忧，从而中资银行等权重股有价值重估的风险。

中长期来看，在全球经济缓慢复苏的背景下，货币宽松的游戏还将继续，难以摆脱QE trap，谁都不愿承担出局者的风险，主要经济体之间不断地经历大国博弈和大国默契的转换，因此，经济低增长+资产价格高波动将是常态。尤其是受资金流动和风险偏好影响最大的新兴市场，risk on/risk off 的轮动性周期越来越短，能够连续跑赢新兴市场指数的区域很少，此前表现相对滞后的新兴市场，往往也有均值回归的需要。从今年迄今的表现来看，港股在主要新兴市场中排名倒数，是全球估值洼地，从长线价值投资的角度具备安全边际。

上周港股市场表现综述：鸽声嘹亮，港股延续反弹

恒指周上涨0.8%，已从2月最低点累计反弹13.4%，年迄今下跌7.8%。国企指数和红筹指数分别周上涨1.6%和0.6%。行业方面，工业和电讯业领涨，资讯科技业业为唯一未取得正收益的行业。

沪港通延续双向净买入，北向和南向交易日均使用额分别为3.6%和8.1%，其中南向通道自去年10月底以来所有交易日均为资金净流入，累计流入规模逾438亿元。恒生AH股溢价指数回升0.8%至137。

美元指数下跌1.8%至94.6，港币兑美元升0.003至7.754，在岸和离岸人民币分别升0.051和 0.052。

投资策略：战术上防风险、寻找被错杀的机会；战略上长线布局“U型底”

短期行情进入震荡整理期，风险偏好反复波动，短线操作难度较大，短期行情的风险收益的匹配度变糟糕。随着美联储加息预期下降的利好兑现，市场关注点重新回归基本面，而基本面的预期依然不稳定，特别是中国经济复苏以及运行效率仍受海外投资者的质疑，担心通胀风险、负面评价债转股等等。

中期，我们维持2016年度展望《孕育转机》中的看法，港股步入熊市后期，困境中孕育转机；但受制于中国基本面、美国流动性的因素，港股市场暂时不具备反转型趋势性大行情的基础，还需要等待催化剂。因此，在港股“磨底”的阶段，反弹的机会是“跌出来的”，但是，风险也恰恰是涨出来的。

对于有短期业绩考核压力的投资者而言，我们建议针对此轮从春节之后启动的反弹行情“留一份清醒留一份醉”，对于近期涨幅较大的股票，建议逢高锁定收益，落袋为安，寻找性价比更高的标的，或等待下一次风险释放之后的更好买点。

对于中长期投资者来说，考虑到港股市场比较充分地反应了中国经济和海外的诸多风险，估值和分红收益率等指标都显示港股到了历史底部区域，但同时海外投资者对于中国经济转型、香港楼市、香港联系汇率制仍有担忧，短期难有V型反转，因此，战略上以类债券品种长线布局“U型底”。其中，现金流健康、有内生增长动力、有派息的股票，以及拥有4.5-5.0%收益率的点心债，是熊市后期的优选配置品种。

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