耐住寒冬才等得到花开

在瞬息万变的金融市场，想做“明星”很容易，只要抓住某一波行情大赚一笔，很快就能在市场扬名。然而，想做这个行业的“寿星”，不仅要忍受金融市场本身的动荡，还要在火爆的市场行情中痛失客户，这对私募来说是比较难熬的。

不过，耐得住寒冬，才等得到花开。在“明星”比“寿星”多的私募行业，总有一些私募公司选择坚守自己的投资特长，不追随市场热点而动。深圳嘉理资产就属于这样的一家公司，依靠“量化+商品+完全对冲”的独特投资模式，在一次次市场调整中，该公司创造了年化百分之十几的收益，吸引了一大批机构客户。

深圳嘉理资产为何选择“量化+商品+完全对冲”的另类投资道路呢？

“我们觉得通过量化多因子形式做商品基本面的完全对冲是市场的空白，而且我们团队又有二十多年的境外量化投资经验。”这是深圳嘉理资产总经理李建春选择这一另类投资策略的初衷。

要理解这段话，还要追溯到深圳嘉理资产的成立背景。据了解，2013年，还是期货公司研究所所长的李建春，在与香港嘉理资产多次合作并获得双方认可后，怀着共同的目标，双方一拍即合，成立了深圳嘉理资产。

从深圳嘉理资产的选址到工商注册，再到中国证券投资基金业协会登记备案以及公司设备置办、人员招聘等，都由李建春一手操办。香港嘉理资产则给予新公司研发上的支持，比如公司11人的研发团队中，背景均以偏量化的数学、金融工程专业为主，许多人都拥有海外教育背景和投资经验。

“我是偏向国内商品基本面研究的，香港的团队负责人在海外有超过二十年的量化投资经验，因此我们在研发上形成了基本面与量化互补的投研体系。”李建春告诉期货日报记者，商品市场做量化的投资人本来就比较少，更别提以商品量化阿尔法对冲为主要策略的私募了。于是，在这种市场现状下，深圳嘉理资产的差异化经营之路便开始了。

捕捉商品市场的阿尔法

在李建春看来，期货合约的相对价格往往被高估或低估，合约间存在相对的不合理价值。“我们就利用市场存在的不合理定价，通过同时买入并卖空多个不同期限或类别的标的，以赚取相对价值回归的利润。”李建春说。

对于公司的商品阿尔法策略，李建春总结出三个特点：第一，基本面与技术面相结合，用量化方式交易商品；第二，商品多空完全对冲获取阿尔法收益，不受市场涨跌大势影响，并通过组合的分散配置来降低产品整体波动率；第三，聚焦境内商品期货市场以及境外成功的投资经验。

不过，同是阿尔法策略，商品阿尔法策略与股票阿尔法策略的区别在哪里？

据李建春介绍，二者在大的逻辑和流程上基本相同，区别在于因子选择上，前者是量化商品因子的评价，后者是基于量化股票因子评价的选股。股票阿尔法因子评价选择的是上市公司财务报表数据，如PE、每股净资产、利润增长等上市公司数据，根据个股数据对比哪些股票能超跑。商品基本面因子则更多是基于品种本身供需与产业链相关的因子，如现货、库存、季节性、板块轮动、价格结构、形态等。

李建春表示，他们通过把基于商品供给与需求的数据量化和标准化，横向比较进行打分，每个因子背后其实就是一个逻辑，把这些因子结合在一起，对商品整体作评价。

在选择品种方面，李建春表示，该策略会选择全市场的品种作为投资标的，但不会对每个品种做特别深入的特性研究，而是发掘具有共性的、逻辑层面的品种进行投资。李建春说：“根据流动性确定哪些品种进入品种池，流动性是第一道门槛。进入池子后，也要对因子进行打分，之后决定选择哪些品种。”

在交易逻辑上，李建春认为，商品阿尔法策略与做股票的多空一样，都是赚取超额收益。通过基于不同价值逻辑，对来源于包括基本面和技术面的大量可标准化数据进行分析评估，通过买入模型评价为低估的商品篮子组合，卖出等价值的模型评价为相对被高估的商品篮子组合，获取多头商品组合跑赢空头商品组合带来的超额收益。

据了解，李建春为该策略设计了多空市值完全对冲，以实现产品的无风险敞口，比如策略采用的是多头篮子商品期货与等合约价值的空头篮子商品期货完全对冲。

值得一提的是，商品阿尔法策略并不像股票阿尔法策略那样容易受到基差的影响。股指期货受限以来，由于贴水比较大，并且融券成本目前比较高，很难借到券，股票阿尔法策略实际上很难展开，不少以该策略为主的私募都轻仓或空仓操作。李建春认为，与股票阿尔法策略受基差影响大不同，商品阿尔法策略由于多头和空头都做期货，所以不受基差影响。另外，该策略还有多头和空头两方面的收益来源。

对于深圳嘉理资产的商品阿尔法策略，一些私募人士表示好奇。不少金融机构更是表现出了对该策略的浓厚兴趣，以FOF形式配置该策略的产品。

“我们以前有不少个人投资者，但现在95%以上的投资规模都来自于专业机构投资人。”李建春坦言，之所以能够吸引较多机构投资人，最重要的原因在于，完全对冲与组合充分分散策略使得产品风格比较稳健，而且一个很明显的效果是，机构投资人将他们的产品加入组合后，差异化的策略逻辑能够大幅提升他们的资产配置效率，因此能够受到机构投资者的认可。

在李建春看来，收益永远来自于风险，比如今年3月的商品市场行情，不少产品从涨停到跌停，看得准的主观交易者能狠赚一把，但如果做错就会赔很多。“虽然我们抓住了3月市场行情大幅波动的机会，但收益也不会特别高，因为我们只追求年化10%—20%的回报。比如在黑色系品种集体涨停的那天，约1.8%的盈利对我们来说已经是非常大的盈利了，但之后市场行情从涨停到暴跌，由于我们组合的分散回撤也只有0.4%左右，所以产品整体波动还是比较小的。”李建春向期货日报记者举例说。

做精做深商品对冲策略

作为拥有独特视角的另类对冲基金，过去几年里，深圳嘉理资产产品费后收益均在15%—20%之间，最大回撤也仅在3个点左右。相关资料数据显示，截至今年3月，该策略产品最新收益约为6%，2015年产品费后收益为16%，2013年产品费后收益超过20%。不过，2014年上半年，该类策略产品收益在10%，但在下半年下跌行情中被打平，亏了一两个点，2014年扣费后回报约9%，是唯一费后收益低于10%的年份。

据了解，2014年下半年，在美国经济领先复苏背景下，美元指数从低位急剧上涨，涨幅最高约33%。“由于大宗商品多以美元计价，同期大宗商品指数出现单边暴跌，比如原油在半年时间跌幅超过六成，国内期货市场所有品种在此期间也是单方向暴跌。”李建春回忆说，当时嘉翼系列产品净值呈现横盘振荡状态，主要原因是，在系统性下跌行情冲击下，就如同2014年下半年的商品暴跌或者2015年7—8月的股市暴跌，商品阿尔法策略或是股票阿尔法策略的模型因子往往会边缘化。当市场的主要矛盾是大的系统性风险时，系统性因子作用凸显，而过往的价值逻辑因子被忽视，优质品种也会被错杀，过往价值逻辑因子选出的组合也难以走出超额收益。

“虽然当年未能取得理想的收益，但由于完全对冲与组合充分分散的风险控制，该类策略产品净值基本稳定，并未出现下跌。”李建春向期货日报记者解释说，在系统性风险下，已经不是选股或模型因子能起作用的了，市场相关性非常强，对任何做完全对冲产品的投资人都是不适应的市场，但因为完全对冲，所以很难出现大的亏损。当然，这也是李建春他们所希望的，市场不利时保持稳定，在常态行情中赚钱。

进入2015年，当系统性冲击不再时，商品的影响因素逐步由系统性因子主导回归到多元化常态，市场的参与者重新回归去寻找商品本身的价值，品种间的相对价值也重新回归到由基本面优劣等多样因素影响的常态。在李建春看来，这对其模型的提振有很大的帮助。然而，伴随着2015年上半年股市牛市行情的开启，个人投资者风险偏好逐渐提高，收益稳健型的产品开始不再受欢迎，反而是券商资金、专业FOF机构以及银行对该类产品非常认可。在这种情况下，深圳嘉理资产机构投资人的占比越来越大。

李建春表示，进入2016年，在整个市场风险偏好降低的背景下，个人投资人又重新对收益稳健型的产品感兴趣，一些销售机构也在计划代销公司产品。“这更有利于我们实现最初的目标，我们有着非常稳健的另类投资策略，与其他策略相关性非常低，最适合机构投资者做资产配置或FOF，也是固定收益投资比较好的替代策略。”李建春说。

据了解，目前深圳嘉理资产的投资者构成中，95%以上是机构投资者，包括中信、国金等券商，好买、展恒等专业第三方机构的FOF项目以及一些非常稳健的国企。

不过，商品期货市场的资金承载量一直是投资人比较担心的问题，对此，李建春却并不担心，他说：“商品阿尔法策略产品的容量其实很大，因为我们的杠杆很低，并且持仓组合非常分散，如2月底我们持有34个品种，56个合约，而且我们不进行日内交易，持仓周期多为数天到几周，交易也不进行择时，在商品上也不设定规模，而是通过不断评判规模带来的影响，适时控制规模，如果规模足够则会将交易滚动和平均地分散到每一天去交易。”

对于公司未来的规划，李建春向期货日报记者坦言，从差异化经营路径发展起来的深圳嘉理资产，长期的目标是多元化经营。“我们想做综合性的、具备国际视野的大型资产管理公司，甚至涉足公募基金业务。”李建春表示，这一规划将是一个渐进的过程。短期他们会先把商品对冲策略做深做精，过去一年多，他们在股票对冲方面也有些累积和布局，只是目前碍于政策限制。

在李建春看来，要想成为大的资产管理公司，只做商品有风险也有容量限制，而股票市场容量和机会更大，如同最近很多传统只做股票的对冲基金在布局CTA一样，产品多元化布局必然是优秀对冲基金的发展方向。

另外，李建春还希望未来能够募集境外资金。“随着我国资本市场的开放，境外机构必须在资产配置中增加我国市场的比重，所以配置我国市场也是一个很热门的主题。相对而言，我们在国内多年的投资经验就是一个优势，而境外投资人对我国市场还是比较陌生的，国内的机构有着天时、地利与人和的优势。虽然现在境外的资金只能通过QFII、RQFII、沪港通进来，但长远来看，这些限制将慢慢地放开。”李建春分析说。