A股市场经历了从2000点到5000点波澜壮阔的牛市之后，经历三次股灾最低跌到2638点，现在重新回到3000点，展望未来A股该何去何从？我们要看清A股中长期的发展，需要采用更长的视角，就好像长江中间有段向北流，有段向南流，只有放大视野才能看清长江向东流。目前牛市已经过去，进入震荡休整期，本文将回顾牛市发展历史，探索A股前行之路。

回顾牛市：发酵于创新 扩散于放水

回顾本轮牛市，可以分为两个阶段，第一阶段是发酵期，从12年12月4日至14年11月21日，由中小创为代表的结构性牛市，创业板指从585.4点涨至1504.8点，涨幅157%，中小板指从3557.4涨至5425.4，涨幅52.5%；第二阶段是扩散期，从14年11月22日至14年6月12日，央行放水开启全面牛市，上证综指从2452.6涨至5178.2，涨幅111.1%，中小板指从5425.4涨至12084.3，涨幅122.7%，创业板指从1504.8最大涨至4038.0，涨幅168.3%。

第一阶段是发酵期，创新和盈利驱动，创业板表现最优。09年起，美国的创新浪潮开始席卷全球，2012年11月中共十八大召开，全社会对改革转型预期大增，同时创新之风带来了中国创业板公司ROE向上拐点出现，创业板结构性牛市开启。从下图中可以看出，在第一阶段，各市场指数与盈利增速显著相关，从12年底开始创业板净利润增速上涨较快，指数涨幅最大。驱动盈利显著提高的原因有两个方面：第一、创新技术的不断渗透和运用，以TMT为代表。从2010年开始，大华股份、歌尔声学等电子公司进入全球智能手机产业链，公司快速发展，成为了创业板牛市启动前的先导公司。2013年以后，随着移动终端的快速普及，依托移动终端平台的内容软件开始爆发，创业板牛市开启。第二、人均收入水平提升，80后、90后人群进入消费高峰期，新兴消费崛起。80后、90后人群更加追求生活品质、注重服务体验，推动了大量新型消费服务需求产生，这类新型消费需求将更好带动创新周期中新兴行业的发展，如影视传媒、体育、移动社交、游戏、动漫娱乐、休闲旅游、医疗服务等方面。创业板中新技术、新消费的上市公司占比较大，医药加TMT合计占比高达55%，成为盈利驱动的首选板块。

第二阶段是扩散期，央行放水，全面牛市开启。14年7月，央企四项改革试点公布，国内改革之轮发力，带动风险偏好提升，此外央行正回购利率下调，货币逐步开始宽松。14年11月17日沪港通正式开启，海外增量资金流向A股市场， 11月22日央行历经两年多之后再次开启了降息周期，货币全面宽松开启，在资金的推动下A股全面牛市开启。通过对过去指数涨跌幅进行拆解，可以发现14年11月22日之后，上证综指的涨幅主要受到央行放水、风险偏好提升影响，盈利并未做出贡献，创业板的涨幅中也有超过一半是放水贡献的。

牛市终止：流动性冲击 创新力减弱

A股市场从15年下半年开始遭遇了两大冲击：第一，流动性冲击。国内去杠杆，导致杠杆资金被迫离场，流动性逐渐收紧，此后美国加息，汇率问题暴露，放水模式受到挑战；第二，创新力减弱。美国创新动力减缓，全要素生产率跌入低点，美股止涨、开始震荡，国内中小盘盈利减弱。与此同时，A股估值水平已经达到较高位置，6月12日高点时主板、中小板和创业板的PE（TTM）分别为25.6、96.8和151.0，相较于14年11月21日低点的11.0、24.0和28.5已经上涨了132.9%、303.0%和429.4%，A股遭遇两大冲击时难以维持过高的估值水平，牛市终止。

流动性冲击，放水受到挑战。微观层面，15年上半年A股杠杆盛行，除融资融券外还有大量场外配资，15年5月底监管层开始查配资、去杠杆，如今大量杠杆资金已被清理。宏观层面15年12月美联储开始加息，全球货币环境发生改变，各国货币贬值压力增大，股市受挫下跌。中国从14年11月开启降息周期，股市全面走牛主要受到货币宽松影响，美联储加息人民币有贬值压力，为稳定汇率中国货币政策宽松空间必定受限，未来增量资金入市有限，资产价格承压。在杠杆资金消退、货币宽松空间受限的背景下，此前增量资金入市推动股市上涨的模式不在，A股逐步进入一个存量博弈的阶段。

创新力减弱，盈利增速下行。本轮创新周期，美国是源头和主导国，中国是创新的跟随者，美国创新动力的强弱将影响创新周期的发展。目前，智能手机市场逐渐饱和，以移动互联为代表的周期发展减缓，美国全要素生产率逐步下滑，创新进入了一个青黄不接的时期，美股15年震荡走平。创新动力的减弱直接影响企业盈利水平，而中国表现的则更为明显，因为转型期的中国新兴行业体量还小，上市公司中TMT、军工、新能源等新兴行业市值占比仅为20.7%，创新放缓后难以抵挡传统行业低增长的拖累。根据业绩预告中小板、创业板Q4单季度净利润同比8.2%、17%，相比Q3的14.6%、31%，均呈现不同程度回落。

展望未来：休整期 震荡格局

A股市场从15年下半年开始遭遇了流动性冲击，同时创新减缓，盈利能力无法再支撑高估值。当下A股进入震荡阶段，以时间换空间。展望未来，A股该如何再拾升势，总结来看包括两个方面，第一，创新重新发力，盈利改善；第二，改革持续推进，效率提升。

创新重新发力，盈利改善，类比美国94年。当下与94年经济背景类似，均处于美联储加息周期，均出现创新阶段性趋缓，盈利增速略有下滑。90年代信息技术的创新驱动美国经济发展，至94年初经济复苏迹象明显，美联储担心通胀，开始了为期一年的加息周期，同时创新效率阶段性趋缓，94年全要素生产率增速下滑，纳斯达克净利润增速出现明显下滑；如今，经历08年金融危机后美国经济开始复苏，同样担心通胀，美联储从15年12月开始了新一轮的加息周期，此外新一轮的创新也出现阶段性减缓，美国TFP增速再次下滑，上市公司盈利出现明显下降。94年纳斯达克市场震荡，之后随着95年win95出现，创新接力，市场重新扬帆起航；如今A股市场进入震荡期，以时间换空间，待创新接力。

改革持续推进，效率提升，类比中国96-01年。中国96-01牛市的一大推动力就是改革，当时中国处于市场经济改革发展的高速成长期，从95年证监会成立起，我国高速推进证券市场发展，与此同时央行开启降息周期，96-97年诞生了第一波牛市。97年5月-99年5月，横盘震荡近两年，主要受到东南亚金融危机影响，经济下行。当金融危机过后，中国改革开始发力，先后推进了国企改革、房地产改革等，中国经济迎来新增长点，改革促进股市向好发展，诞生了第二波牛市。如今我们也在改革期之中，十三五规划中政府明确提出了财税体制改革、金融改革、国企改革等内容，若改革发力能够激发中国经济活力，带动企业效率提升，A股将迎来美好的新未来。

潜在风险点是货币政策收紧。回顾中国08年和11年单边熊市的历史，可以发现它们均处于货币政策收紧期。06年7月至07年9月中国为抑制通胀连续加息6次、提高准备金率9次，货币政策的收紧最终带来A股牛市的终结，与此同时，美国金融危机爆发并迅速席卷全球，此危机加剧了A股市场的下跌。10年10月至11年7月，中国货币政策再度收紧，期间加息5次、提高准备金率9次，A股进入单边下跌的熊市，上证从11年10月3187点跌至12年1月的2133点，与此同时11年7月欧债危机恶化，同样给A股带来了负面影响。如今美联储进入加息周期，中国通胀水平有抬头迹象，需警惕货币政策收紧的风险，同时美联储加息往往会带来区域性或者全球性的金融危机，需关注危机可能爆发的风险点。

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