证券行业 3 月数据点评：环比大增近 300%，一季度数据可指引全年预期（推荐） 

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    近日，23 家上市券商披露了 3 月份经营数据。合并报表口径，23 家上市券商 3 月份实现营业收入和净利润分别为 253.9 亿元/130.8 亿元，环比分别增长 144%/292%（扣除国泰君安 2 月份非经常损益影响，下同）；20 家可比券商 1 季度营业收入同比下降 40%，净利润同比下降 48%。

低基数叠加市场环境向好，带动券商各项业务大幅增长。（1）经纪业务：三月份两市日均股基成交额为6344 亿元，较2 月份环比提升19%，而三月份成交日较二月份多7 天，故三月份股基成交总额环比大增71%，带动券商经纪业务大幅增长；（ 2 ） 自营业务： 3 月份上证综指、深证综指和中证全债指数收益率分别为11.8%/16.4%/0.69%，与2 月相比（-1.8%/-2.7%/0.34%）涨幅明显，股债双牛带动自营收入大幅增长，这是3月券商业绩环比暴增的主因。（3）两融业务：3 月份两市日均两融余额为8565 亿元，环比下降3%，在市场环境转暖情况下，两融余额未实现增长，我们判断与去年底两融降杠杆带来的后续影响有关，目前两融余额占流通市值比重维持在2.46%低位，体现了降杠杆的影响。（4）投行业务：3 月份IPO 13 单，增发20 单配股0 单，本月股权募资带来的投行收入为8.9 亿元（2 月为4.2 亿元），本月IPO 发行较多，带动券商投行收入环比回升。

1 季度数据可指引全年业绩预期，偏悲观假设下行业2016 年ROE 为6%。1 季度股市经历了下跌到回升的小周期循环，我们可以根据券商1 季度业绩，可相对合理的推算券商全年业绩预期。偏悲观假设下（1 季度行情再循环3 个季度），我们预计上市券商2016 年ROE 为6%（考虑了救市损益，下同）；偏乐观假设下（1 月股灾仅发生一次，2 至3 月业绩循环全年），预计全年行业ROE 为9%。

1 季度业绩同比普遍下滑，自营相对稳健券商降幅较小。受市场环境差异影响，今年1 季度23 家上市券商净利润同比全部下滑，而自营业务相对稳健的券商业绩下滑相对较小，这些券商今年ROE 或跑赢行业平均。今年1季度净利润下滑较小的券商包括国金（-3%）、国海（-25%）、广发（-27%）。我们按上述偏悲观假设推算，全年ROE 排名前五分别是兴业（14.7%）、东北（12.7%）、长江（12%）、招商（11.2%）和国信（10%）。

行业观点：（1）目前板块估值处于行业中枢，建议标准配置。偏悲观假设下，今年券商行业ROE 为6%，对应2013 年行业盈利情况，市净率估值区间在1.6 倍至2.4 倍，估值中枢在2 倍P/B，目前券商板块估值位于该中枢，建议标准配置，若板块估值向区间下限靠近，建议加配。（2）长期投资价值显着。受股灾影响，券商盈利跌至历史低点，但从中长期看，直接融资占比将不断提升，多层次资本市场将不断健全和发展，券商目前杠杆率为3.3 倍，仍有近1 倍的提升空间（风控新规下杠杆率上限仍在6 倍左右），行业长期ROE 超过15%。故从中长期看，目前估值水平具备显着投资价值，维持行业“推荐”评级。（3）推荐标的：从1 季度数据看，建议关注全年ROE 超越行业平均且估值较低的兴业证券（601377）和招商证券（600999）；大型券商中我们继续推荐财富管理业务转型积极、自营稳健且估值低的华泰证券（601688）和广发证券（000776）；此外，我们建议关注流通市值较小且弹性高的宝硕股份（600155）和东兴证券（601198）。

风险提示：股市或债市出现超预期下跌；证监会对券商行业监管趋严，使得券商评级或业务开展受到负面影响；资本市场改革与开放政策不达预期。