印度上市股指期货后三年股市波动率比上市前一年分别下降了14.7%、32.2%与51.6%。本文分析了其背后的机理。研究发现，印度股指期货强迫性地改变了机构投资者的交易行为，巧妙地改变股市对信息的反应规律，在一定程度上发挥了股市减震作用。股指期货不会改变股市的根本走势，但有助于完善股市的微观机制，起到减少震荡、减小波幅的积极效果。

上市股指期货不会改变股市反映经济基本面的涨跌变化，但能改变股市的微观机制，起到减少股市波动幅度，提高股市稳定性的效果。印度股指期货市场运行实践充分说明了这一点。许多印度学者如卡拉第等研究表明，自2000年6月印度上市股指期货后，股市的波动明显降低了。以印度NIFTY指数波动率计算，股指期货上市后一年（2000.6-2001.6）的波动率比上市前一年（1999.6-2000.6）下降了14.7%，上市后第二年（2001.6-2002.6）的波动率比上市前一年（1999.6-2000.6）下降了32.2%，上市后第三年（2002.6-2003.6）的波动率比上市前一年（1999.6-2000.6）下降了51.6%。

印度上市股指期货后为什么会增强了股市稳定性呢？我们认为主要原因有三点：

一、股指期货强迫性地改变了股市追涨杀跌的交易行为

在印度，机构投资者使用股指期货主要是用于保值避险。印度的法律也要求各类机构使用股指期货仅限于避险目的。在这个大环境下，印度的机构投资者如基金，普遍使用股指期货进行反市盈率的保值策略。这个策略的核心是投资经理随着股市市盈率的上升扩大股票投资组合的保值额度。以印度塔塔股票管理基金为例，该基金的招募说明书上明确说明了使用股指期货等衍生品对冲股票组合风险策略，策略所需保值额度以NIFTY指数的市盈率为参考标准。当指数市盈率高于14倍时，将为10-20%的股票组合进行保值；当市盈率在14-18倍时，将为20-25%的股票组合进行保值；当市盈率在18-22倍时，为25-50%的股票组合进行保值；当市盈率在22-26倍时，将为50-70%的股票组合进行保值；当市盈率在26-30倍时，将为70-90%的股票组合进行保值；当市盈率在30倍以上时，将为90-100%的股票组合进行保值。

也就是说，在这种投资策略下，随着股市的上涨，市盈率的上升，投资基金以保值为目的卖出股指期货的数量在稳步上升。股指期货空头持仓量的不断上升一方面无形增加股市的上行压力，另一方面也会使股指期货价格低估，诱使套利者买入股指期货，卖出股票。这样，股市就不会继续疯涨使市盈率达到40倍、甚至50倍的水平。即使在全球股市普遍泡沫化的2007年，印度NIFTY指数的市盈率也没有超过27倍。上市股指期货之后，使印度机构投资者不但可以看空，而且可以做空。截至2009年6月30日，塔塔股票基金持有覆盖128.6亿卢比股票组合的NIFTY股指期货空头。而当日该基金持有股票市值为184.04亿卢比，保值额度达到69.9%。可见，股指期货完善了股市的定价机制，强迫性地改变了以往追涨杀跌的交易行为，使股市围绕合理的市盈率水平波动，而不会像脱j繮的野马一样四处狂奔。

二、股指期货巧妙地改变了股市对信息的反应规律

在上市股指期货前，印度股市具有典型的“波动集群”效应。也就是说一个新信息的到来不但导致当天股市波动，而且当天的波动还会影响到后一天股市的波动，呈现“大波动后面跟随大波动、小波动后面跟随小波动”的现象。根据一些印度学者的研究，在股指期货上市前，当天波动与后一天波动相关系数高达90%。而在股指期货上市后，这个相关系数迅速地降为0。这意味着，自股指期货上市后，股市的波动只受新信息的影响，与旧信息没有关系了。以往由新旧信息叠加在一起产生的“波动集群”效应消失了，股市波动自然下降了。

印度学者森·柏格兰曼认为，股指期货之所以能够改变股市对信息的反应规律，主要原因是股指期货把股市中部分以价格趋势与随机信息作为决策参考的投机者吸引过来了，从而提高了股市对信息的反应效率。由于股指期货具有交易成本低、有一定杠杆性、双向交易等特点，上市后自然会吸引股市中部分对风险有特别喜好的投机者。这样，股市中投机者的力量就相对减少了，以基本面作为主要决策依据的机构投资者就逐渐主导了股市。由于机构投资者更为理性，也能更为合理地判断新信息对股市的影响，从而提高了股市对信息的反应效率。以往由投机者主导的、经常性对信息产生过度反应的现象逐渐消失了。

三、股指期货自然地成为股市的缓冲垫

在没有股指期货的情况下，股市直接裸露在投资者的各种策略面前，容易受到冲击。无论是基金的调仓，还是投机性资金的流进与流出，都会直接引起股市的波动。上市股指期货，虽然从形式上来看，是创造了一个新的市场，但从本质上看，它是股票组合一种新的交易方式，是股票市场的自然延伸，如同为股票市场覆盖上一层海绵。它起到扩大股市容量，减少资金进出对股市冲击的效果。因为有了股指期货，投资者增加了更多的选择。当经济基本面向好时，投资者可以选择买股票，也可以选择买入股指期货，还可以选择买入中介机构发行的股指期货与股票套利的低风险产品。由于期货合约是无限可生的，不像股票一样存在短期稀缺性，所以它更能承受流入资金的冲击。当经济基本面趋坏时，投资者也可以通过先卖出股指期货来对冲系统性风险，而不必大量抛售股票，在一条羊肠小道上演多杀多的惨剧。于是，股指期货使股市的容量变大了，也更有深度了。在相同数额资金流入的情况下，就会涨得慢，变快牛为慢牛。在相同数额资金流出的情况下，就会跌得慢，变急跌为缓跌。

印度NIFTY指数的统计数据证明了这一点。股指期货上市前一年，涨幅大于3%的，共15天；跌幅大于3%的，共14天。上市后一年，涨跌幅大于3%的，分别为5天与10天。上市后第二年，涨跌幅大于3%的，分别是6天与5天。上市后第三年，涨跌幅大于3%的，分别是0天与1天。可见，股指期货上市后，印度股市出现大幅波动的天数少了许多，股市平稳了很多。印度学者格胡什认为，股指期货的这个特性使它自然地成为股市的缓冲垫，减缓了外部力量对股市的冲击。

他山之石，可以攻玉。在印度上市股指期货前，印度证监会也面临股票市场高波动的难题，这与当前我国股市的情形十分类似。印度股指期货市场运行实践表明，一个严格管理、规范运行的股指期货市场可以从微观层面上改变股市的交易行为、提高股市效率、成为股市的缓冲垫，进而完善股市的稳定机制。我们认为，印度的经验是非常值得学习与借鉴的。