或许，在日本央行看来，市场表现得像个“不听话”的孩子。

据美国投行Jefferies，自从日本央行推出负利率以来，在贸易加权基础之上的日元升值了10%左右。

让日本央行苦恼的还不止是日元。华尔街见闻提及，3月底日本货币市场交易量暴跌至至少2011年来新低。投资者连续十三周抛售日本股票，创1998年以来最长连跌纪录。

Jefferies认为，日本当局面临一系列矛盾问题，它们似乎对日本央行做出决定产生了阻力：

首先，过去一周，有大量看涨日元的投机性期货头寸被建立起来，多头仓位规模急剧飙升到记录最高水平。

其次，目前没必要进行外汇市场干预，也没有事实证明日元眼下的汇率水平被认为是过高的。自从日本财政部上次要求日本央行单方面入场干预汇率以来，已经过去了五年多的时间。

再次，美联储4月会议几乎将与日本央行货币会议同时召开，分别为4月26、27日和4月27、28日。

最后，日本跨国企业更乐于在每一个会计年度的初始期将海外利润汇回国。因此，从每一个公历年的4月初起，日元对美元汇率一般会出现上涨，这相当于一个自然的季度性走强。

Jefferies表示，对于股票投资者来说，最重要的是，在缺乏任何有意义的供应端改革、低通胀和疲弱的经济增长的情况下，日本当局很可能会朝着努力达成名义GDP目标的方向迈进……

收紧的金融环境是日本经济所需的最后的事情之一。反过来，日本政府将发现有必要通过零息债券将债务货币化。

尽管解决方案可能看起来显而易见，但日本当局面临的难题是：如果从A转变到B，通常意味着必须通过C和D才能达成。转变拖得越久，对股市来说可能会出现糟糕的结果。

Jefferies在本月初就给出了购买零息债券这个相对激进的提议，也就是说，他认为，日本央行最好将现在持有的部分国债转为零息债券。因为日本正在快速接近QE的量化限制。

日本央行购买国债的计划遇到了意外的阻力：潜在对手越来越不愿意出售手中的国债了，因为金融机构对此类资产用于抵押的需求很高。安全资产因此减少。所以Jefferies认为，日本央行能够买到的国债是有实际限制的。

Jefferies还称，IMF曾指出，鉴于金融机构有担保需求，日本央行或被迫在2017年或2018年开始缩减主权债务购买规模。

因此，当日本央行到达量化宽松上限时，发行无成本的永久零息债券将为政府提供一张空头支票来进行财政刺激，如刺激消费和削减税收。“日本央行正试图将债券收益率拉低至名义GDP的下方，就是为了在缩减QE声明公布之前能够转为零息债券。”

至于为何Jefferies认为日本央行将努力达成名义GDP目标，人称“债王”的Bill Gross近期曾表示：“当负利率的副作用真正显现的时候，市场和实体经济或许会认为：负利率不会带来资本利得，只能带来损失。当货币不能产生任何东西的时候，投资者不可能赚到钱。除非名义GDP能回到足够的水平，令央行货币政策正常化，否则市场唯一的命运只能是一路向南。”