2015年股灾已逝，2016年开年震荡。动荡之际，面对经济数据持续下滑、金融风险频发，以及国际经济、政治和金融市场的不确定，2016年的资本市场将何去何从?

尽管跌宕起伏，历史的车轮总是滚滚前行。2015年的股灾是中国资本市场的一个分水岭，会引发市场游戏规则、监管理念回归本源，投资者价值观也将重建，而这些都是资本市场大发展的基础。

宏观经济的亮点在于经济结构的换挡加速

2016年经济发展的首要任务是去产能，并通过供给侧改革促进产业升级。伴随产能削减，今年的经济增长将面临比去年更大的压力，但6.5%基本可视为增速的底线。

传统消费受制于外需和内生投资放缓而承压。在内生动力的驱动下，文体娱、养老等新兴消费需求已悄然释放。在加快发展生活性服务业、精准扶贫、全面放开二孩以及应对老龄化行动等政策推动下，新兴消费行业对整体经济，尤其是对经济结构转型的影响值得重视。尽管新兴消费需求尚难挑经济增长的大梁，保持经济中高速增长还需要基建发力，但这些行业无疑是经济发展的亮点。

对于2016年全年的投资，美联储加息与中国央行降息空间是影响全球金融市场的重要因素，背后折射的是两个最大经济体的增长动能。从金融周期的角度来看，美中两国的均衡利率分别处在上升和下降的过程中。

中国和欧洲的经济不振影响了大宗商品价格，并进一步拖累了名义通胀。在非美经济走强的情况下美元会走弱，美元持续升值和美国持续加息两者同时出现的可能性很小。此外，人民币定价机制从盯住美元转为盯住一篮子货币，中长期来讲有利于人民币继续升值但短期更容易受到美元指数波动的影响。

市场化的方向已不可逆转

中央经济会议强调推进供给侧结构性改革，除了减税等宏观政策的必要调整之外，重点还是在微观层面，通过实质性的改革措施，优化资源配置，全面提高要素生产率。中国经济转型，一定意义上说就是企业盈利模式的转型。

A股25年的发展历程见证了资本市场不断变革进步的趋势和能力，经济去杠杆、打破刚性兑付等，都更需要一个健康发展的资本市场。资本市场反思制度建设和监管转型的工作已经在路上，这不仅有助于化解风险，也是进一步全面推进注册制等关键改革的基础。

经济转型意味着发展直接融资是大势所趋。供给侧结构性改革更离不开资本市场，其中去产能需要通过资本市场配合企业兼并重组，降成本和去杠杆也需要发展直接融资。真正影响市场趋势性变化的是包括资本市场制度调整在内的供给侧改革实践，以及由此催生的产能、库存和杠杆去化过程。我们寄希望于未来股市注册制的有序实施、以及债券刚兑的打破，市场分化愈发突出，优胜劣汰的机制有望出现，从而促进金融资源的有效配置。

新三板将承担中国注册制改革的重要使命

新三板为中小企业融资提供了重要的途径，“十三五”规划建议对资本市场发展提出了“提高直接融资比重”、“推进资本市场双向开放”等目标，并涉及包括新三板市场改革在内的多项具体工作。股转系统是市场化的机制，2015年股灾之时，新三板的融资功能没有受到任何影响。所以对比来看，新三板是直接融资的渠道，是真正的注册制市场。

新三板市场的优质公司进一步增加，投资性价比优于主板。首先，从供求关系来看，目前主板股票供给受限，新三板供给放开，而需求受到参与门槛高的影响，使得新三板市场呈现买方市场特征;其次，从企业估值来看，新三板市盈率相对主板明显较低;第三，从盈利增速、收入增速等基本面指标来看，新三板公司特别是创新层公司明显高于主板。因此，新三板的投资性价比更高，获利的确定性更强。

对比A股，壳资源溢价的消失将促使新三板市场的挂牌公司呈现强者恒强的局面。A股对业绩差、体量小的上市公司的爆炒在新三板将不会存在，投资机构将会更加理性地选择投资标的。随着分层制度的推进，在估值和流动性方面均将出现明显分化。

居民财富向金融资产转移的趋势未变

2016年的增量资金大概率会来源于保险、社保和银行理财。所谓的“资产荒”，其实质是在弱经济的背景下，被动维持负债端较高回报要求的高收益资产相对缺乏的状态，而非资产绝对量的稀缺。与其关注“资产荒”，不如关注增量资金风险偏好变化对市场带来的边际影响和变化。

综合考虑基本面探底和改革落地提升预期、资金弱平衡和结构性机会，对于主板市场，我们应当更加注重时机和公司选择，强调绝对收益;在市场化改革趋势下，量化对冲有望绝处逢生，但高频交易可能面临长期约束。此外，新三板制度设计优于主板，从“试验田”变成主战场之一已是定局，尤其创新层物美价廉的特征决定了其流动性变化趋势将与主板相反，整体看更加乐观。

对于2016年资本市场的风险判断，从“有形的手”的角度，首先在于监管部门过度关注主板指数水平并出台各种措施维稳股市，这可能导致股市继续处于高估水平并成为各种参与主体积极变现的场所，从而驱使价值投资者逐步离场;从市场角度，创业板估值大幅领先于企业的生命周期和商业周期，大部分是在向未来借取投资回报，很多公司的估值水平不仅面临重新判断周期性的压力，更面临结构性下滑的可能。

自上而下，2016年是进入全面建成小康社会决胜阶段的开局之年，供给侧改革成为共识和关键;自下而上，依靠市场的转型创新不仅持续激发企业家精神，也激励着全社会展开梦想、积极行动。朱雀更愿意积极看待未来，不悲不喜。