近期期债明显走弱，运行中枢有所下行。当前经济形势虽然有所转好，但在通胀趋势明显推动下，期债基本面仍显疲弱，并没有明显利好的因素出现。利率债基本面仍然偏空，直接融资超预期下，未来债券供给很可能也超市场预期，预计期债仍会走弱。

经济数据仍在复苏，直接融资表现亮眼

一季度的经济数据显示出当前经济基本面有所复苏，继续下行趋势有所改变，但基本面的复苏恢复仍然需要时间。国内经济短期快速反弹的概率不太大。从固定资产投资、发电量以及GDP数据来看，很显然当前基本面仍在“L”形格局之中，难言“V”或者“U”形反转。从GDP同比增速6.7%以及第三产业贡献率超过60%来看，制造业恢复前景仍然不明朗。

不过，一季度我国直接融资数据表现抢眼。3月新增社融超2.3万亿元，其中新增直接融资数额就超过了7000亿元，为数年来最大，占比也超过了30%。另外，一季度累计直接融资占今年新增社融的比例超过了23%，这已经超过了去年11月的数据。一季度债券总发行量已经超过了4万亿元，是去年同期的两倍多。由于地方债到了密集的置换期，债券发行量可能会继续超市场预期，供需矛盾可能会随之加剧。

图为债券累计发行同比增速（单位：%）

尽管3月CPI低于市场预期，但是通胀因素丝毫没有消退的迹象。核心CPI已经回升到1.5%，未来继续上行的可能依旧存在。尽管食物会出现季节性因素环比下跌，但未来食物同比预期仍然会维持相对高位。以目前官方口径下的通胀数据，并不直接构成对央行货币政策或者政府财政政策的制约。当前2.3%的CPI仍然算是温和通胀，经济仍然在缓慢复苏，央行的货币政策更为看重的是经济基本面的变化。

从最新数据来看，央行仍然会维持谨慎的货币政策，大幅宽松很难见到，但是货币政策收紧也不太可能。因此通胀因素仍然会推动利率缓慢上行。

期债远期合约定价明显偏低

短端资金利率近期出现一定上行，IRS曲线也持续半个月明显上行，市场对未来资金利率是否会明显上行有所担忧。目前来看，短端资金利率难以出现大幅波动。央行的利率走廊主要目的就是为了维护短期资金利率的稳定。在利率走廊与目标政策利率稳定的货币框架下，预计很难见到“钱荒”，资金利率仅会随着季节性而产生波动。

值得关注的是，在未来资金利率不会大幅波动情况下，期债远期合约定价明显偏低。以10年期国债期货为例，上周1609合约显示的到期收益率超过10年期现券收益率达26个基点，1612合约超过了40个基点。两者基差数值维持高位，远期合约价格偏低。

综上所述，通胀预期下，利率债基本面仍然偏空。一季度直接融资规模大超预期，未来债券供给量也将超预期，预计期债未来将呈现振荡走弱的格局。期债远月合约价格显然偏低，追空远月风险较大。