在国内大宗商品市场气氛狂热的当下，对我国经济短期企稳甚至部分领域超预期回暖的数据表观证实，是近期我国市场风险情绪迅速改善的直接诱因。有别于以往的主流资金，此波推涨商品的主力似乎更容易放大宏观层面的短时利好，令商品价格的波动性陡增。然而，部分更显理性的市场参与者则倾向于参与内外套利的交易，从比价的上下修复中寻找获利机会。

　　对有色金属的内外套利而言，尽管春节后至今人民币较为稳定，但担心人民币不定时波动的预期依然存在，选择做正向套利操作的交易者仍会叠加锁外汇的动作，来规避套利的汇率波动风险。

　　那么，在人民币当前的表现下，投资者更倾向做反向套利还是正向套利呢？

　　我们以铝为例，近期在铝市场中关于正向套利操作的探讨热烈，这主要是基于前期内强外弱的铝市格局，沪伦铝比价由3月初的7左右陡增至4月初接近8，逼近进口均衡比值，由此吸引了部分资金介入做比价下修。不过，到目前为止，沪伦铝比值的下修幅度相对有限，最新的进口亏损已经再度扩大。现阶段从铝市内外基本面的相对强弱来看，并不支持沪伦铝比价有太大的下修空间，恐怕仅是技术性的小幅调整，或者说，当下还不到显著下修的合适时机。

　　对反向套利而言，我们倾向于看到，沪伦铝比价经历一波明显的回落后，再重新做比价上修，而该时间点至少需要等到国内铝市涨势衰竭时。就全年而言，沪伦铝倾向于做内外反向套利，这样更有安全边际。

　　那么，如何寻找规避内外套利的汇率波动风险途径呢？

　　以铜为例，在今年有色金属的内外套利中，对汇率波动风险的规避依然是重中之重，这里我们可以借助港交所的两种工具来对冲汇率波动的风险。

　　其一是利用港交所的人民币期货合约。以2015年12月22日为基期，人民币期货合约报价为6.642元，到今年1月8日，人民币期货合约报价为6.796元，人民币现货报价分别为6.478元、6.592元；伦铜报价分别为4680.0美元/吨、4475.0美元/吨；沪铜主力报价分别为36350元/吨、35680元/吨。假如没有进行人民币期货对冲，做正向套利操作的亏损额约为219.4元/吨，而如果提前进行了贬值对冲（买入一张人民币期货合约），则亏损将转为盈利15180.6元/吨。

　　其二是利用港交所的有色金属迷你合约。由于有色金属迷你合约也是以人民币计价，因此可较大程度地规避人民币汇率波动的影响。以2015年5月20日为基期，港交所迷你铜期货合约报价为38780元/吨，到6月17日跌至35850元/吨；沪铜报价分别为45020元/吨、41990元/吨；伦铜报价分别为6220美元/吨、5745美元/吨，如果利用港交所和上期所内外正向套利，盈利约在100元/吨，要高于LME与上期所的套利所得。

　　不过，目前港交所的迷你金属小型合约成交规模较为有限，限制了交易者参与的积极性，如果后期规模有显著提升，有色金属的内外套利将会开辟一片新的天地。我们认为，港交所有能力吸引更多的投资者提升人民币期货合约、迷你金属小型合约的交易量，以改善市场流动性。