国债收益率未反映基本面变化情况

近期，国债期货表现较为弱势，远月合约下跌幅度超过近月合约。国债期货进入移仓换月后，近月合约贴水有修复的需要，加之空头主动移仓，近远月跨期价差拉大。

从行情发展看，债市调整并不顺畅，国债期货近四个月来依旧处于宽幅振荡阶段。不过考虑当前的基本面情况，我们认为，债市调整仍未结束。

上有压力，下有支撑

2016年以来，国债期货在1月中旬到达高点后，上涨乏力，出现调整，不过调整以宽幅振荡形式出现，整体上并不流畅。我们认为，这与长期因素和短期因素之间的矛盾有关。

基本面方面，我国经济短期企稳，一季度相关宏观数据表现相对强劲。短期经济企稳征兆明显，这对债市有较大的压力。不过，从长期上看，我国经济基本面并不稳固，此轮经济企稳与企业补库存有关，但此轮补库存很难说与需求带动有关，更多是因为价格回升引起，可能难具有持续性，未来基本面依旧有较大压力，这又对债市有支撑。于是国债收益率在小幅上升后，买盘就涌现，反之，国债收益率降低后，卖盘力量就稍强。

除了基本面因素外，对通胀的长短期预期的差异性以及资金面长短期波动都使得债市调整不顺畅。短期通胀在蔬菜、猪肉等食品的带动下持续维持在高位，但是长期看，在需求不振、经济弱复苏阶段，通胀预期难以形成共识。

政策方面，短期货币政策因经济复苏和通胀抬头而受到抑制，一旦经济重回下行，宽松是其必然选择。这种长短期因素的矛盾使得债市一直处于振荡调整中，市场情绪并没有出现过趋势性的反转。

债市供给量将大幅上升

不过，就我们的观点看，国债收益率终究以基本面为锚的。

一方面，当前的国债收益率并没有反映基本面情况。去年12月，工业增加值同比增加5.9%，CPI仅为1.6%，今年3月工业增加值同比和CPI分别上升至6.8%和2.3%，两者之和上升近1.6个百分点，上行幅度接近20%，而同期10年期国债收益率从去年年底至今仅上升不足10BP，上行幅度不足5%，我们认为收益率与基本面变化幅度不匹配。

另一方面，考虑补库存一般会持续3—6个月，二季度经济基本面再度下行的风险并不大，基本面可能会保持复苏状态，通胀也可能维持高位，这会对债市造成持续的压力。虽然经济复苏力度可能会逐渐变弱，但是调整可以“以时间换空间”。此外，随着地方债、国债以及金融债等利率债供给量大幅上升，债市供需压力将逐渐显现。

从期现表现看，远月合约存在一定幅度的贴水，基差也较大，贴水一方面反映了市场的悲观，另一方面与空头移仓和套保需求有关。

整体上看，虽然目前短期利空因素与长期支撑因素存在矛盾，致使债市调整并不流畅，但是中期来看，调整依然是主旋律。操作上，建议投资者空单继续持有，或逢高沽空。