虽然一季度中国经济开局良好，但A股市场在“靓丽”的经济数据公布后并未有过多表现，甚至本周三出现大幅下跌。对此，笔者认为有如下两方面原因：一方面，针对一季度经济回升，股市已提前在二三月作出反应，依靠投资拉动经济回升让未来存在隐忧。另一方面，市场对经济的预期已较为一致，不再是影响阶段性行情的关键因素。近期的流动性边际趋紧更值得关注。

一季度出口数据较差，同时消费数据平稳，3月经济的企稳主要还是依靠基建和房地产投资的拉动。在这其中，民间固定资产投资和全国固定资产投资增速的分化是一个值得关注的问题。从路径上推演，我们认为未来或存在两种不同的路径。一条路径为，如果投资推动经济持续反弹，我们大概率会看到民间投资企稳反弹，这种局面更加类似于2009年的情形，最终的结果将是货币政策转向，从而推动利率系统性上行。另一条路径为，如果投资的增长难以持续拉动经济增长，那么一个直接的结果就是宏观负债率的快速攀升。这一情形下，如何降低杠杆则成为问题的核心。如果考虑到当前投资的刚性，那么未来的去杠杆或许会以一种相对激烈的方式完成。在这样一个去杠杆的过程中，可能会出现一个短暂而剧烈的流动性收缩，这一过程可能更类似于2013年的情况。可以看见，在经济潜在增速下行阶段，过度依靠投资拉动，均会对中长期经济形成负面制约。

虽然近期央行加大了公开市场操作力度，周三央行净投放2100亿元，创近两个月单日投放高点，并分批续作了几次MLF，但流动性依然偏紧。近期部分信用债陆续出现风险，伴随着信用风险的持续发酵，债券市场或将进入一个被动去杠杆的内生循环。收益率的上行预期会给部分流动性要求较高的产品带来赎回压力，倒逼机构被动减持流动性较好的利率债，从而进一步加剧流动性冲击。打破债市刚兑，资金不一定流入股市。债市资金本身属于风险偏好较低的一类资金。债市出现问题，而且违约的信用债案例中本身就有可能多是上市公司。债券在清算过程中相对股东权益具有优先清偿权。进一步而言，信用债违约发生导致信用债发行的取消，或将对企业存量债务的展期带来负面影响，使得发债企业的债务情况进一步恶化，催生新的违约风险。

月初央行关于货币政策的论文中指出，将根据国际收支情况和宏观调控需要逐步调整存款准备金率。这使得市场对于4月降准的预期有所升温。我们认为，当前外汇储备转为增加的背景下，4月降准的可能性有限。即使通过降准来投放流动性，也是被动对冲流动性缺口，难言政策宽松。周二，央行首席经济学家表示，未来的货币政策操作，除了要继续支持实现稳增长的目标，也要注意防范宏观风险，尤其是要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑到货币信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。这可能暗示着，央行目前已经开始高度关注物价的动态。持续回升的物价水平将直接掣肘货币政策进一步宽松的空间。