昨日上证综指、创业板指分别跌2.3%、5.6%，负面因素主要是近期债务违约不断，主要债券品种已有25只实质性违约，今年以来11只，违约速度明显加快。17日周报《什么时候卖？》指出，这次行情核心逻辑是政策面偏暖带来的风险偏好提升，反弹已过大半，演变为反转的条件暂不具备，当下应考虑什么时候卖。周三暴跌显示风险偏好在发生微妙变化。1月底-2月底我们坚守2600-2700点是底部区域，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，类似于15年10-11月。昨日暴跌形态上类同11月底，政策实质性转折前，急跌后市场仍会反抽，但最肥阶段已过，操作上小心为上。市场再次来到3000点附近，投资者对后市的看法分歧比较大，接下来的行情到底会怎么走？我们从资金层面具体分析一下，如果市场想走出一波大的上涨行情，必须有增量资金不断入市，而目前市场依然是震荡市存量资金博弈，下面借鉴历史做出具体分析。

回顾历史：股市涨跌伴随资金进出

股市涨跌与资金流动相生相长。股市涨跌伴随着资金的流入流出，整体上看证券交易结算资余额和上证综指的走势基本一致，在09年、14年年中-15年6月两波牛市中资金大量流入，10-12年底、15年6月后两波下跌中资金大量流出，13年初至14年中震荡市中资金变化不大。从投资者结构角度出发，可以把资金流入归为四个方面：散户资金（银证转账）、杠杆资金（融资余额）、机构资金（基金、保险等）、海外资金（沪港通等）。资金流出可以跟踪三个方面：股市融资（IPO和再融资）、交易费用（印花税和交易佣金）、产业资本净减持。下面我们对过去几年三个不同阶段的市场涨跌和资金流入流出进行详细回顾。

13年初至14年中存量资金博弈市，资金净流入小且没有持续性。13年初至14年中具有明显的存量资金博弈市的特征，上证综指在此期间基本没有涨幅，且市场波动比较小。13年1月至14年7月资金流入合计9185亿，流出合计10301亿，资金供需基本平衡。资金净流入规模较小，每月在1000亿之内，而且没有持续性，没有出现过持续三个月以上的资金净流入。存量博弈市中成交量也较低，日平均193亿股，平均年化换手率为174%。

14年下半年开始增量资金入市，市场走牛。14年下半年能够走出增量资金牛市有两个条件，一是外部有利宏观条件的催化，14年开始利率不断下行，并于11月21日开始了新一轮降息降准周期，此外在14年下半年改革预期上升和沪港通刺激下风险偏好不断提升；二是股市内部微观结构的改善，A股经历多年的震荡下跌后，至14年年中全体A股PE只有11倍，处于历史底部，具有形成大牛市的内在条件。从资金层面上可以看出，14年7月资金净流入明显放大，为2200亿。在11月21日降息的刺激下，资金进一步加速入市，净流入规模从2000亿放大到4000亿左右。资金入市最疯狂阶段出现在15年3月之后，每月资金净流入都在1万亿以上。14年8月至15年6月，资金流入合计93020亿，流出合计20593亿，资金流入远远高于资金流出。资金牛市期间成交量和换手率也大幅增加，日平均成交量为578亿股，平均年化换手率为501%，为存量博弈市时的三倍。

15年6月股灾后资金大量流出，于16年2月开始趋稳。受证监会严查场外配资的影响，15年6月开始股市急转直下，半年时间上证综指从5178高点下跌到16年1月底的2638点，降幅49%。15年7月至今资金入市情况也是一波三折，15年7月-9月三个月间资金大量流出，流出金额高达22640亿，10月随着行情反弹资金有短暂的流入，11月和12月资金小幅流出，16年初的再次暴跌使得1月资金流出额升至2719亿，二三月份资金流入流出开始趋稳，市场演变成存量资金博弈行情。

参考历史，资金入市有三个阶段

资金流动和市场涨跌相生相长，那么资金入市存在什么节奏？我们发现在牛市早中晚期，不同类型资金流入情况不同，资金入市主要有以下三个阶段：

第一阶段，超级大户率先入场。我们一般称资产规模1亿以上的个人投资者为超级大户，他们通常是专业、职业投资者，相比机构投资者，他们和产业资本联系更紧密，能很快调动资金，所以入市一般较快。以本轮牛市行情为例，14年初利率开始下降，3月份价值股吸引力上升，出现相对收益，直到7月下旬，周永康被立案审查、确定四中全会召开时间及依法治国主题，成为改革提速重要分水岭，利率下行和改革预期支撑下，市场风险偏好提升，场外资金不断入场，全面牛市正式启动。观察资金入市情况，超级大户（资产规模1亿以上）和中小散户（资产规模500万以下）资产规模增速对比显示，14年中到15年初超级大户增速远高于中小散户，行情初期阶段超级大户入市更明显。

第二阶段，机构投资者入场。当市场从底部开始有一定涨幅，出现“赚钱效应”后，申购基金的资金不断增加，保险资金也开始加仓，机构投资者入场。在本轮牛市行情中，14年11月上证综指上涨了20-30%后出现了“赚钱效应”，尤其是11月21日降息后股市上涨行情更加明朗，此时机构投资资金不断入场，从11月开始公募基金每月新发行达300亿以上、险资每月加仓600亿以上，15年3月后机构投资者入市资金进一步暴增，公募基金每月新发行增至4000亿以上、险资每月加仓1500亿以上。此外在06年牛市行情中，06年5月时指数已经有一定涨幅形成“赚钱效应”，此时公募基金大规模流入股票市场。

第三阶段，牛市中后期散户入场。当“赚钱效应”不断发酵，任何人进场都能赚钱时说明牛市行情已经到了中后期，此时大量的散户进入股票市场。散户入场主要通过储蓄搬家由银证转账的形式进入股票市场，07年和09年牛市中后期储蓄搬家现象明显，07年初上证综指从底部上涨到3000点左右时，居民存款余额增速急剧下降，从15%下降到07年10月的3.7%，储蓄资金大量流入股市。09年5月上证从底部1664点上涨到到2600点时储蓄搬家开始出现，居民存款余额增速从30%下降到09年底的15%左右。本轮牛市行情中，我们看到15年3月上证综指上涨到3000点时银证转账净额迅速放大到4821亿、此后三个月近万亿，散户入市资金不断放大，基本上也宣告了行情进入尾声。

目前资金入市处于哪个阶段？《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》中我们回顾分析了12年底开始的牛市如何产生、发展、结束的，本轮牛市发酵于创新，12年底中小创盈利出现向上拐点，结构性牛市出现，14年下半年改革预期升温、货币宽松，资金流入明显放大，牛市全面扩散，15年3月之后每月资金净流入都在1万亿以上。15年下半年开始转型牛+大水牛遭遇了两大烦恼：第一，美国创新动力减缓，全要素生产率下降，美股止涨、开始震荡，中小创盈利增速放缓。而改革并没发力，经济增长动力青黄不接。第二，美联储加息，人民币贬值压力出现，货币宽松受限。大类资产角度，因股市环境改变，资金流入股市的趋势中断。去年四季度有资金入市迹象，但一月的暴跌使得资金入市中断，二三月资金净流入不明显。目前资金入市三个阶段中的第一个阶段超级大户入市目前还没有看到，市场依处于存量资金博弈阶段，增量资金持续入市的行情暂时难以发生。望远镜看，市场进入牛市结束后的震荡蓄势期，重获生机有两条路径：第一，创新重新发力，盈利改善，类比美国94年。第二，改革重新发力，效率提升，类比中国97-99年。

2016年资金供需紧平衡

下面我们大致估算一下未来三个季度资金供需状况。

资金流入1：银证转账和场内融资净流入预计4500亿。13年银证转账资金净流入2048亿，14年8046亿，15年29735亿，我们预判16年市场大概率震荡行情，类似于14年11月降息前的阶段，类比当时银证转账净流入可能在6000亿左右的规模，未来三个季度4500亿。除此之外，今年融资余额增长的空间不大，目前8900亿左右，回到了14年12月水平，当时上证综指3000点左右。

资金流入2：公募基金资金流入3000亿。13年股票型和混合型基金合计新发行1140亿，14年2127亿，15年15148亿，预计16年资金通过基金流入的数量比15年大幅减少，按照一季度1000亿左右规模推测，未来三个季度流入3000亿。

资金流入3：保险、社保、养老金配置性需求预计4100亿。16年1月保险资金余额为11.4万亿，投资于股票和基金的比例为13.6%，保险资金普遍风险偏好较低，预计很难再继续提高仓位，险资规模目前每年增速15%，这部分未来三个季度带来的增量资金大概1500亿。14年末社保基金资产总额为1.54万亿，13年末1.24万亿，过去三年复合增长率为20%，保守估计16年末社保基金能达到2万亿的规模。社保基金投资股票上限40%，目前20%左右，保持此比例，新增入市资金600亿。人社部称将于2016年启动实施基本养老保险基金投资运营工作，预计今年养老金将会分批入市。2014年末基本养老金结余3.5万亿，扣除预留支付资金外，可投资资金预计2万亿左右，《基本养老保险基金投资管理办法》规定投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%，参照目前保险资金投资股票比例13%，社保基金20%，保守假设养老金投资股票比例10%，则会带来入市资金2000亿左右。

资金流入4：海外资金流入潜在资金1700亿。MSCI在3月30日表示已重启有关16个市场分类建议的咨询，咨询内容包括纳入中国A股流通股，将在6月份公布决定，未来A股将有望纳入新兴市场和全球市场指数两个指数系列。目前，新兴市场、全球市场指数仅包含港股和B股，权重分别为18.8%、2.4%，按照MSCI测算，完全纳入A股后，MSCI新兴市场指数、全球市场指数分别增加A股权重15.7%、2%。14年底全球追踪MSCI新兴市场、全球市场指数的资产分别为1.5万亿和2.1万亿美元，静态测算新增A股配置资金2652亿美元。按照期初10%的折算比例测算，增量资金为265亿美元，折算为1700亿人民币。

资金流出1：IPO规模预计540亿左右。14和15年IPO实际募集资金分别为613亿和1470亿，16年因为年初股灾的影响，前三个月IPO规模只有106亿，预计接下来IPO的审批速度将会加快，按照月均60亿（14年每月平均IPO融资规模）的规模，未来三个季度IPO规模预计在540亿左右。

资金流出2：再融资规模预计9000亿左右。14和15年再融资实际募集资金分别为6876亿和13732亿，目前通过董事会预案而未发行的再融资规模为25400亿，其中现金认购部分18000亿，如果未来三个季度完成其中50%，则再融资规模为9000亿左右。16年1季度再融资规模3100亿，如若接下来延续该进度来测算，未来三个季度再融资规模也在9000亿左右水平。

资金流出3：产业资本净减持预计3200亿左右。14年和15年限售股解禁市值分别为16168亿和32544亿，而实际净减持分别为1414亿和2108亿，占比8.7%和6.5%。16年限售股解禁总市值为21722亿，根据历史统计限售股中实际减持占比历史平均为5%、极端值为20%，我们假定这21722亿市值的限售股实际减持比例为15%，那么未来三个季度产业资本净减持预计3200亿左右。限售股解禁中有相当大比例是定增股解禁，而且目前投资者也比较关心这部分的情况，16年定增解禁规模为15144亿，其中定增时现金认购部分为4640亿，大部分为资产认购，这部分资产认购的定增项目减持压力较小，所以实际减持规模可能并不会像市场预期的那么大，我们认为未来三个季度3200亿（包含定增解禁后减持部分）的产业资本减持规模是适当的。

资金流出4：交易费用预计2000亿左右。交易费用主要包含两部分：印花税和交易佣金。印花税一般为交易金额的千分之一（单向收取），交易佣金为目前市场普遍水平为交易金额的万分之六（双向收取），14年和15年全部A股的成交金额分别为73万亿和253万亿，从16年的成交情况来看，每个月平均大概是10万亿左右，则预计16年全年成交金额在120万亿左右，相应的印花税和交易佣金分别为1200亿和1400亿，未来三个季度交易费用约2000亿。

16年未来三个季度资金供需紧平衡。16年未来三个季度资金供给预计13300亿，资金需求14700亿，资金供需整体紧平衡，未来大概率震荡市，要做好打运动战的准备。