目前，全球货币政策明显再度转向宽松，去年12月在货币正常化之路上迈出第一步的美联储也暂时“偃旗息鼓”。奇怪的是，宽松加码的欧元区和日本并没有促使本币贬值，兑美元反而持续升值。有观点认为，随着汇率贬值作用边际递减，欧元区和日本发动的货币战争暂时休战，这是日元兑美元汇率“不贬反升”的原因。

截至4月20日，日元相较美元汇率升值了9.4%。芝商所数据显示，今年第一季度日元/美元期货的日均交易量同比增长近一成。不过，自4月11日开始美元兑日元汇率维持在108点附近，这是否意味着日元升值趋势开始减弱？

英国《金融时报》上David Keohane的一篇文章称，当前日元价格走势背离可由两个原因解释，一是货币政策效用减弱；二是货币战争休战—日元和欧元走强—美元走弱—人民币贬值压力减轻—亚洲货币汇率和大宗商品向好—新兴市场货币呈现积极的一面。

另外还有一个更好的解释，来源于摩根史丹利围绕日本央行在1月底引进负利率政策进行的分析。

首先，在日本实施负利率政策之后，日本央行货币政策框架已经达到极限。而美联储也暂停加息，但美联储已经结束了QE操作，也没有实施负利率，导致市场预计美联储利率下方空间比日本要大，使得日元和美元利差缩减。

其次，日本银行间同业资金流动在放缓。一般来讲，强劲的资金需求必然伴随货币流通速度的提升。当同业拆借资金流动减弱时，意味着信贷需求和供应都在减弱。这也可以解释为什么尽管日本央行引进负利率，但是商业银行依旧不愿借贷，银行间资金流动持续疲软，从而使得日元作为避险货币受到青睐。负利率提供一个不好的信号，实体融资需求不佳，这使得股市大幅下跌，日元兑外币汇率在避险需求和套息交易平仓中大幅反弹。

再次，高频数据显示，日本投资者正抛售国外资产，原因在于日本投资者预计日本央行货币宽松已经达到极限，因此未来利率上行风险远高于下行风险。在给定规模的日元资产（主要是国债）下，投资者购入日元资产使得日本央行在资产购买中面临资产短缺的问题，从而进一步助推资产收益率上涨。

来自汇丰银行的报告称，欧洲央行在通过汇率贬值达到刺激通胀目的的货币战争中已经筋疲力尽，日本央行也认识到通过汇率贬值发动的货币战争的局限性，特别是实施负利率之后刺激通胀失败。

过去几年，外汇交易者主要关注的市场三要素有：全球风险情绪、大宗商品价格、央行采用宽松和非常规货币政策的可能性。然而，今年以来，外汇市场的某些基本要素却发生了改变。风险情绪和大宗商品价格仍然是影响外汇市场的两大要素，其中以中国经济状况和油价变动对外汇市场的影响为典型代表。然而，市场对央行政策的反应却有了很大不同。对此美国银行报告称，市场或许已不关注央行现行的政策，而转为关注央行未来会采取的政策，并由此作出反应。其预测今年部分央行将会因通胀压力和数据转好等原因，放弃宽松货币政策。

正是因为投资者预计全球央行货币政策宽松可用工具已经不多，利率上行风险远大于下行风险，投资者做多安全边际的日元好于利率下行空间犹存的美元。而短期避险需求和套息交易平仓更是对这种潜在的资产配置起到助推作用。

不过，在外汇市场，一国的举措会对另一国的货币产生影响，在低增长、通胀下滑、高负债和生产率低下的环境下，影响更是被放大，一旦美元重启加息，那么美元和日元息差会再次加大，日元强势可能由此逆转。而日本央行也不大可能长期承受日元升值的压力，因此对冲日元贬值的需求是存在的，可以选择芝商所日元/美元期货对冲这种潜在的风险。