成本支撑增强，而供需失衡将加剧

未能如愿 OPEC强忍低油价之痛逼迫页岩油退出

沥青与原油相关性高

根据来源的不同，沥青主要分为两大类：一类是地沥青，包括天然沥青和石油沥青；另一类是焦油沥青，包括煤沥青和木沥青。工业生产中，主要通过石油蒸馏的方法获得沥青，通常说的沥青是指石油沥青。

石化行业产业链中，原油下游产品分为六大类。其中，各类石油燃料占90%以上，润滑剂占5%，另外还有石油溶剂与化工原料、石蜡、石油焦和石油沥青。在上述六种石油产品中，沥青是原油经过常压蒸馏和低压蒸馏后剩下的部分，相较乙烯、丙烯等化工原料，它算是石化产业链中更上游的品种，原油对其成本的影响更为直接。

拿WTI原油期货近月合约与Brent原油期货近月合约跟华东地区重交沥青现货做相关性分析后，发现自2013年10月以来，沥青现货与WTI原油期货的相关性高达0.995，与Brent原油期货的相关性达到0.917。这说明，原油和沥青的联动性强。

既然油价走势对沥青的影响如此之大，我们就着重对后期油价走势进行分析。

原油底部已基本形成

以页岩油为代表的致密油生产技术兴起，全球原油产量增速加快，加之受经济转型影响，新兴经济体对原油的需求放缓，维持了5年多的供需平衡格局被打破。在供应过剩的拖累下，油价自2014年下半年开启单边下跌行情。一年半的时间里，WTI原油指数从104美元/桶跌至29.89美元/桶，跌幅达到71.26%。与此同时，沥青现货价格也从4000元/吨跌至1000元/吨。

以往，油价下跌，OPEC会以调节自身产量的方式支撑市场。不过，OPEC调节自身产量的做法只适用于原油供需结构平衡的时候。页岩油的出现，导致以往供需平衡的状态被打破，OPEC减产换来的只是自身市场份额的减少，而非油价的上涨。基于这个原因，OPEC一改往日作风，开始大肆增产。OPEC希望压低油价，进而逼迫成本较高的页岩油退出市场。

要使页岩油退出市场，不但要把油价压制到成本线以下，更要进一步跌破其可变成本，并且维持一段时间。目前公布的数据显示，美国页岩油可变成本在18—20美元/桶。

经历了一轮油价的单边下挫行情，全球各主要产油国的经济状况恶化，对于经济结构单一的OPEC国家来说，更是雪上加霜。沙特这种“土豪”国家，去年的财政赤字达到1000亿美元。沙特目前的外汇储备为6000亿美元，如果油价一直低位徘徊，那么沙特在2021年有可能破产。沙特尚且如此，其他产油国的状况也不乐观。

反观美国，其能源行业的产值占经济的比重较小，低油价对美国经济未产生过多的利空，原油钻井数量虽然大幅下滑，但经济状况较好的企业加大了生产，美国原油产量并未明显下滑。在这种环境下，OPEC开始意识到通过降低油价逼迫页岩油退出市场的方法不可行。

此外，OPEC内部矛盾加剧，沙特、俄罗斯、委内瑞拉、卡塔尔四国开始就低油价问题进行磋商，准备将产量冻结在1月11日的水平，并且在4月17日讨论具体的冻结产量事宜。在冻结产量预期之下，油价触底反弹，幅度接近50%。

但是，最终，伊朗坚决不加入冻结产量协议，甚至没有派代表出席会议，其他产油国也不愿牺牲市场份额，导致冻产协议“流产”。

与此同时，科威特石油工人由于不满薪资降低，17日突然宣布无限期罢工，科威特原油产量从281万桶/日降至110万桶/日。原油期货非但没有因冻结产量协议的破灭暴跌，反而大幅上涨。

经过3天的罢工，科威特工人已重新恢复工作，原油价格也开始回吐前期涨幅。

短期来看，冻结产量协议破产，市场预期破灭，加之科威特工人罢工的突发事件告一段落，原油将迎来补跌行情。中长期来看，油价还是不宜被过分低估的。诚然，OPEC的意图是将页岩油挤出市场，按这个逻辑，油价的底部应该在20美元/桶附近。但目前，这个目标难以实现。

其一，受低油价影响，产油国致力于降低成本，美国的页岩油生产企业也在通过减少投资和人工的方式摊薄成本。成本是动态的，一旦油价继续走低，页岩油企业的生产成本就会因技术的进步而随之下降。

其二，OPEC和俄罗斯经济结构单一，原油及相关行业是其经济支柱，在实现自身盈利的同时，这些国家的原油生产企业还要肩负补助其他经济领域的重任，因此这些企业的隐性成本非常高，其对于低油价的抵御能力并不见得高于美国页岩油公司。

其三，将油价维持在低位需要庞大的外汇储备，但目前产油国的外汇储备已经大幅减少，能够抵御低油价的时间也就两三年。即使是沙特，也不会等到外汇储备枯竭才停止增产。

美国页岩油企业抵御低油价的能力超出预期，加之OPEC自身的经济状况持续恶化，OPEC通过低油价挤出页岩油的可能性非常低。

事实上，不论是产油国之间的冻结产量协议还是科威特工人的罢工，都是上述三个问题的“并发症”。虽然冻结产量协议没有达成，科威特工人的罢工也宣告结束，但是这说明OPEC已经没有能力进一步压低油价了。

基于上文的判断，我们认为，原油底部基本形成，不过行情的反转要到供给过剩问题出现改善迹象的时候。整个二季度，油价围绕40美元/桶中轴振荡的概率较大。而这，意味着后期沥青行业的主要矛盾由成本塌陷转向供需失衡。

难以达成 生产企业依靠装置检修缓解供需矛盾

装置检修集中于淡季

我国的沥青供应以国内产品为主，进口产品为辅。国内沥青生产商包括中石油、中石化、中海油三大集团和部分地方炼油厂。其中，中石油、中石化、中海油三大集团年生产能力在3000万吨，占国内总产能的78%，其他地方炼油厂的产能在800万吨。

2009年之后，资金大量涌入原材料生产领域，沥青产能急剧增加，短短几年时间，就从2300万吨攀升至3800万吨。然而，在此过程中，需求没有明显回暖，沥青供应严重过剩。

受供应过剩影响，近几年，国内沥青装置开工负荷在55%左右，年初冬储和6—8月消费旺季的时候，开工负荷高一些，而消费淡季，开工负荷甚至低于50%。不过，今年，下游企业冬储热情高涨，2月的时候，沥青装置开工负荷达到72%，3月有所下降，至68%。

一季度，西北地区炼厂生产稳定，受订单良好刺激，开工负荷有所提高。东北地区沥青生产以地方炼厂为主，鉴于下游企业冬储备货积极，炼厂重交沥青出货顺畅，库存保持低位。整体来看，国内沥青供应相对稳定，开工负荷处在偏高水平。

二季度，炼厂对沥青装置进行集中检修，涉及辽河石化的250万吨产能、茂名石化的150万吨产能、镇海炼化的120万吨产能、盘锦石化的100万吨产能。后期沥青装置开工负荷降低是大概率事件。

不过，根据以往经验，冬储过后，下游企业备货结束，沥青生产企业在此期间进行装置检修，对价格的影响相对有限。

进口套利窗口未打开

进口沥青占国内供应的份额不大，且进口主要集中在7、8、9三个月。1月和2月，国内分别进口沥青35.55万吨和41.74万吨，较去年同期分别增长19.85%和29.55%，增幅属于正常水平。二季度，沥青进口处于淡季，进口量相较一季度，将有所回落。

我们再对进口价格进行分析。从韩国运到华东地区的海运费大致在30美元/吨，加上陆运，总计35美元/吨。我们用（沥青韩国FOB价格+35美元/吨）×美元兑人民币中间价×1.17（增值税）×1.08（进口关税）得出进口沥青折人民币的价格，再用这个价格和目前国内现货沥青价格做差，发现进口沥青的利润有100元/吨，处于正常水平。整体来说，进口货源对于国内市场的冲击有限。

社会库存高阻碍补库

沥青库存分为石化和炼厂库存以及社会库存两部分。石化和炼厂库存是生产商的库存，社会库存是下游企业的库存。数据显示，截至3月底，东北、华东和山东地区地炼企业的库存分别为43416吨、9832吨和72081吨，较2月下降439吨、410吨和3794吨，降幅分别为1.00%，4.00%和5.00%。与去年年底相比，上述三地区的库存总计下降26248吨，降幅达到17.32%。

地炼企业库存下降，一方面是春节过后下游冬储集中备货所致，另一方面说明企业看多后市，相较以往，备货更为积极。

社会库存没有公布的数据，我们就进行一个简单估算。每年12月中下旬，气温下降，道路铺设基本陷入停滞状态，这一时期的需求可以忽略不计。去年12月中下旬至今年3月的三个半月时间里，国内沥青产量为604.73万吨，去年12月进口量为39.41，我们取一半的量，今年1—2月进口总量为77.29万吨，3月进口量取1—2月的平均值。三个半月的进口量为135.64万吨。同样方法得出的出口量为7.44万吨。如此一来，这一时期的社会库存增加732.93万吨。

和生产企业库存下降相对，下游企业库存处于高位，造成这一现象的主要原因是上文提到的下游看多后市，增加备货。

但是，社会库存高企造成一个问题，即后期下游补库意愿下降。

目前，上游企业库存低位，但是4月和5月集中检修过后，企业将重新恢复生产，而下游大量补库提前透支了未来需求，后期供应过剩问题将更加明显。特别是对于石化企业来说，生产不如地炼企业灵活，需求不配合的话，企业存在胀库风险。届时，石化企业只有通过降低价格的方式走量。

需求端无新故事可讲

沥青需求主要涉及两个领域，一是道路铺设，占沥青消费的80%，二是房屋防水。

沥青使用有严格的温度要求，其需求具有明显的季节性特点。每年12月，气温降低，沥青需求几乎处于停滞状态，但是下游企业会为新一年的销售进行备货，从而出现冬储行情。4—6月，气温转暖，部分工程复工。不过，南方雨季到来，道路建设的沥青需求仍然偏少。一直到7月，气温上升，雨季结束，工程才全面开工。7—11月是沥青传统的消费旺季。

大环境上，国内经济下滑，今年道路建设投资增长仅为5%，低于往年水平，沥青需求没有过多的故事可以说，供需矛盾将进一步加剧，沥青价格走势还是遵循季节性规律。

涨幅有限 基本面成为沥青价格走势的主导因素

虽然冻结产量协议没能最终达成，但是OPEC和俄罗斯的经济状况恶化，用低价挤出页岩油的做法对其来说有心无力，油价底部已经形成。不过，受制于需求疲软，油价反转的窗口还未开启，上半年以振荡为主。

此外，一季度油价强势反弹，下游企业和贸易商对于后市的信心增强，大量备货导致社会库存大幅积压。随着冬储行情的结束，沥青需求下降，前期的补库已经透支了未来需求，后期沥青供需矛盾将加剧。

综上所述，油价后期振荡运行，沥青成本塌陷问题已经解决。后期，供需问题成为影响沥青价格走势的主导因素，而供应过剩的市场状况难以支撑沥青价格持续上涨。