结论或者投资建议：

2015年底发布的年会报告《这一次真的不一样》里，重点强调了2016年主要存在的三大风险，一是资金外流汇率大幅度贬值的风险，二是阶段性流动性冲击的风险，三是ISIS地缘政治扩大化的风险。第一个汇率短期出现大幅度贬值的风险已经在一季度释放，随着美联储加息周期的启动，年初汇率面临着较大的贬值压力。第二个阶段性流动性冲击的风险，短期集中体现在季节性因素、企业缴税、MPA考核和MLF到期的扰动，而在风险事件来看，以中铁物资为代表的一系列地方国企和央企的违约事件不断暴露和产生外溢影响，以及6月份美联储可能再次加息。

本轮流动性紧张局面始于春节后的第三周，其扰动因素主要包括，第一，缴税缴准、季末因素、MPA评估、对央行降杠杆担忧和MLF到期均造成商业银行等金融机构融出资金谨慎。第二，央行操作“短期化、滚动化”造成资金投放不足，流动性缺口持续待补充。近一个月以来央行操作具有如下特点，1）公开市场采用每日7天逆回购操作，但量级偏保守。2）MLF续作不及到期量。3）操作短期化，不得不进行滚动操作。第三，由违约导致的发行困难和再融资受限，也将对资金面不可避免造成冲击。以中铁物资为代表的一系列地方国企和央企的违约事件不断暴露，打破了市场对刚兑模式的信仰。

整体来看，金融市场内部的结构性问题尚未解决，但市场外部条件对比2013年钱荒时期相对友好，我们认为发生类似620钱荒的可能性不大，但短期流动性冲击难以避免。第一，短期流动性冲击难免，银行中潜在的不良资产和由此而生的坏账将渐渐暴露，对银行体系的资本充足和流动性需求造成压力，这是供给侧改革的短期代价；在长期，结构性的改革措施将使市场出清，解决金融体系内在结构失衡问题，从而改善金融系统和经济体系的流动性。第二，发生类似620钱荒的可能性不大。究其根源，钱荒是银行体系流通货币相对不足引发的短期危机，是整个金融市场内部的结构性问题。银行金融资产和负债的期限错配，导致金融机构在受到外部冲击时表现为流动性紧缺乃至“钱荒”。我们将本轮流动性短缺与2013年620钱荒的外部冲击做了简单对比，主要来自季节性因素、监管要求、资金外流压力、央行态度和信用风险五个方面。这五个外部条件对比2013年钱荒时期相对友好，其中，1）与2013年央行释放流动性的动作远远低于市场预期、并意在强制商业银行去杠杆的政策预期不同，今年央行货币政策“灵活适度”，在操作中使用逆回购+MLF，虽然资金投放不足以弥补流动性缺口，要求市场参与者更加理性和严格地管理自身流动性，但总体维持宽松。2013年钱荒以后，央行在SLO和SLF的基础上建立起利率走廊，在利率走廊机制下，短期利率被设定在利率走廊之间，利率的波动率下降，利率有顶有底，因此利率再次飙升的可能性不大。2）信用事件相比2013年频发，由违约导致的发行困难和再融资受限，也将对资金面不可避免造成冲击，但中央对违约事件有保有压，不会发生大规模的集中性爆发事件。第三，对无风险利率影响有限，但信用利差将扩大，利率中枢总体下移的同时利率波动会显著加大。2016年商业银行利润增速下滑，地方财政收入存在压力，依靠国有银行和地方政府兜底的刚兑模式不是长久之计。再加上信用风险事件频发，高层对风险事件容忍度提高，在有保有压的前提下，打破刚性兑付的进程在加速。