经济下行周期中，A股存量资金的博弈的特征愈发明显，那么搞清楚你的对手是谁尤为重要。

股市上有哪些机构投资者？他们的规模有多大？影响力有多强？他们的行为特征如何？他们历史仓位特征如何？他们当前的仓位多高？还有多大的加仓空间？机构投资者的行为给我们什么样的投资启示？

招商证券策略研究团队在本周四的报告中对上述问题进行了一一解答。

1.股市上有哪些机构投资者？

A股市场上机构投资者可以分为公募类、私募类、保险保障类、自营类和GJD（guojiadui）类。

2.他们的规模有多大？

截止2015年底，上述五种机构投资者资金规模约28万亿，持股市值约6万亿，占A股自由流通市值约30%。持股规模最大的机构投资者依次是，主动偏股型公募基金，保险资金、基金公司专户产品、证金公司、私募基金。

其中，主动持股规模最大的机构投资者依次是，主动偏股型公募基金，保险资金、基金公司专户产品、证金公司持股市值、私募基金（各类型加总）均在5000亿以上，这些机构持股变动会对A股产生重大影响。GJD股市大幅调整期间诞生，对市场影响力不逊色公募保险；证金公司成为持股规模第三大单一机构类型；

他们仓位特征如何？

根据招商证券的测算，偏股型公募基金仓位接近历史高位，保险资金投资股票的比例也较高，证券公司投资股票占净资本比例处在历史新高，GJD是否继续救市未知。上述机构在现有的资金规模下，继续入市的规模有限。

大的潜在入市资金是各类型私募产品，这些产品仓位相对较低，但是，由于这些产品均属于绝对收益性质，必须要积累了一定安全垫后才有加仓空间，因此，只有在市场实际大涨后，才能有加仓的动力。所以，这些产品只能锦上添花，难以雪中送炭。

社保资金仓位为止，养老金尚未入市，但是，这些资金的安全性要求决定了，要加大投资比例，必须点位足够低，或者趋势足够强。

总的来看，现有的资金继续加仓的空间相对有限，在增量资金入市之前，只能是存量博弈。

他们的行为特征如何？

公募基金

从下图中可以看出，基金仓位接近或超过80%时，市场一般就会见顶；反之当基金仓位接近或低于65%时，市场往往见底。

就目前而言，主动偏股型基金平均仓位在83%以上（比2015年底仓位更高），加仓空间较小，因此，主动偏股型公募基金很难为市场向上贡献力量（除非公募基金出现大幅申购，可用资金增多）。但是，如果公募基金经理认为市场存在较大的风险，近而在短期内集体减仓的话，可能会对市场造成较大冲击。按照当前规模，10%的调仓会造成1000亿左右的资金流动。

（1）主动偏股公募基金经理特征

主动偏股型基金是市场为数不多的相对收益基金，所谓相对收益，是指基金的收益目标的比较基准是市场指数，而考核基金经理的标准并非完成一个特定的收益指标或者绝对收益，而是相对市场指数的超额收益或者相对市场同类产品的排名。

相对收益考核机制下，基金经理的行为可以总结为以下几点：

√重择股而轻择时

在非剧烈波动的市场环境中，考虑到冲击成本，一般公募基金经理较少做大的仓位调整，因此，基金经理群体逐渐形成了重视择股以求获得超额收益的风格。

√止损倾向低

由于公募基金的考核一般不考核最大回撤，公募基金也没有止损线和清盘线。因此，公募基金经理没有强制止损的硬约束。

而基金经理这个群体，有以下特征：

√行为倾向一致性

基金经理在配置风格、仓位选择会逐渐趋向一致。其原因主要是，公募基金经理的信息渠道较为一致（券商卖方）、公募基金经理会相互沟通、规避因为配置方向或者仓位差异过偏导致的业绩大幅低于同类的风险。近年来，在信息渠道愈发多的信息传递速度越发快，基金经理的配置倾向一致性愈发明显，基金经理的集中调仓或者换仓，也可能是市场近年来波动加大的重要原因。

（2） 近年来公募基金的风格出现的变化

近年来，公募基金的风格出现了以下变化：

√高仓位持仓，较少做仓位调整。

15年牛市以来，我们测算主动混合型公募基金的仓位始终保持较高的水平，较少调仓。而实际上，15年以来市场波动幅度是极大的。

√公募基金经理持股变得更加集中

从下图中可以看出，主动偏股性公募基金前十大重仓股持股集中度一路上升，到2015年底，接近60%。

√行业配置偏TMT和中小盘

根据我们的测算，主动偏股型公募基金对小盘股持仓比例一路攀升，最高时接近75%。而根据季报重仓股持仓，偏股公母基金对TMT行业配置的比例也逐步提升，到2015年四季度，配置TMT的比例接近30%。

这种配置倾向发生的原因，一方面，近年来，“转型”、“新兴产业”深入人心，而新兴产业上市公司通过并购获得外延式发展，成长性明显好于传统行业。另一方面，近年来，基金经理队伍逐渐年轻化，“80后”年轻基金经理向TMT等新兴产业配置的倾向性相对更高。

当然，今年以来我们注意到公募基金对小盘股的持仓相对下滑，部分基金经理开始采取相对均衡的配置，以规避过度集中持仓中小盘带来的风险。

私募基金

2015年底私募持有股票规模约1.6万亿，占A股流通市值比例为7.5%左右，已经崛起成为与公募基金、保险资金影响力接近的机构投资者。

（1） 绝对收益目标和CPPI策略下的私募的行为分析

私募基金是典型的绝对收益基金，除此之外，大部分私募基金有预警线和平仓线，这给私募基金增加了硬约束。因此，股票策略私募基金在成立之后或者初始净值附近，会采取类“CPPI”策略，即：

先采用固定收益策略和少量股票仓位，做一定的安全垫，随着安全垫积累比较高之后，逐步加大股票仓位；反之，若市场持续下跌，将会降低风险资产暴露，以避免接近预警线和平仓线。因此，存在预警线和平仓线的私募基金往往会呈现“高吸低抛”的态势。

而跟有目标收益的绝对收益基金不同的是，私募基金的主要收益来自于业绩提成，因此，私募基金的目标是在保证安全的前提下，尽可能的获得更高的收益。此外，虽然私募基金没有相对排名，也不考核相对收益，但是收益率大幅低于同类可能会引发客户赎回，因此，在市场持续上行阶段，即便私募基金保持谨慎，但是也可能会出现“被迫”加仓的行为。

在这两行为因素下，我们可以看到，市场在从底部持续上涨一段时间后，低仓位的私募基金在积累了一定安全垫，之后会加大仓位，可能引发市场加速上涨迅速赶顶的走势。而在市场在顶部震荡阶段，会迅速降低仓位。

（2） 高水位业绩提成与最大回撤约束的私募行为分析

对私募基金的评价和考核中，最大回撤是权重较重的一个评价指标。最大回撤是指，在任何一个时间点参与私募基金，在一个持股周期内最大的亏损比例。为了避免出现很大的最大回撤，私募基金经理更有动力做“逢高减仓”和“强制止损”的动作，这两种策略分别带来以下后果：

“逢高减仓”——在市场冲高够，私募基金经理有动力将获利头寸逐步了解，甚至清掉。在一个以“逢高减仓”为主要策略的市场，前阻力位的突破显得尤其的难。

“强制止损”——为了避免出现更大的最大回撤，以及避免跌破预警线。这样的结果是在市场下跌到一定程度后，会突然出现大量不计成本的止损单，使得在尾盘出现所谓“跳水”，会加剧市场的恐慌抛售。在底部震荡，私募基金净值整体不高的情况下，这种概率更加大。尤其是击穿关键技术阻力位之后，止损单更可能为私募所用，引发大幅下跌

（3） 预警平仓线与“僵尸私募”的存在

很多私募基金设置了预警线和平仓线，预警线以下私募的净值受到重点监控，私募的操作，尤其是加仓操作会受到限制。而接近平仓线后，私募基金为了避免平仓，一般会将仓位降到极低值，以避免被强制清仓。

在这样的机制下，当私募基金的净值跌破预警线，接近平仓线后，很多私募基金实际会选择接近空仓，很难再做实际操作，成为“僵尸私募”

由于2015年很多私募在市场相对高点成立，在三轮市场大幅下跌后，很多私募跌破净值，接近预警线甚至是平仓线，沦为空仓的“僵尸私募”，这也使得我们统计到的私募仓位比较低。

（4）信息来源多样性与风格差异大

与公募基金不一样的是，私募基金的信息来源更多，卖方研究在私募的影响力相对没那么大。而且，私募基金经理的从业经历不尽相同，风格和策略差异巨大，导致私募基金之间仓位差异、配置差异巨大，更像一个分散的系统。

但是在关键点位和时间段，由于上面提到的两个因素合力，会加剧市场波动，2015年以来私募规模的扩大，对市场影响逐渐增大，也成2015年以来市场波动性明显加大的原因之一。

险资

（1）保险资金偏好蓝筹和价值股

保险资金最偏好的五大行业分别是——银行、地产、医药、非银金融、商业贸易，从重仓股的行业配置来看，保险资金对这五个行业配置的比例一般都高于50%，并且近年来，保险资金的配置更加偏好上述行业。截止2015年三季度，重仓股归属这五大行业占所有重仓股的比例高达76%。

在价值和蓝筹风格的股票中，保险资金显著的偏好银行——和债券一样，银行股普遍有稳定的现金分红，能够满足保险资金的现金支出，重仓银行股占所有重仓股比例2012年之后一般超过40%

（2）“举牌”成为保险资金新的投资方式

除此此外，近年来，部分保险资金采取了比较激进的“举牌”投资方式，持有上市公司股权的比例超过5%，甚至取得了控股权，这部分股票头寸的投资，更加类似于产业资本的投资方式，与二级市场股票投资的方式存在差异。其中，生命人寿、前海人寿、国华人寿、安邦人寿等保险公司采用“举牌”的投资方式更加频繁。

社保

社会保险保障资金是A股重要增量资金来源。目前，社会保险保障资金是A股市场重要主体之一，并且是A股源源不断的资金供给来源，目前已经入市和即将入市的资金主体分为三部分。

截至2015年底，社会保障基金总资产规模达到1.9万亿，理论上最大投资股票市场的规模为7600亿元。

没有公开信息能够帮助准确公布社保资金投资股票的比例，根据收益率我们推测，社保资金在06年07大牛市配置了较高比例的股票，08年降低了股票仓位，09年提升了股票仓位，此后股票仓位相对较低，直到2014年，提升了部分股票头寸，2015年社保资金获得了15.1%的收益率，可能是配置了较高比例创业板股票，或者在相对高点减持了股灾。

值得注意的是，除了2008年外，社保资金自设立起几乎每年都获得了正收益，年化收益率为9.35%，投资能力非常强。

企业年金

根据人社部《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》，企业年金对权益类资产的投资“合计不得高于投资组合委托投资资产净值的30%”

截至2015年底，企业年金投资总规模9260亿，其中，可以投资权益类资产规模7213亿。

券商集合资产管理计划

2015年底，券商集合资产管理计划共持有股票市值1517亿，占A股自由流通市值比例为0.7%。

偏股型券商资管历史仓位介于35~60%之间，35%左右市场见底。，60%左右市场见顶。根据我们的测算券商资管最新仓位在40%附近，处在历史较低的水平。

证券公司自营

截至2015年底，我们估算所有证券公司投资股票的市值6400亿，占A股自由流通市值比例为3%。截至2015年9月底，所有券商资本金总和为1.16万亿，这也是证券公司目前可以投资股票的规模上限。

从历史来看，证券公司自营权衍类占净资本的历史比例介于20~40%之间，2015年下半年，响应政府号召，证券公司自营投资股票的规模大幅提升至55%。救市部分4500以前不得净卖出。由于投资权衍类占净资本比例显著高于了历史平均水平，若没有监管层要求，证券公司进一步提升股票仓位有限。

GJD

GJD的队伍基本确定如下：

截至2015年12月31日，GJD共持有股票市值1.1万亿，占A股自由流通市值的5.4%。

GJD的偏好低估值行业，大小盘分布均匀。以证金公司作为代表样本进行分析，我们发现，证金公司重仓持股中最偏好的是银行、非银金融、房地产、建筑装饰低估值蓝筹行业，而对高估值的TMT、钢铁、有色、国防等行业配置比例较低，可见，证金公司买入股票，估值水平还是做了很重要的参考依据。

而持股市值方面，证金公司并不是想象中重仓大市值股，持有沪深300成分股、中证500成分股的比例接近，而大部分仍然是非中证800成分股，可见，证金公司持股市值分布较为均匀。

4、启示录

观察机构投资者的持仓及其变化，从不同角度，我们可以得到不同的启示，这些启示略带片面，很多时候只是在一定时点一定环境下才是有效的，供参考讨论。

1、越乐观的人，仓位越高，实际能加仓的资金越少，就越可能成为市场上最大的空头，反之亦然。

2、公募基金仍然是当前持有自由流通股最高的单一机构类型，而且，由于公募基金更加类似“一致行动人”，他们的仓位和结构调整对市场影响巨大。

3、行情生于空仓，死于满仓

4、如果投资者都是言行一致，那么，出现一致预期时出错的概率非常大

5、A股是机构投资者占自由流通比例接近30%，而且占比越来越大。机构投资者主导趋势，散户加大波动幅度或者提供噪音

6、06~07年牛市成就公募，14~15年牛市成就私募

7、中国最牛的机构投资者是全国社保基金，从2001年~2015年15年间，只在2008年亏损过。

8、当前A股最大问题在于，看好市场的人无仓可加，有资金的人不敢加仓。

9、公募爱成长，保险爱蓝筹