本文作者为敦和资管首席经济学家徐小庆，授权华尔街见闻发表。

主要观点：

1、今年的宏观经济没什么很大问题。大家比较悲观，我要说的乐观一点。

2、经济回升可以持续，商品价格上涨驱动力从供给侧收缩转向需求端拉动。商品今年看可能是个易涨难跌的市场。

3、货币政策中性，不会继续宽松，但也不会收紧。

4、后续人民换汇对于人民币压力不会这么大，且经济企稳。人民币贬值压力是缓慢的。

5、股票市场的风险偏好回升比较缓慢，且不时受到干扰。核心问题还是认同经济会不会阶段性复苏。如果认同，股市的风险偏好会往上走。

具体内容：

年初至今，大类资产反着做能够跑赢大多数人。流动性脱虚向实，金融资产表现弱于实物资产。过去四年，商品一直是熊市，商品反弹1-2个月，反弹幅度很少超过20%，这次时间和幅度均超出预期。铁矿石和螺纹钢涨了60%，最少的是黄金，因为黄金是过去四年中跌的最少的。美元去年加息后见顶，今年下跌，跌到了去年低点。新兴市场股市强于发达市场。

大类资产配置的本质是研究流动性流向哪里。1、总量的流动性是不是下降？如果下降，最好的就是现金。流动性严格意义上看短期资金利率。2、总量流动性未收缩的话，要看流向哪个资产？此时要根据宏观变化进行相对排序。

今年很大的背景是供给侧改革，按照供给侧改革的思路去考虑，就印证了实物资产好于金融资产。过去实物资产不涨，是因为企业不愿意加杠杆（中国企业的债务率已经很高），货币不流入实体经济。而企业的债务率很高，是因为过去企业很容易借钱，资金来源是居民，居民储蓄率很高，这是一个硬币的两个方面。整体去杠杆是不可能的，中国只能做杠杆的腾挪，即企业杠杆转向居民杠杆，和供给侧改革、经济转型是一回事。

我国目前经济企稳是因为增长中枢基本达到了一个均衡的状态，同时政府找到了新的加杠杆的主体，导致了信贷扩张，货币流入了实体。一旦有人愿意加杠杆（政府、居民），带动基建和地产需求，则商品上涨。——因此商品上涨不是一个单纯的货币现象，前几年货币也很多，为何不涨？大多数人不相信经济和商品反弹，以短线博弈心态参与。黑色去年底开始涨，今年也没有跟随股市跌，一定有基本面的支撑。

中国经济复苏的大背景，决定了资产轮动顺序。货币增长肯定会对经济有用，唯一的问题是作用时间。时滞是因为货币周转速度近几年的确有放缓。

根据12-13年经济阶段性复苏的经验，轮动顺序为：货币增长-商品；商品—周期股；商品—汇率（商品上涨说明经济企稳则汇率上行）；汇率—小盘股（汇率企稳则风偏回升则小盘股涨） ；短期利率—长期利率。注意长债利率调整滞后于短期利率，是由于我国债券投资者结构交易性机构较少，主要需求是银行和理财，配置型机构不可能因为经济稍有好转就抛债券，会等到大量资金赎回（因为有别的资产收益率更高）。因此债券调整总是在风险资产之后，由于风险资金的撤退引起。

货币政策中性，不会继续宽松，但也不会收紧。货币环境判断宽不宽松，就看回购利率动不动。回购利率一直难以下降，长端利率就会上去。

几个问题：

1、商品反弹能否持续？

商品价格上涨驱动力从供给侧收缩转向需求端拉动。商品今年看可能是个易涨难跌的市场。PPI：有可能环比3-4个月为正，再跌一下，再涨，本质还是一个弱复苏。

12-13年的经验来看，PPI环比从未连续三个月为正。目前企业库存低于12-13年，利润高了以后会复产，但是复产的资金需要自身资金回笼，需要时间。目前供给约束强于12-13年（制造业投资增速低于基建、地产增速），09-13年企业的融资增速一直很高，但是货币政策越宽松，商品价格越跌，虽然投资需求比现在好，但那时候信贷投放都在企业，供给上升很快。

2、对于经济的看法？

今年的宏观经济没什么很大问题。大家比较悲观，我要说的乐观一点。货币条件（信贷）要是不变化，利率不往下走，不能武断判定经济回落。

判断实际利率是否合理，就看经济起来了，金融条件就比较合理了。

3、这几天股市的风险偏好为何受到影响？

因为通胀导致流动性收紧预期。中期看大家对中国经济的忧虑从未消失。很多事要辩证的看，有些东西都不是问题。现在最大的担心是人民币汇率。

4、汇率问题怎么看？

人民币贬值压力是缓慢的。被动性贬值对市场影响不大，最核心的是主动贬值，本质是对经济不稳定性的担忧。经济不行-资本外逃-强化人民币贬值担忧。经济企稳，人民币贬值压力就是缓慢的。从这个角度看，稳增长是必要的，没有必要把稳增长和改革对立起来，老路和新路是一个节奏交叉的问题。

全世界投资回报率下降是事实，美国也是。过去一年人民币最大的贬值压力在于企业外债去杠杆，过去一年，热钱流出的最大时期已经过去。后续人民换汇压力对于人民币压力不会这么大

5、通胀和货币政策？

CPI：预测不会是前高后低，四季度CPI会比2季度高一些，重要的是油价的判断，2%-3%区间内震荡。是好的通胀，温和通胀，对企业盈利是正面的。

PPI：有可能环比3-4个月为正，再跌一下，再涨，还是一个弱复苏。

通胀不是中国经济的主要矛盾。货币政策中性，不会继续宽松，但也不会收紧。

6、是否会出现钱荒？

13年钱荒的背景：社融增速20%，M2增速16%，现在社融12.5%，M213%，仍在目标内，没必要搞钱荒。当年社融高于M2,即资金需求高于资金供给，导致钱荒。

7、股市怎么看？

股票市场的风险偏好回升比较缓慢，且不时受到干扰。核心问题还是认同经济会不会阶段性复苏，如果认同，股市的风险偏好还会往上走。