由中国期货业协会主办的第十届中国期货分析师暨场外衍生品论坛于4月22日至23日在杭州召开。本届论坛以“新动力·新平台·新服务”为主题，围绕大宗商品、期权与场外衍生品、“期货+保险”三农服务新模式、金融衍生品与风险管理等行业热点进行讨论。论坛由上证所、上期所、郑商所、大商所、中金所协办，南华期货、永安期货、浙商期货、中信期货、鲁证期货和开拓者承办,七禾网做为媒体支持参加大会并对大会进行全程报道。以下是“场外市场建设研讨会”现场文字实录。

主题：场外市场建设研讨会

时间：2016年4月22日

朱斌：各位来宾，下午好！场外市场建设研讨会马上要开始了，请各位尽快入座。今天我们在这儿开一个场外市场建设研讨会，我想讲一讲我们为什么在这个时候举办场外市场建设研讨会。我记得三年前，场外业务也是我们整个期货子公司的创新业务，经过这几年的发展，明显能感觉到场外业务处在一个风口浪尖，特别是今年中央一号文件把“期货+保险”纳入，现在场外衍生品+保险的业务也在如火如荼召开，在这个时候场外市场显得格外重要。因为场外业务要发展的话，基础性工作要做得扎实。基础性工作，除了公司自身团队的建设，还有外部法律环境市场的培养、客户的培养之外，我觉得最重要的一点是机构间能不能同心共力，把场外市场平台搭建起来。搭建场外市场平台的重要目的，就是让我们的信息传递得更快，让我们的场外产品的效率更高，或者说我们的期权复制成本更便宜，这是场外市场很重要的目的。在这个情况下，有交易所、信息公司、期货公司合作，也有中证报价平台、证券公司、银行等，都在努力开拓业务。当然到目前为止，这个业务还没有成型，从这个角度来说，也意味着场外市场的业务是未来的发展方向。今天的研讨会不搞主题演讲，基本上以讨论的形式发起。因为场外业务，在明天下午还有一个场外衍生品的论坛，所以我们今天的研讨会重点非常突出，就是场外平台的建设，也非常聚焦，因为在座的各位基本上都是已经参与到场外报价市场，而且基本上也非常有意愿，或者有共同的想法把场外的平台建立起来，所以我们在座基本想法是一致的。我们今天开这个会议，就希望通过各位的智慧，把我们的场外平台建设得更加快，或者是更加好一点。

在会议召开之前，我们私下跟一些嘉宾作了沟通，希望他们对某些话题做一些准备，所以我会指定几个嘉宾首先作发言，发言结束以后，我会邀请一些嘉宾做一些发言。另外，假如有嘉宾愿意对这个话题发言，请积极举手。首先，我想邀请南华资本的金融衍生品部的总监王敏楠先生对场外市场的形式作主题发言。

王敏楠：各位嘉宾好，我是南华资本的王敏楠，很高兴跟大家聊一聊场外市场的发展。我记得我们公司在开展场外业务是从2014年开始，因为这是一项创新的业务，这个创新业务会涉及到公司的制度，还有人说我们要做这样的创新业务，有人说我们跟企业之间有些比较深入的避险方式的提高，所以在业务开展过程当中，光在税制上、会计上怎么处理，这些微小的细节上我们反复讨论了非常久的时间。所以通过这样的会议，我们想要传达的第一个观点是：我觉得我们场外市场是处于一个刚开始发展的阶段。希望能通过场外圈层内，大家分享经验和知识，使大家能减少一些错误。我觉得这个场外市场非常广大，所以我们第一希望通过这样的方向机制，因为我们的场外业务是走在所有规章制度之前的创新业务，所以相对来讲在某些制度框架上，还需要靠各方面群策群力，推动制度更完善，所以这是我想要分享的第一个观点。希望通过分享，来推动场外市场一起成长。

第二点，来自于我们在实际业务推动方面，因为目前各家风险管理子公司资本相对来讲都比较偏小，有时候我们遇到的一些客户对我们的体量非常大，他要成交避险的单子的话，我们希望风险不要集中在我们这边。所以我们会在各个交易机构进行询价，但是我觉得询价是一个非常痛苦的事情，因为我跟A机构询价，A机构说等会儿回我，等到下午价格还没询出来。或者我在平台上看到它的报价非常优惠，我再跟我客户推荐这样的方案的时候，我再重新跟他询价的过程当中，发现出来的价格跟我心目中的价格差3-4倍。造成我们这个圈子里面大家在报价机制上，或者是效率上，相对来讲大家觉得要做场外成交的速度比较慢。所以也希望借这个会议，让目前有在场外衍生品会员机构，大家可以发挥自己的专长，大家可以成立一个做市商的角色，我在圈子里面，我们大家互相成交，在报价上让大家有一个共识，我来问你一个价格，最晚一个小时。在保证金制度上也有一些优惠，来促进整个场外市场的更好的风险共享的机制，有助于场外市场的成长。

第三点，我们要建立一个黑名单制度。这个制度，其实我从最近期货公司发生的一些事情得到的启发，最近我们有遇到一个客户，他的保证金不是太多，但是他进行交易之后就到我们公司来进行一些比较不好的群体事件发生，听说他用相同的方式在各个期货公司，因为很多期货公司因为这个受到骚扰，他们就直接给他一个补偿的方式。我觉得这种方式不可取，场外业务处于萌芽阶段，我们怕这样的事情发生。所以如果会员之间有一个黑名单制度，就能知道这家机构在某些交易规则，他不是存心要做交易的，我就可以实现预防这样的事情发生。咨询的互通，我觉得大家可以先做这样的尝试。这是以上我对场外市场建设的一些看法。

朱斌：谢谢王敏楠，你讲到了客户信用的问题，因为场外市场和场内市场非常大的区别是信用交易，怎么样让信用交易长期生存，我们要关注，一家失信一家机构，就失信整个市场，一旦做到这一点，就会导致失信在这个市场上逐渐消退。在这个话题上，在这一块上期所的鲍总，他对这块已经作了很多思考，下面有请鲍总对这个话题做一些介绍。

鲍建平：我就谈一些不成熟的看法。首先，我觉得促进场内、场外市场的协调发展，是构建资本市场的重要组成部分，特别是从中国的情况来看，场内市场比较发达，场外市场不是很发达。所以要满足市场主体多元化的需求，发展场外市场是非常必要的，这是第一个。

第二，从主体的角度讲也是多层次、多元化的，从国际的角度讲，从交易所也好，中介机构也好，金融机构也好，第三方报价也好，他们的市场主体也是多元化的，各有特长。从中国场外市场的发展来看，我们也需要对市场主体提出一些要求和条件，来规范场外市场的发展。因为场外市场的发展也出现了一些比较不规范、混乱的局面，所以我觉得可以研讨一下发起场外市场主体的要求。从国外的角度来看，从2008年金融危机爆发之前，场外市场基本上不监管的，2008年金融危机爆发以后，美国加强了对场外衍生品的监管，特别是2011年法案出台以后，要求一系列的监管，包括主体、资格的要求，提了很多的要求，也要求场外市场衍生品进行场内交易和结算等等，具体包括信息的披露、数据的备份、报送等等，对公开化、透明化提出了一系列的要求。从中国的情况来看，我觉得也可以遵循相应的法规和政策，提出一定的要求，比如说发起市场的主体，我个人认为应该有几个方面的要求：第一，他一定要有一定的公信力。不是所有人都可以发起，他必须要有市场的认可程度的公信力，我觉得这是很重要的，否则也没有人参与；第二，有一定的风险监管能力。如果他监管不好，他自己出了风险，可能投资者也倒霉了，所以我觉得风险监管能力特别重要；第三，他应该有专业的水准，包括技术、人才等方面的要求，比如说人才、技术保障；第四，他有相关的财务保障。因为场外衍生品市场也出现很多风险事件；第五，他是否符合相关的法规和政策要求。如果是违规操作，肯定风险也很大；第六，强调市场的效率。如果有很多的市场发展，就没必要进行竞争。那就要看他能不能有效地促进场内、场外期货和现货的互联互通的发展，提高它的效率，这个很重要。因为整个市场的发展，最后是一个效率，从美国、欧洲的国际情况来看，市场的主体有一个发展的趋势，就是越来越集中；最后，能经得起市场的检验。从某种意义上讲，我们现在也没有相应的法律，如果《期货法》对场外市场的主体提出一些新的标准或者是条件，那么就有利于整个市场的规范监管，我觉得这也是比较重要的，一定要纳入监管体系。我觉得场外市场的发展前景很广阔，但最好还是要走规范发展的道路，这样无论在市场主体的条件及一些要求上，我觉得是比较好。我讲的也不一定正确，只是抛砖引玉。

朱斌：谢谢鲍总，你应该介绍一下上海期交所的场外平台。

鲍建平：简单说一下，从交易所的角度来讲，国外交易所这么多年来，他们是遵循场外场内协调发展的原则，我们也知道LME基本上是一个场外市场，ICE本身就是从场外市场发展起来的，CME从2008年开始业务主力就向场外市场发展。所以没有一个场外市场，很难真正为实体经济服务。从期货交易所的角度也是这样，期货交易所交易是标准化，但能否满足市场主体多元化的需要，这还是需要一定的场外市场的发展。比如说我们的交割，我们现在都是标准化产品的交割，市场主体的需要是多元化的，包括交易的时间、交易的地点、交易的方式都是多元化的，这方面我觉得要结合交易所场内交易的活跃来推进场外市场的发展，来更好地发挥期货市场为实体经济服务的功能，我们在这方面也做了一些探索，包括仓单等探索。

朱斌：上期所在场外主要是仓单交换的环节。下面请庆新湖瑞丰的祝捷演讲，有请。

祝捷：大家好，之前朱总这里给我派的话题是场外市场的参与主体与参与方式，我也简单地从我的角度看场外市场，说一下我的一些看法。

从场外市场的参与主体简单来看，可以分成这么几类：第一类，散户；第二类，实体企业；第三类，金融机构；第四类，可能比较特殊一点，就像我们做场外的做市商，然后就是圈内做市商这一圈，但其实每一个不同类型主体做场外交易的需求还都不一样。从需求上来分，可能也有好几种，比方说有的要来做风险管理，有的是过来做投机，有的是想做增强收益的，还有一个可能针对自身的圈内做市商，可能有一个直接把风险转嫁、对冲的需求。从这些主体上来说，因为我们今天想讲的是场外市场平台的建设，对平台上来说，刚才敏楠讲我的我也赞同，如果针对我们自身做市商圈内，的确需要一个比较有效的市场，然后大家对一些规则或者一些设定，大家都有一个共识。举个例子，比方说我们报价的时候是按波动率算还是按照绝对价格报价，如果大家都有共识，效率肯定是可以提高的。而且当我们接单子的时候，后面都愿意以一个合理的价格，能够把我的风险接过去的话，我跟客户谈的时候，信心也会足一点。但另外一个，如果把这个平台扩展一下，可能针对全市场的平台，感觉可能有一些问题还需要大家一起来讨论和解决的。我想了一下，如果是针对全市场的平台，到底谁会来参与？一个参与主体，比方说可能是散户，他们主要动机可能是想做投机，就是利用期权的高杠杆来做这个事情。所以他们的需求不会很精确，比方说他是看一个大幅的上涨或者是下跌，他只需要有一个透明的公开平台，期权费越便宜越好。另外一个可能是金融机构，其实金融机构的需求会有很多，比方说他们希望转嫁自己身上的风险。另外，他也可以做增强收益，他也可能做投机。但金融机构专业人才的储备是足够的，就像我刚才说的，他可能不需要很多的额外服务，他只要看你的报价就行。我觉得对于这两类，场外平台对他们来说是比较合适的。但如果针对实体企业，他们的需求，一般来说都是相当个性化的，有时候也可以做到很精确，虽然现在他们还提不出特别精确的需求，或者说他的一些需求需要大家做一整套的方案来解决。这里的话，我觉得一个核心是在服务上，而不是一个简单的期权报价。所以对这种客户，我觉得很多时候，我们给他的整体解决方案和整体的服务，是更重要的因素，而不是一个简单的价格竞争。

我觉得这里要按照不同的主体，他们参与平台的意愿也不一样。圈内做一个平台，好处是很多的，像刚才提到的大家互相分享一些信息，提高效率。如果是对全市场的平台，我们现在经常会碰到的是征信，如果这个平台可以提供一些对保证金的监控，或者对一些中央对手方职能的履行，对征信来说是一个好的作用。但是征信另外一个不好的一面，是造成做市商本身资金的效率的降低。还有一些是增加透明度，就是大家报价都很透明，市场上所有人都能看到，也有助于扩展市场。但另外一个不好的因素是透明度太高，很容易造成恶性竞争。其实我们期货行业里面手续费打价格战的情况大家都知道，如果是一个太透明的市场，我个人感觉有时候也不一定是一个很好的事情。所以我觉得这里对场外平台的建设的细节上的处理，大家还是要共同商讨一下怎么样做，一方面是能够把我们整个市场扩展开来，另外一方面也是基于自身的现状，有些因素我们要多考虑一下。

朱斌：当然，我觉得我们现在比较缺乏圈内报价平台的建立，也谈不上全市场的报价平台。下面有请左部，他刚刚从外地赶过来。郑商所是你负责的，场外市场有没有突破？请左部谈一下。

左宏亮：我把我们一些想法和思路、进展给大家做一个交流。场外市场，大家的创新业务都是通过场外的形式开展，交易所也非常重视场外业务，从交易所的角度来讲，我们的出发点还是怎么能够提高服务实体经济的能力。我觉得从场外市场来说，他能够解决一些个性化的风险管理需求，能通过场外的服务给场内市场有一些促进，所以这是我们关注场外市场、进行场外市场建设的出发点，主要还是想提高服务实体经济的能力。

第二，在研究场外市场的过程当中，我们也感觉到一些困惑。这个市场怎么去发展？怎么一个路径？在这个平台里面，从交易所的角度，我们去建这么一个平台，立足于上市的品种和现有市场客户上？这里面怎么去做好会员、交易商、现货企业之间的平衡，兼顾各方合理的利益诉求？这确实存在很多的十字路口。怎么样一个路径？我们也一直再琢磨，一直在和大家进行深入的探讨。当然交易所做场外方面的工作有交易所自身的优势，比如说我们的客户的资源，在交易所的平台上，我们可以把场内和场外打通，一些产业链、企业的客户，我们可以推荐给场外平台，推荐给我们的交易商。交易所在风险控制上有优势，我们有专业和经验。从市场的需求来说，我们也感受场外市场虽然国内经过这两年的发展有了一些起步，但大家在业务开展过程当中发生了很多问题，对很细节、很具体的，从税务的问题、信用风险的问题等等，包括怎么互联互通、项目分包等问题，在这样的情况下我们怎么入手，选择怎样的路径？从产品上来说，从研究国际经验和国内的实践来说，我们觉得场外大体上也就这几种业务类型：一个，对应场内期货，场外叫互换；对应场内期权，我们有场外期权。这两种加以工具还是占了主流，当然我们还有一些介于衍生品和现货之间的交易方式，比如说基差交易、仓单融资等等。总体有这么多业务的内容，我们从哪块业务先着手？这都是我们这么一段时间以来一直在思考的问题。

从郑商所来说，我们场外平台建设的思路和路径是：2015年搭起技术的平台，这个平台为后续场外业务的推出和落地，包括解决在座的一些问题，都提出非常好的技术支持。平台打通场内和场外的客户，这里面对会员和交易商不同的角色都有一些分工。我们还打通资金环节，和结算银行都有一个制度的设计。具体工作做完之后，后续在业务落地上就具备一个非常好的基础。从业务上来说，国际市场互换占了大头，占了70%，期权占百分之十几。在国内的调研之后，大家对互换没有什么感觉，可能因为国内场内市场还没有期权，所以期权交易工具的特性在场外业务开展过程当中受到比较大的关注，所以大家对场外发展期权的关注度比较高，互换的关注度比较低。

目前我们这个平台初步的想法，还是从场内业务的衍生开展，围绕标准化仓单的融资，围绕着仓单的交易，包括基差交易、基差报价，围绕这些方面起步，使场内业务服务延伸，有助于场内业务市场功能的发挥和客户需求的满足。这部分完成之后，第一步有仓单质押融资的交易，也有基差报价的交易方式，再往后目前也正在启动场外互换和场外期权的功能设计，争取今年年底能实现这些功能。当然这些功能做得好不好，能解决什么问题，能带来什么新的问题，我们心中也不太清楚，这里面确实存在很多的矛盾，比如说透明度，因为透明度也有透明度的好好，“一对一”有“一对一”的好处，到平台上，透明度高了，私密度差了，我们平台怎么去兼顾这样的需求。保证金，如果要清算的话，交易所肯定要出保证金的。对场内业务来说，目前保证金比较小，怎么去兼顾保证金占有和风险控制的需求。第三是标准化和个性化，场外是满足个性化的需求，但是交易所涉足场外业务是在个性化和场内之间选择一个相对标准化的东西，还不是特别个性化的。比如说非常小的一个企业期权，有一单没一单的，这种平台做这个业务，效率就非常低。如果这样的话，无论什么样的平台，可能也不会涉及这样的业务。所以这里面的标准化和个性化怎么拿捏和分寸？这里面的矛盾很多，考虑不清楚的事很多，但我们觉得还是重在探索，能尽快地迈开步，迈开步之后通过和市场的互动，我们总会不断地打开，不断找到新的着力点。

所以，我们总体是这样的发展设想，先从仓单相关业务开始，然后再推出互换、场外期权等常规场外衍生品业务。

朱斌：平时我跟你交流的时候，相对于场内期权的上市，他还是很大的突破。在这种背景下，交易所能不能从场外期权入手？这其实是一个非常好的方法。但是我一直在思考，假如说场外业务入手的话，一定要有一个由头，就是从哪个品种入手，这是非常关键的问题。现在这个时候，我自己的设想，现在有一个非常好的契机。因为今年最火爆的事情就是“期货+保险”，这里面两个试点产品，一个是大豆，一个是玉米，都在大商所。所以大商所把“期货+保险”加在一起，听说大商所开关于玉米和大豆的会议，你也介绍一下“期货+保险”的产品，现在的进展怎么样，他有一些什么样的特点？

李坤坤：我们的思路其实和郑州很像，我们从去年开始也是平台先行，先把交易所场外平台推出，正好又配合“期货+保险”的业务，已经和几家期货公司、银行开始联合测试。我们现在这个平台可以支持三项业务，一个是仓单交换，从原来线下的业务搬到线上来做，再就是仓单质押融资，仓单这个事情，以现在的市场主体来看，交易所来做，或者以交易所为核心来做仓单业务，还是比较合适的，这也是交易所一个特殊性所在。再一个就是配合中央一号文件，以大豆、玉米作为试点推动场外期权，当然其他的产品，我们的平台也可以支持。

前面几位嘉宾讲场外期权的业务情况，因为我们3月份的时候也对几家期货公司进行集中的调研，从交易所的角度来说，大商所的做法是在现有的阶段以提供清算服务、风险管理为主要业务模式，我们的系统采用“交易云”的概念，明确期货公司自己开发柜台系统的成本，在这个平台上将客户、清算会员、做市商进行角色划分。

朱斌：这个平台什么时候可以上？

李坤坤：我们这个平台5月份差不多就可以上线，5月份“期货+保险”的业务，大家应该可以看到。

朱斌：假如说这个上线了，的确是交易所最早推出的场外期权的平台。也非常感谢大商所在这方面做的努力。其实期货公司之间在私下也讨论过这个事情，但是期货公司毕竟没有一个像交易所这样的机构，刚才鲍总也讲了有信用等各方面的限制。所以从发起主体来看，期货公司或者金融机构自己搞一个场外市场也是可以的，但是从海外的角度来看，交易所去办场外市场可能效率更快，获得市场认可度更高。无非是交易所在场外平台和场内市场建设的时候有犹豫，所以交易所可能在这方面有一些顾虑。上海清算所在前几年推了一个商品互换的场外市场，我记得在我印象中是真正的场外品种的发起，因为以前大宗商品市场都不能算场外，所以目前上海清算所在这块的进展怎么样，或者有哪些经验可以给我们做一些参考？

刘志鹏：我们在2012年开始做，到现在已经上线12个产品，今年正在筹划的两个产品，一个是电解钢，一个是碳排放。已经上线的5个类别，一个是航运类，一个是能源类，还有化工类、有色类和黑色产业。时至今日，产品上的比较快，模式上更多采取的是中央对手清算的机制。你们也去过我们那儿，对中央对手清算的初衷和背景，你们也比较清楚。主要是因为2008年的次贷危机，伦敦清算所在其中采取交易机制所发挥出来的重要作用，所以在构建一个统一场外机构的指导意见下，2009年上清所正式成立。过程和初衷是这样的，把我们上清所定位为管理的平台，所以我们是清算机构平台。我前面讲的所反映的问题当中，我看前面的专家也反映了资信的问题，交易信用的问题，包括创新业务模式的问题，这块上清所走的稍微靠前一些，也谈不上有丰富的经验，但却是在这个市场上摸索出来一些共同面临的问题，也像朱总刚才讲的一样，总体市场对这块的认可程度，可能存在一些需要提升的过程，第二，确实也有很多的规章制度还需要逐渐培育和拓展。总体来说，在这块的业务上相应的成交量、产品，现在已经初有起色。

我们今天话题更多是关于平台建设的问题，实际上平台建设的过程确实需要各方的配合，因为第一，作为各大交易所来说，他要建立一个统一的平台，要设立一个相应的标准，然后其他机构去配合。当然以清算所或者是交易所这样相应几个点作为支点，如果形成一个统一跨平台的，或者各个机构能统一的统一报价平台，这对整个场外市场的发展还是非常有意义的。总的来说，做了一些工作，但是路还很长，希望大家共同关注上海清算所相关的业务，咱们一同探索场外市场的发展空间，共同探索，一起进步，在金融机构服务实体经济上探索更多的路子。

朱斌：你们有没有商品期权的计划？

刘志鹏：只能说我们现在正在储备当中。

朱斌：有请中金所的郑博士，请你谈一下中金所的准备。

郑凌云：中金所作为一个交易所，目前对场外业务非常重视，特别是在研发部下成立一个小组做专题的研究。我把我们部门或者是我们小组对这块业务的认识，在这个地方谈一下，包括我们对金融衍生品场外业务的认识。

第一，这块业务的前景非常大。刚才也有兄弟交易所的同仁讲过。目前金融衍生品场外这块的业务是期权互换，特别是杠杆性的互换受到管制之后，这块逐渐萎缩了。现在从期权来看，企业类的话目前大概是30%的量，70%是香草期权。中金所的期货受到严重的限制，期权还在研究阶段，我们对场外的认识还是要服务于场外市场的发展特点，还是要基于场外标准化的产品，然后我们来做一些服务。这个服务，我们这边初步想的有这么几块：第一，征信；第二，透明度。交易所在这个业务发展当中有优势，我这里特别强调从全球来看也好，或者准备开这项业务的也好，场内和场外一体化是一个基本的趋势。从理论或历史来看，场外市场不是一个现代业务，而是一个传统业务，期货市场的产生就是从场外开始，很多新的产品和新的需求以后，2008年金融危机以后，全球监管层对场外市场进行了一些修整或者是调整，这又有一个场外产品标准化的问题，有的提出了清算。我个人感觉，这里面的场内和场外永远在一块，这是业务一般性的规律。在这里面，我们现在在研究交易所可以为场外市场的发展提供平台，一个是保证金的优惠，这对场外业务来讲是一个资本消费非常大的业务，我们无论在保证金上还是在保证金的收取物方面，能作出一些研究或者是方案的话，能对服务实体经济产生很大的推动力。中金所目前在这块处于研究和探索的阶段，我们就想看一下金融衍生品市场的需求有多大，希望目前的市场交易主体能跟我们沟通这方面的事情。

朱斌：虽然场外报价平台目前没有，但证券机构有这方面的报价平台。今天中证报价公司的肖总来了，请你谈一下。

肖华：首先非常感谢邀请我参加这个会议，我这次来主要是来学习，前面听了介绍，我感觉场外市场衍生品的发展更加有底气。金融危机之后，海外场外衍生品市场监管政策上有几个特点：第一，合约逐渐标准化；第二，清算集中化，要求清算所进行集中清算；第三，合约报告化，场外衍生品交易报告的要求从时效性上提高了。另外一个趋势，出现了一系列场外衍生品的电子化交易平台，这是金融危机之后的趋势。我个人觉得，因为海外是一个成熟市场，所以在金融危机之前，实际上整个场外衍生品的监管是相对偏少，更多是一些行业自律，主要行业自律的制度文件是ISDA的组织，这个组织的出现也是一个市场化的行为，因为本身场外衍生品是“一对一”的特点，他对场内“多对多”的来说有区别。“一对一”的特点是双方签一个合同，随着交易市场需求的发展，就发现签合同的事情越来越复杂，包括现在证券公司和期货子公司，如果每天大概做10笔，其实还是OK的，但是做到100笔，一个人能搞定，但是到1000笔的时候，问题出来了，像美国证券发展的时候就出现了纸面危机，就是说这么多文档处理不过来了。所以大家就使用一个标准化的文本，其实就有利于其提高交易效率。刚才王总提的核心是交易效率的问题，也就是说它是从市场需求出发，从交易方式上，对基础设施需求上，有这样的演进的流程。所以2008年之后，金融危机之后出现了这样的特点。中国的特点是什么？国内场外衍生品市场，就证券和期货子公司这块来说，因为这一块是2013年的时候中国证券协会才颁布整个证券行业的协议，才确定场外衍生品交易的基础制度。在2014年的时候，证券业协会和期货业协会联合发布第四版的协议，也就是说在国内有两大协议体系，一个是基于银行间市场的协议体系，另外一个协议体系是在证券、期货、基金，也就是证券体系当中的协议。同时并存的ISDA的监管体系，这是整个场外衍生品交易的基础设施里面的制度体系，但是今天更多讨论的是系统设施的情况。

我个人的观点，从场外衍生品的字面意思上来说，衍生品是在场外的形式，是基于交易商为核心的业务，当然它的发展重心和重点也还是以OTC为特点。在基础设施服务这块，只能说做了一些尝试，也提供了一些服务，比如说我们也建立了询报价的机制，可能在座很多的朋友都在微信圈里，我们目前是通过人工的方式进行大量的报价和询价的作用。它的作用有几方面，大家可以想一下美国市场发展的时候最初是粉单上，大家都报价贴在纸上，其实大家也是把报价贴图片，然后通过微信的方式向市场宣传。但是这个价格有一个特点，它只能是意向性报价，就是刚才王总提的问题，可能贴出来是一个价格，但是一问不是这个价格，现在可能存在这样的问题，这是意向性的报价。但是他确确实实会对证券、期货场外衍生品的宣传起到作用。另外，针对主协议体系的电子化签约平台。另外有一个交易券平台，大家知道在美国或者是在海外做产品，都是通过交易商实现。但是国内目前做场外衍生品的实际业务流程是什么？它现在要走企业内部的用章的申请流程，这跟业务量有关系，因为大家对业务还是持有谨慎的态度，如果未来像交易股票一样，如果能涉及到交易部门或者是交易员那里，才是交易电子化。报价系统在交易环节上提供一些基础的服务，一个是主协议通过询问价实现电子化的签约。目前证券公司的交易报告要向证券协会进行报告，证券行业所有的数据在系统里面。按照场外证券业务量管理办法的要求，子公司这块也纳入了这个范围，当然这块有持续对接的工作。电子化签约有这样一个好处，签完约之后是一个完整的报告。未来的趋势，场外衍生品的交易效率一定是要电子化，而且这种交易要上系统，这样才能提高效率。但是回过来说，大家业务处于发展的阶段，这里面面临的问题是今天这个会议大家要讨论的，这也可能是我们存在的价值。本质上，我们从定位来说是场外市场，从他2013年成立的时候就关注发挥交易商主体，因为他发展了以后才能形成柜台市场，等柜台市场发展了，因为他自身的业务量比较小的话，场外市场就很难有大的发展。当然我觉得国内和国外市场的发展，有背景等各方面的不同的点。

朱斌：中证平台已经可以做到电子化签约了吗？

肖华：机构之间已经可以了。

朱斌：机构之间可以实现电子化签约，但机构和客户呢？

肖华：机构和客户，目前暂时不行，但参与人之间可以。

朱斌：我们更关心的是如果机构和客户能在这个平台上进行电子化签约的话，效率会更高。

肖华：我们目前正在进行这样的工作，但是交易确认可以实现。但是前端，这涉及到刚才几位交易所领导提到的，一旦要把整个询报价的过程放上去，它涉及到产品的标准化。在询价流程上，其实场外有场外的特点，当然里面的特点不一样的。所以标准化这块，是我们目前考虑的。

朱斌：中证平台自己没有推出一些产品？中证平台主要是当时证券公司开展场外业务才建立起来的。我们今天也有一些证券公司，请胡经理谈一下，你们在目前状态下，是一个什么样的状态，对我们期货做这块业务有什么样的建议？

胡育杰：听了各位领导这么多的意见，之前也跟中证领导讨论过这样的问题，站在券商的角度上，的确存在意向价格的问题，可能在这个平台上报出去的价格是意向价格，实际成交可能是另外一个价格。我们这个平台说，客户是希望价格越低越好，但是报价商有这样的顾虑，如果价格过多透明化，以后会形成恶性的竞争，这也是我们担心的，不知道在座各位有没有比较好的建议？因为我也知道市场在逐渐透明、逐渐公开化，这是一个市场发展的大趋势。按照目前的阶段来说，我认为这个问题还是我们迫切需要解决的，我们也希望在这个会议上听到大家的意见和见解，来给我们的平台建设带来推动的力量。

朱斌：目前证券公司的场外业务，牵涉到商品的业务多吗？

胡育杰：牵涉商品类和权益类的还是很多，因为我们证券公司和期货公司都在进行商品类期权的权限，所以我们的需求还是很大的。

朱斌：下面请鲁证的孟经理，请你谈谈场外市场包括风控市场的想法。

孟宪强：我这边把公司关于场外业务风控的想法跟大家交流一下。国内OTC市场才刚刚起步，2015年取得了比较快的发展，但是整个市场的规模空间还非常大。在这样的背景下，大宗商品市场在近期又呈现出一个非常剧烈的波动，控制好场外业务的风险，对市场平衡、健康发展来说非常关键，对我们公司而言，也是力争在今年确保场外业务的平稳运行。这是一个诉求，平稳运行需要我们探索搭建一套相独立于其他业务，而且在方法和手段上有区别的风控体系，我大概总结一下有三个方面的区别：第一，场外业务风险控制需要前置。这一次可以看得很清楚，这一次期货公司做了卖权的话，这可能会比较痛苦一些。也就是说你需要的风险跟传统业务，比如说经济业务，它是属于后端的风险控制，场外业务需要风控前置，需要提前发现和识别风险的东西，比如说对品种方面的未来波动率的判断，它会直接影响到场外产品的定价。所以风险控制需要前置；第二，风险策略。我觉得这需要努力探索的东西，当然现在有很多比较多的方法，像风险资本化等等这样一些风险识别的方法。但是我国市场运行的方法还并没有非常完善地能够把它运用到我们的业务当中去，现在市场有很多特征，单单去用这些方法，也不能够准确地测量我们碰到的风险。比如说现在市场风险和信用风险在实际业务当中距离非常近，市场一旦大幅波动以后，很有可能带来信用问题。所以这一块怎么样去合理、准确地测量场外业务的风险，这也是需要探索和完善的方面；第三，完善场外业务风险控制的机制。首先要明确指导原则，就是说我们做场外业务，在风控方面的大概指导原则，我们的承受能力要合理评估，风险控制流程要去完善，就是说在这一次剧烈波动情况下，我们发现有一些风险是我们之前并没有完全想象到的，当然这跟行情的剧烈波动有关。在这样的情况下，能够把这些机制建立起来、完善起来，对于后续保持业务的平稳运行非常有好处。我大概就谈这些。

朱斌：我们既然做场外市场，大家可以探讨一下最近发生的事情，没做过场外对冲的，大家可能没有体会。如果做场外对冲，对最近的市场很有体会，特别是前段时间价格出现流动性风险的时候，你们在出现流动性风险的时候怎么来控制风险，你们在这方面有没有共同的体会，能不能分享一下？

孟宪强：在行情剧烈波动的时候，这个问题也是非常头疼，而且确确实实造成个别业务的亏损。如果我们单纯从后端避免的话，非常困难。我刚才谈的一点是要把风控前置，在这个过程当中我们需要熟悉行情，包括熟悉产业，定价的过程需要征求他们的要求，他们对后事的波动率有什么样的看法？解决这个问题的体会是更多从前面口头，而不是等到流动性风险出来，我觉得那个时候的办法不是很多。另外一个要提防什么？在涨停板、跌停板的时候很重要的问题是信用风险，当对手出现这种情况，这个风险问题也是非常头疼的。再一个，我感觉到暴涨暴跌的行情，收客户期权费，可能这两天就已经在对冲当中损失了。所以这个行情对场外业务而言，真的是一个比较大的风险。

朱斌：在座各位，部分已经在场外市场做了，部分也在参与。这段时间行情的波动肯定远远超过我们原先在报价时候的波动，这个情况下，对我们来说也是一个共同的考验。你刚才讲的意思我很明白，就是说我要去对冲的时候，比方说客户买期权，我预计资产要涨，如果Delta0的话，我应该避险100手，但实际可能会比150手。超头寸避险，这种方式到底是不是一种可以持续的方式？因为相当于我们赌行情，有一定的行情博弈在里面。这种方式，是不是未来可以长期操作？就像现在“期货+保险”，“期货+保险”的大豆和玉米，他们买看跌保险，其实当时价格那么低的时候有很多期货公司去争这个项目，你买了我的保险，我卖给你看跌保险，我不避险，我就赌价格涨，价格一涨，我不用付一分成本，这也是一种避险的方式。这种方法，我觉得比较值得我们探讨，包括我们未来想做的。这种方式是否合适？你刚才讲到你的研究团队一起合作看行情，几次比较简单的行情是可以这么做的，但是万一市场变化了，你该怎么做？所以我们现在看到一个问题，市场暴涨暴跌，其实我们有时候也碰到这样的问题，避险避不进去，这时候怎么办？我们这时候要思考是否要涨停板，这里面还有一个风险，就是跳高风险，我们本来可能避险0了，一下子到50去了，你又要增加。所以对冲不好做，为什么我们现在客户认为场外期权的报价，说良心太黑了，买价10块钱，卖出价100块，怎么会这么黑！差价怎么那么大。这个东西，你做过的话，发现我们的良心还算好，因为我们本身调高几个点，下调几个点，它就是这个价，波动稍微调一下，它的确会产生这个价，这也是我们算出来的价。这一块是我们共同面对的问题，所以我们为什么要做场外平台？场外平台的核心，比方说我做单量大的，我最好的方式就是卖给别人，比方说我拿了保险的看跌期权，其实我不一定自己全部避险，我买的比方说是10块钱，我卖出12块，我稳稳赚2块，那也是好的模式。所以场外业务做大，光靠做市商在场内对冲，我觉得要做大非常困难，一个是流动性风险那么大。比方说所有人都做去保险，都去做保险，都去出售看跌期权，那就是说所有的期货都公司都要抛空，这时候的风险怎么控制？一旦调整而且是全部调整的时候，我们的风险就很大了。所以我把这个问题提出来，我们在座所有做“期货+保险”的公司，都可以问这个问题。比方说你自己做一单2万这么多，10个公司就是20万吨了。我觉得这个问题，就是场外业务要做的风控。当然你的想法我们也有，那就要看行情，看行情决定Delta暴露的风险，这样的话市场有波动的时候，我可以弥补波动率的损失，这是我们的想法。所以这也是一个比较有利的方面。

现在是3：00，我们休息一下，待会儿3：10分再继续第二节环节，因为刚才是抛砖引玉，待会儿第二节的时候，希望参与的每家公司也可以谈谈你们在最新的避险过程当中的体会，我觉得大家是参加活动，互相的经验提炼出来是非常有帮助的。我们先休息一下，到3：10在这儿继续开会。

朱斌：各位嘉宾，我们的第二个环节马上开始，请大家尽快入座。刚才华泰长城的跟我讲他要提前讲，他们的场外业务做得非常好，下面有请程经理。

程鹏：上半场大家讨论了很多，我觉得有必要参与到这个讨论当中，如果说得没有条理，请大家指正。首先我要表达一个焦虑，这个焦虑在于什么？场外业务的发展处于一个爆炸期。2014年华泰开始做业务，做到2015年已经是比较大的规模。华泰从2015年底真正产生第一笔业务，迄今为止，我可以告诉大家，按照我们现在的发展速度，2016年总的量就是2014+2015年南华的量还要大，我相信现在的南华不是2015年的南华。我们有这么几个期货风险管理子公司的量，这个量如果加起来总量会非常大，再加上“期货+保险”，我刚刚说的量还没有加上我们做的“期货+保险”的量。刚才朱总也提到，如果大家一窝蜂加上“期货+保险”，在场外市场里面积累的风险其实是非常恐怖的。我觉得今天来讨论场外市场的建设是特别有意义，我回来的时间不长，但是在这不长的时间里面观察到的市场风险的急剧积累，我是非常焦虑。

要找到市场风险的出口，当然也不仅仅是市场风险，还有信用风险。要找到市场的出口，无外乎几条途径：第一，在期货市场上对冲，这是最没有效率的，而且会造成市场的巨大波动；第二，场内和场外打通，机构间市场和国内国外打通，国内、国外公司有不同的途径，我不在这里说。场内完全受到了监管的控制，但是我强烈地感觉到控制场内，不让场内期权上市，是扩大风险的做法，不是降低风险的做法。如果是这样的状况，只有通过限制场外的规模来达到控制风险。但是刚才说到的，这个规模已经在那里，已经不是可以很容易地控制。我们除了境内境外，除了场内场外来打通，唯一剩下一条比较有效的途径就是机构间的市场。所以我们现在讨论场外市场建设特别有重大的意义，但是讨论归讨论，我们还是希望能够具体地做一些事情，有的时候我们只需要做三两件事，跨出三两个小步，就能够解决很大的问题。刚才我们讲到场外市场平台的建立，其实是场外市场建立里面的一小部分，我待会儿还要讲。

现在讲一下场外市场尤其是机构间市场的建立。上清所的同志讲到了参与主体的规范，其实祝捷刚才也讲到了，在场外市场上，我们不仅要有一个主体的规范，可能更重要的是一个行为上的规范。简简单单很容易做到的，我也希望我们明年再开这个大会，不要再来讨论定价的时候到底采用一种什么样的模式，我们是报波动率还是报价格，这是非常急需解决的事情，这是期货公司和场外交易者要形成共识的事情。而这一件很小的事情，就可以降低我们在报价时候的沟通成本，这是第一点。

第二点，行为的规范。机构间做交易，需要的是一种共识，需要的是一种默契，还需要的是一种信任。刚才招行的胡总也提到了，我们现在的报价平台上就有这样的行为，报出一个参考价格来，它不是交易价，这种报价是毫无意义的。对我们来说，我们也可以去各种报价平台上，现在各个报价机构都有，在这样的报价平台我上我可以报一个参考价，但是这个参考价如果不可以交易，对我们来说完全是浪费时间。所以这里面也提出了一个问题，当我们报价的时候，报价的行为规范应该是怎么样的？第二点讲的是在平台上的报价。

刚才还讲到机构间报价的行为规范，尤其是在“一对一”的时候，现在的报价，大家都觉得特别黑，10个Volatility这么宽，它当然是有原因的，这完全取决于风险对冲的能力，但是如果没有机构间市场或者如果没有人愿意首先走出来说，我就愿意报，我把这个门打开，我先给市场提供流动性。与此同时，我也让市场向我提供流动性，那么我们的市场才能做起来。我这里讲到我和远大的合作，当然他们有自己的强项在。我们群策群力想一个办法，能够把各自的优势融合在一起，我和不同的同业同事交流的时候，也提出这样的想法，就是权利和义务都是相等的，我们就提一个互换，就是说如果我向你询一个价，你给我报了一个非常窄的bid/ask Spread，而不是10个Volatility，与此同时我也愿意投桃报李，你向我报一个塑料的，很窄的，我也愿意向你报一个铁矿石，很窄的。不见得我们每一次都能够形成互换的机制，比如说你有塑料的风险，但是我可能没有铁矿石的风险需要转移，可能一时也达到不到，但是我觉得起码要达到这种意愿，让机构间的报价不同于机构对产业客户的报价。机构对产业客户的报价，可以是10个Volatility，但是机构与机构之间，起码打开一扇门，让风险从高处流到低处。现在机构间的报法等同于机构对产业客户的报法，是没有办法让风险从高处流向低处。这是我就报价行为规范讲的三点，这三点切实可行，可能也可以结合报价平台上来实施，当然还有其他的规范，但是我借此讲到报价平台。

报价平台的存在，我特别认同刚才中证肖总讲的，它提供的是服务和平台，这个平台只有在机构间交易或者说场外期权风险转移的过程中起到作用，它才能够有存在的意义。现在，如果我们把所有的平台都定位成为一个参考报价的话，毫无疑义。比如说中证，它在形成一个报价平台的同时，它减轻了很多签协议的手续，那么它是有作用的。它是否能够起比这个更进一步的作用？比如说它能不能起一个中央结算的作用？这里面涉及到保证金的问题。我们上次和大商所的同事展开了非常详细的讨论，如果要讲到保证金的话，一方面是保证金的计算，还有一个是场内期货和场外期权可不可以相互抵冲，如果不能，也是没有意义的。大商所同时说这是比较困难的，我们说困难，但是有意义，不困难，我们也不找交易所来做了。所以这件事情，也请交易所的同志们好好考虑。事实上我们和交易所的讨论当中，他们也意识到他们当时不愿意做这件事情其中很重要的原因就在于它害怕场外风险波及到场内风险，比如说你用场内期货的权益抵消场外的交易，场外被强行平仓了，场内也要被强行平仓，会不会造成场内的强行平仓对市场造成极大的风险？我们的回答，如果场外被平仓，场内自动也会平仓。所以这件事情，无非是交易所来做还是我作为交易方来做，这件事情无论谁做都会发生。所以你去担心一件始终都会发生的事情，其实是瞎担心，不如直接把它做了。在这个讨论的基础上，我不知道大商所的同事也没有进行进一步的思考。这是保证金的问题。

最后，既然有这个报价平台，它也起到了一定的降低沟通成本，降低行政手续（签协议）等成本，是不是在这样的基础上，在这么一个平台上，也帮助这个市场去形成它的行为规范？在这个平台上面，大家相互之间的报价是不是可以有一种模式？因为要进入一种报价的模式是需要时间，如果大家都认同平台提供的便利，也愿意在它上面操作的时候，是否也同时可以起到促进的作用。

至于在平台上要起到信息透明，要让大家沟通更方便的作用，我觉得场外毕竟有别于场内，不见得所有的信息都愿意在那个平台上披露，但可以降低沟通的成本，当然不见得我的报价就愿意被远大看到。所以这一点，我们可以留待后人。

最后我说一句话，我希望在这么多人参与的讨论之后，我们也能够把所有的事情理一理，把真正能够做到的事情列出一二三四五六，在下一次开会的时候我们可以总结说这五件事情我们上次讨论了，这次做到了，这是市场真正发展向前走的前提。不然我们明年再讨论同样的问题，再讨论这个平台上发生了一些签协议，但大家又不遵守真正的报价，那就完全是浪费时间。我就先说这么多，谢谢大家！

朱斌：谢谢程经理，他讲的非常清楚，核心就是报价有效性、报价更符合机构之间对冲的需求，这的确是我们追求的目标。其实我们开场外衍生品的会议也是开了很多次，当然我们从场外市场普及到现在的实务性的工作，就是场外市场的建设。因为各家机构都有强烈的愿望，去把这个市场建好。现在的关键，这个平台怎么建？其实交易所来建这个平台有非常强的优势，但是我们知道目前交易所要放开手脚建这个平台，它受到很多的约束。第二个方式，期货公司组合成一家公司来建行不行？这其实也是一种方法，但是这可能牵涉到的机构非常好，能不能把它做出来，也是需要很多的成本。第三，我们先从简单开始做，报价统一，然后每一个报价真实有效，以至于采用自己的QQ平台还是什么，这都不是关键，这是一个很好的方法，所以我觉得我们有必要讨论具体的话题，把细节定下来。本来我们这个会议开完以后要搞一个倡议书，大家倡议我们在这方面做一个什么样的共同约定，当然这不具有法律约束，这是一种倡议规定。但是由于别的原因，我们这个倡议不推了。但是我希望下一次讨论的时候，包括你讲的报价规范的问题，我们可以把它确定下来。所以也是非常感谢你，因为场外市场要做大，光靠一家公司做不大，众人拾柴火焰高，我觉得这一块我还是很有体会。下面请申万智富的蒋总谈一下你的看法。

蒋寒立：申万现在没有参与报价，其中有几个原因：第一，有些报价，我们也不愿意报出来；第二，客户定的结构，定制化的结构比较多，而且商品市场变化比较大，我们报的价格，放在那边也没意义，如果我要放一个合理的价格，必须要报一个很宽的价格，我一个礼拜不用动，那也没意义。所以基于这些原因，我们没有参与报价。有一些客户要求我们发一些参考价，所以我们也就单独发给这些客户，但是这些参考价也是不会时常更新，因为我知道更新没有意义，因为变化太大。我也赞同程总的观点，公司放在那边只是打一个知名度，让大家知道我们公司干什么，其他是参考意义，没有多少作用。

至于机构间的合作，我们是这样考虑的。目前来说，我觉得模式是比较烦琐的，比方说南华这边有头寸需要风险转移的话，你们会叫风险管理子公司过来询价，然后我们报价。其实国外不是这样，国外有一个经纪商在那边做，而国内没有这样的去帮机构联络这些事情。他们的报价形式是这样，你有风险转移需求的话，他会报出他的价，比方说你卖给你客户15个波动率，你直接就说我14，谁要？也不要询价，然后询你的价格是多少，你直接说我要多少，有的人就直接举手成交了，我觉得这个很爽快。项目报价还有一个原因，我觉得很多人自己都不知道这个东西怎么定价，所以先看看这个东西值多少钱，然后再报给客户。所以我觉得很烦琐，如果你真的有风险转移需求的话，你直接说，我也不管你，我一看投资人在我这边，我刚好可以接，我就可以举手。如果我不需要，我也可以不接。我觉得这样更爽快，大家可以参照一下。

做过的人知道，没做这个或者想做这个人不知道这个东西，就是涨跌停板的处理，比方说你的期权是今天到期，遇到涨跌停板出不来，你怎么办？我们下来没有这样主协议的定义，对我们来说到期了以后我们要把期货投资人停掉，这样你就出不来，怎么办？等于说今天三点以后你的期权和他的期权不存在了，你就存在裸的期货头寸。所以我建议中期协把主协议涨跌停板的东西进行处理。因为中国有这样的特殊情况，我们是遇到过，还不止一次，还好客户比较理解，所以我们要注意一下这个。

还有一个，其实也关联报价合理的问题。场外业务无非就是信用风险、流动性风险。信用风险，刚才大家也提到过，我们的关键是这样：信用风险不是问题，你路走多了，总会遇到违约风险。就像我们的保证金业务，总会有人遇到平仓的。所以信用风险早晚会遇到的，只是时间的问题，更多的是你的法律风险能不能规避到，可能会延伸出打官司的事情，会占用你很多的时间。我个人觉得信用风险不是问题，你的合规如果做到位，如果保证金齐了，平仓也不是问题。剩下的就是估值的问题，场外的东西到底用多少、值多少钱的问题，这个东西是很难决定的。也可以参照国外的办法，国外的办法可以解决陈总说的问题，国外每个月有一个系统，就是大家把自己的报价上报，那边会做这个月最窄的价格，比如说我现在有铜铝的头寸，都是匿名的，然后我就上报，大家就知道这个就值多少钱，但是不知道是谁的头寸。其实有些机构可以牵头做这个，这样就可以解决报价的问题。我大概就想到这些。

朱斌：谢谢蒋总，他讲的机构间的报价方法非常好，为什么？因为客户给我们报价的时候是直接报价格，价格会不断变，我要不停调价。所以机构间的报价是按波动率在计算，如果我们跟模型一样的，波动率输进去，价格应该差一点。所以这是机构间报价采取的模式。就像刚才说的，我14点卖出，13点有没有卖给我，有人卖给我就OK了。所以以后机构间市场，和机构、客户间的市场怎么区分，假如说机构间市场和机构与客户间的市场一样，完全是价格的呈现，那就看起来一致的。所以机构间市场就是形成一个波动率市场，里面全报波动率，这样的话就很好算，因为机构的波动率输进去，价格马上出来了。而且蒋总的模式像淘宝模式，我挂出去13个点，多少量，人家要成交就成交。当然如果单量很大，就可以采取拍卖的模式，拍到什么波动率就这个波动率成交。所以机构间市场和机构、客户间的市场要有不同的区分，这样对机构的发展也是有利。下面请魏峰。

魏峰：谢谢朱总。期货行业有更多券商加入进来，这是非常好的事情。2013年底到现在已经有2年时间，市场的变化很大。前面很多专家都说了很多的问题，我想补充一点。大宗商品市场出现了这么大的波动，到底是赚了钱还是亏了钱？如果两天卖出去的产品或者是买出去的产品，你应该是亏的。为什么？因为潜在波动率和后面市场的行情判断错误，这个东西不是任何研究员能看到了。所以那个时候，你发现没有人接你，那就大错特错了，你第一时间就应该选择止损。你的风险怎么对冲？首先用Delta来对冲风险，这可能是被动的，大家不就想从波动率上尽量给自己加一层强大的外衣，让自己减少亏损。如果你完全利用Delta来对冲你的风险，也就是说你在赌自己的波动率和未来市场的波动率，你要高于它还是低于它，这完全取决于它的方向。那么，我应该怎么赚钱？第一个事情，外国交易市场本来就是两条腿走路，第一种是提货，对产业客户或者是资产管理机构，你本来是提供一个服务，你提供什么样的服务？风险管理的产品。作为一个金融机构，你必须要提供这样的服务。你作为一个交易商，你提供产品的投放，中间的价格取决于市场交易价格，未来产生的亏损取决于现在市场对未来市场判断的正确与错误。如果你和你一块跳舞的伙伴都是私募和大型产业机构，如果你的伙伴足够强，如果你的能力足够强，所有的钢厂都来买碳，那时候你会收到什么信息？如果你加入到市场判断里面去的话，这个钱是你作为服务商所给你的信息不对称的优势，让你来赚这个钱。如果这两条腿都不赚钱，你就不要做了。如果一条腿赚的钱大于一条腿亏的钱，你就继续做。而涨停板和跳空本来就是一种假设性的风险，本来就有缺陷，因为你假设价格是有连续性的，但是市场不是连续性的，你做的模型就是错的，也就是说你的模型全都是用在正常的市场当中。出去天天涨停跌停的话，那就要调整你的模型，当然模型很多了，但是你的价格肯定要上去。

第二个事情，咱们说bid/ask  Spread，那肯定是市场流动性的问题，我们谈的是机构间市场，但是你用在机构市场也改变不了市场流动性的问题。你的风险对冲能力和管控能力的问题。只有这个问题提高了，你才能把价差降下来。我的意思，这个东西并不是你给我一个Discount，我给你一个Discount的问题，这是一个市场集中的问题。而且明年再谈这个问题的时候，我觉得更好。课题组给我的话题是结算的问题，结算有它的必要性和重要性。第二个是客户需求，客户买东西走了，要问一下我这个东西值多少钱，甚至现在一些基金找我们，我怎么估值我的东西？我说你今天买是10块钱，我明天给你12块钱，他凭什么相信我？我可以也说9块钱，也可以说8块钱。但是市场公平性、公开性在哪里？所以结算服务能提供公允性的问题。第三个事情，它促进流动性，为什么？就因为大家相信结算的公正性，流动性才会得到改善。第四，税务处理的问题。我买了一个券商凭证，我的盈亏可以作为投资理财的收益平衡，但能不能把结算提升到公司的层面上，由期货公司提供结算？这样有可能在税务上解决税费的问题。怎么建设平台？刚才蒋总也说了，这里面缺少了一个主体，比如说Broker的问题，我这个觉得可以仿造新交所的SJX，每天晚上都在报铁矿石的报价问题。交易的汇总以后，这些价格就报送到新交所里面去了，然后再出现结算，价格会通过交易所把它发放出来，我觉得这是很好的事情。现在大交所、郑商所几位领导都说了，我觉得可以结合SJX的经验做这方面的工作。现在的平台很多，来找我们期货公司的券商太多了，包括外国的券商都有，我觉得他们要的无非是信息的汇总，信息都流过他的手，就会出现信息的大数据的问题。所以我们希望，大家不仅仅要把这个平台光从信息入手，我觉得从广面考虑这个问题，不但是信息的集中性，还有产业客户、机构客户的培养、培育，还有信息公众的发出，还有后端客户服务和培训，我觉得这是非常重要的。所以我希望参加这个平台，以后能做出其所长。我就说完了。

朱斌：谢谢魏总，魏总对这个市场非常了解。在这一块，我觉得一些公司自己的品种非常有特色，他对这个品种的报价，我个人判断它是从交易的角度报价。今天金瑞也在这儿，所以他们在有色方面应该有很好的经验，下面有请庄总谈一下。

庄咏凯（代）：我是金瑞研究所的，我了解不是特别多，但是我觉得现在作为金瑞有色这块，我们的风险管理主要做的是场外贸易，因为金瑞本身背靠江东集团，江东在铜、锌、铅这块本身就有上游的资源，所以我们更多是通过贸易来做。对场外期权的东西，就像大家说的一样，目前大家的场外报价报的都是比较宽，因为有色相对来说好一点，因为本身伦敦市场和国内市场的衔接性比较好。但就这样的一个情况下，这么长的时间内我们成交的期权，一些贸易商喜欢卖期权，这可能跟当时行情有关，去年下半年到今年年初一段时间，有色波动率趋势是比较小，包括最近大家可以看到整个商品涨得比较猛，有色的波动率相对来说比较小。所以我们现在做的实际的情况是这样的。

刚才听了几位专家讲的关于场外市场的建设，我也同意他们的看法。其实在平台上的报价，我认为是没有什么太大的意义。因为你报得很宽，第二又没有时效性，所以场外报价平台是起宣传的作用。我觉得这种东西没有存在的价值和意义，如果你确实想要的话，你就把自己的需求报出来，因为场外市场本身就是一个不透明的市场，如果你把你的价格报出去的话，就不符合场外市场根本存在的想法。所以我觉得目前核心问题是场外清算的问题，就是整个场外市场的清算。其实清算有一个公允的机构，然后大家把整个场外市场成交的情况，能把它放在公允机构上，公允机构通过匿名的方式，这样的话清算就跟我们现在的场内市场的清算结构一样，就是说他们要把最终实际成交结果匿名公布出来，让大家接受这个清算结果。但是目前谁来承担这个事情？我个人感觉必须要通过政府机构或者交易所，或者几个交易所成立在一起做。其实现在证券市场有很明确的机制，包括银行间市场都有它的清算机制，与其我们去找一个清算机构，比如说能不能拉中证公司过来做清算，这可能需要协会层面做很多的工作，而不是说我们所有期货公司成立一个公司，或者说几家交易所，我感觉交易所本身动力不是很足。而且就交易所来说，我也是老期货了，比如说现在市场上IT平台的问题，其实国内期货行业的IT平台相对来说比较差，总是有很多的需求得不到满足。我当时就说能不能在交易所的层面去支撑交易IT平台的建设？但是呼吁了很多次，我们也可以看到交易所还是各搞各的，搞了很长时间。所以，其实在场外中央清算的市场上，我觉得交易所也没有这么多的意愿。所以我感觉直接通过中证公司这种，来得更直接一些。

朱斌：但是中证公司不提供清算。

庄咏凯（代）：我知道，可能它不提供清算，但是它有这样一些地位上或者是层次上的方式。我觉得我们前面讨论的一些想法，可能也没有更多的实操价值。

程鹏：我4点钟走，只剩下5分钟就到时间了，如果4点钟我发言还没结束，那是拒不交割。刚才我们提到涨停板之类的事情，我就这个事情讲最后一点。这个事情为什么很重要？它也是揭示了场内外市场的重大利益所在。所有讲到涨停板，讲到策略上怎么解决这个事情，我觉得从期货公司的角度来说就是两个字——死抗。在单品种、单方向上，你再有什么样的策略，你可以走运一次，走不了很多次，总有一天你死光光。真正的解决方法在哪里？还是在建设市场上。死抗，我抗得住，我怎么抗得住？是因为交易团队、交易资本就是经过很多年的积累之后非常强大，或者我积累了很多不同风险的敞口，我不是一个单品种、单方向的，我是多品种、多方向的，正常Broker的90%的风险敞口都是对冲掉了，只剩下10%的敞口需要我们对冲。这时候随便怎么涨价，对我们来说影响比较小。但是要做到这种雄厚的实力，没有一个很健全的机构间市场是绝对做不到，这也就是我们为什么要大家好好坐在一起把机构间市场建立起来的原因。我们讲机构间市场，讲机构间交易，目的不是为了和其他的机构比谁聪明，目的不是为了从其他的机构上赚钱，我们赚钱的点在于服务自己的客户，而和机构之间就是一个转移风险、共担风险的责任，所以是兄弟的关系。关于涨停的事情，我们从策略上讲，那是小到从建立整个市场，从每一个期货公司，每一个风险管理子公司，每一个场外期权的团队都做大做强，让它真正能够承担这种风险，抗，我就能够抗得住，这个是大的。所以我希望，也是真心的请大家一起来合作，把这件事情做起来。这里面也是有几方面要和交易所、协会的同事大力支持的，另外一方面，我自己也在这里感谢南华期货举办会议的分论坛，让我们大家能够在这里畅所欲言说这个事情，所有的事情都是分则力单、合则力强，所以我希望借这个机会合作做好这个事情，谢谢大家！

王强：我想发言的是两个方面，一个是对市场的理解，第二个是关于场外衍生品的交易机制，是否能做一些小的改进。

从市场的角度理解，我第一次参与圈内的会议是去年12月份，当时有40几家风险管理子公司和贸易公司来参与场外衍生品的交易。但到目前为止，大家去看市场结构的话，可能真正有定价能力的，大概是7-8家的样子。我需要提的一点是：可能每一家风险管理子公司包括我们，你要思考你在这个市场当中找什么样的定位。从现在来看，我们很明显看到场外衍生品市场的分化，有些公司有更好的定价能力，而有些公司有更好的市场营销能力。我认为从经营的方向去考虑的话，定价和市场这两件事情很难兼顾。比如说你如果做定价，现在很多风险管理子公司可能管十几个产品的头寸，然后你可以假设一个情境，某一个突然一个涨停，你一个头寸会变成什么样子。从定价的角度来说，一个公司很难管很多产品头寸，或者至少说你有一个交易员，这一个交易员能负责几个产品的定价事情和对冲的事情，我觉得每个公司都应该去想一下。但是从另外一个方面来说，可以说风险管理子公司是面对这个市场，他们的客户是从自己的营业部来的，来的客户有各个不同产业的想做不同的产品，你是否可以考虑一下某些公司做一些专精的产品定价，但是另一些公司，由于他有客户资源，如果这不是你熟悉的定价的东西，你可以在市场上推出去。这样的话，形成了相对分化的结构。然后，大家各自能专精自己擅长的部分。从另外的季度来说，我愿意把这个市场，从场内到场外不同的形式，我分成四类，一种是纯产类的，比如说CBOT，它的报价宽度是半个，相对应的有新加坡铁矿的掉期市场，它的报价宽度一般情况下是4个Broker左右。相对来说市场比较透明，你随时询价，你可以向Broker询到合适的价格。再有就是像南华这样的形式，我们现在很多风险管理子公司在现在这个阶段做了很多服务的事情，但是不够深入，更多的时候，我们做了服务，做了推销之后，最后会变成跟其他公司的价格的竞争，当然这里面有同质性。第四个模式是很多大投行做的模式，场外衍生品的结构化产品最终只是它的一个很大服务包的其中一项，但是这个服务包里可能还包括了帮对手实货交割、做报关、融资等等一系列的服务，当然我们在座的各位，我觉得暂时没有能做到这个层次的。但是刚才体现出来什么？我刚才说的这四种模式，你可以想象一下场内这一端，完全是一个定价端，而到最后，如果我们考虑市场这一端的话，它销售的其实是服务，不仅仅是你对客户的交易的服务，更多的是把场外衍生品的结构性产品跟其他的不同服务结合起来，做一个综合的服务。我觉得每个公司需要考虑的问题是在最前端到最后端，你到底站在这里面的哪个位置。从远大自己来说，我们自己也做一些战略思考，我觉得我们现在的模式是塑料产业上，我们在定价端能做到最好，我们现在的报价，PP和L的品种的宽度已经保持了2-3个月的时间。包括在这次很大的波动里面我们没有受伤，是因为我们发挥了定价能力，发挥了整套Market Making系统的优势。但是我们现在无法发挥的是，我们没办法提供综合的服务，甚至我们没有足够多的客户，来让我们提供这样的服务。所以我们的思路是要做场内这一端，要做接近场内的这一端，而放弃市场这一端。我跟在座的很多同业提过，欢迎你们做市场工作，欢迎你们背对我们的报价做一个市场。这样大家有一个合理的分工，大家就能得到应有的市场份额。这是关于市场结构的理解。

下面关于几位老总提到的问题，我有几点建议，也是不成熟的。第一，市场包括中证报价系统和其他的报价平台，我们希望保持一定可交易性，至少中证报价系统周二发布这个消息，我们当天晚上询价的话，这个价格是可交易的。我们现在做的事情是我们做了一个QQ群，把所有的客户拉进来，我们保证QQ报价随时可以做交易，现在QQ的更新速度，甚至一天有可能一天2-3次，因为我们有市场的变化随时反映到里面，我随时能保证只要我报出来的波动率，它随时可交易。另外是价差的问题，如果你想做定价这端，你能不能做同业之间相对透明、相对窄的报价，然后用你的定价能力赚取利润？我觉得这是我们可以想的话题。另一个，我们现在做场外市场，大家知道其实是高度定制性，包括行权价等都是高度定制的，造成一个什么问题？哪怕你今天买期权，明天卖期权，但由于这一天的波动，仍然对你造成很大的伤害。从场内到场外这些东西，我们到底需要哪些特性？在我们的同业市场里面能否考虑放一些相对标准的合约？比如说到期日都放到每周四，对风险对冲来说，大家更容易做。当你给客户推荐合同的时候，你尽量把到期日放到这个时候，比如说你有多个头寸，同时在这一天对冲这个风险的话，相对来说你的对冲量会小得多，不用拿今天和明天不同的到期日的风险，比如说明天动了很多，你一下子就受到很多的伤害。另一个，比如说同业之间能不能形成一个整数，你可以做一些方向性的跨市期权的形式？这样大家对冲风险起来更加风险，风险更加可控，至少拿掉了一些非标准化合同带来的风险，这是一个问题。最后一点，到期日到底有多大风险的问题。比如说你如果有涨停和跌停，比如说我现在想做的是到期日的掉期，我们并不是做期权，我们完全做到期日，它的价格到底是高还是低？比如说你现在有实值期权，你知道它今后一定会到实值里面，你何必持有到期，比如说PP，他要把它给我，我可能跟其他的风险进行对冲，我自己最后实值的风险能对冲掉，但是对你来说也是风险的解剖，这样的话对大家有好处。如果大家都基于这样的考虑，就能形成小小的市场，使我们没必要承担的风险能化解得更好。这是我的最后一点分享，谢谢。

朱斌：谢谢，掌声来一点！机构间市场核心的点就是转移风险，有请胡晓辉（音译）谈一下自己的感受。

胡晓辉：我以前是做交易的，后来一直在现货企业做。我理解期权这块有几个方面，期货公司来做的话，对冲的产品本身非常高。期货公司成本高，风险比较大。关于交易日的策略设计，因为交易员很少，我认为市场风险都是自己科技设计的，这是在技术上需要探讨的问题。第三，在中证或者是其他公司谈到了一些组合，要形成流程中的优化，起码需要一个很方便的途径，能找到各家的合作。因为我的风险，对别人来说就是一个收益，我觉得这是可以组合的，可以使平台做得更好。这是我的看法，谢谢。

朱斌：晓辉跟我讲，他设想是把期权弄到产业客户进行对冲。在目前的状况下，我们也希望把对冲比例更高地提高上升。

胡晓辉：这是一个系统的问题，就像我是苹果系统，就只能用苹果系统，不能用安卓系统。所有的风险都是未知，如果是已知的话，就不会有风险了。

朱斌：中期衍生品也在，请你谈一下。

张宗奇：听了大家的发言，我总结了一下，大概是三部分：第一部分，把买卖价差扩大了怎么办？我们是否可以不要这么黑？第二，关于综合清算平台的问题。还有一个是关于场外特别制定的服务。从我们目前的结果来看，咱们现在做的期权大多都是简单的欧式和美式的，现如今我们做的结构基本上可以完全满足自助化，自己买卖报价，自己撮合成交，并且自己下交易权。并且他们的系统已经开发完了，就等待证监会的批准，但是很多人做完了以后不敢上，原因就是合规性的东西，因为场外比较特殊，它是一个新生事物。

我说这些话的原因是什么？关于买卖价差的问题，我们在客户来访的过程当中，不止一次客户提到期权能否完成日内交易，能不能炒单，可不可以做高频交易？我当时的回应是什么？我回应说，我们立足于替产业客户完成风险活力，我们不鼓励进行以投资为目的的交易，当然我不是说不让，如果你做的平台太高的话，这样不好。并且有大学教授打电话说兄弟我们能不能做一个套利平台，我当时听了懵了，好的东西怎么变成这样了。我突然觉得价差确实不应该搞得太小，搞得太小的时候你会鼓励这些人进来扰乱市场秩序。价差做大一些，会更多鼓励实体经济的有风险管理需求者来管理自己的风险，这是很欣慰的事情，并且在期权推广过程当中我们公司做了很多的案例，而且并且成功。我个人认为期权是好东西，但是参与者的结构，现在还不可以满足我们想要的结果。

至于买卖价差，如果要变小的话，我觉得还需要一定的时间。需要一定的时间，就需要普及投资者教育。投资者教育，据我看来，我国现在无论是学校的高等教育还是民间参与的整体对市场的认知水平，还没有达到风险管理的高度，更多仍然停留在投资、进行趋势跟踪的投机性比较浓的氛围。所以我们现在如果想要让期权达到真正支持实体经济的目的，是需要很长时间的，主要是从参与者这方考虑。卖方，在我看来期货公司的交易团队，技术已经非常成熟了，无论是IT方面，还是专业的对冲，还有做平台的希腊字母的评价方面，我觉得比较专业，主要是从市场买方考虑，我觉得这个事情要尽快推进一下，这是我考虑到的比较大的问题。

还有一个是大家谈到的统一清算平台的事情。这个事情我已经说了，我之前拜访过几家公司，他们已经完全有能力自己进行清算，如果我们委托交易所或者委托以政府为背景的机构开发这样的平台，到底有没有这个必要？如果说合约的独立性比较强，结构比较奇异的话，我认为交易所本身没有能力对合约的头寸进行清算，这是基本不可能的事情，你不可能靠一个IT平台完成所有奇异期权的头寸对冲，这是不可能的。所以这东西得分两类，如果证监会提出一个基本大框架内可以完成一个清算平台，这个我们支持，这可以打力节省公司的人力资源，我们可以把精力放到服务于客户，放到公司的研发当中，而不是放到针对场外期权的无用功当中。在我看来，从场外期权经营的角度来说，对我们来讲是阻碍我们前进的绊脚石。

说到报价报完之后不能成交的问题，我觉得其实有必要报价。为什么？据我观察到的很多期货公司，不知道今天在座的有没有技术型的人才，我反推波动率曲面的事情，我反推所有公司的波动率曲面，我发现大家的波动率曲面基本上看法都是不一致，没有一个人的看法是一致的。这个问题出在哪里？问题就出在我们需要一个比较权威的大型机构，或者由政府主导的交易所出面，给出一个波动率的标准，或者说有一个超大型的民营企业，有足够的风险承受能力提供一个波动率的标准。我们在此波动率之上进行一定的风险调整，根据我们公司自己的风险承受能力调整，这是一个最好的框架。现如今，因为我们根本没有这样的框架，我们只能靠期货公司之间彼此的波动率进行试探，这样能大家市场上公允的价格，相对应能得到一个均值。后面的步骤怎么省掉？很多时候需要证监会或者交易所来考虑这个问题。我的想法就将到这个事情。

朱斌：场外市场的波动率曲面的确非常大，中国做场外期权最大的问题是什么？中国目前还没有场内期权，所以每家公司的波动率不一样，看法不一样，导致波动率很大。假如说场内期权做一个波动率，在上面做一些创新的话，这也是我们所希望的。交易所上了以后，我们的场外市场能更好。我今天看到了西南期货史光达在这里，也请他谈一下。

史光达：我简单谈一下自己的看法。我们在场外交易过程当中涉及到协议的签署，我发现我们在签普通协议的时候，效率还是相对比较低，比如说我们公司到现在为止签了3-4家场外期权的交易对手方，在交易过程当中会遇到各种各样的问题，签约的时间特别长，就导致我们几十家公司都在做报价，都在做场外期权的做市商。实际上我们交易对手方非常少，我们希望在SAC的补充协议方面，能否有一些稍微标准化的东西，因为很多公司给的模板都不一样，大家的风控都是站在自己的角度，也不肯让步。所以希望大家考虑这个问题。

还有，我下面想谈一下场外期权报价。现在很多公司也在报价的平台进行报价，现在各家机构报出来的价格都不一样，我们希望有没有这样的可能性，但是也是和大家探讨一下，就是我们把报价相对统一一点，比如说我们报波动率，或者我们把几种市场上比较常见的场外标准化期权或者是奇异期权，就是比较固化、标准化、常见期权，大家的报价都能在同样的水平上，如果大家都报同样的结构、同样的时间，这样我们的价格就更有参考意义。比如说我们在报价群里面，我们每天只要报一个价就可以了。比方说买价和卖价，谁的卖价最低，谁的买价最高，其实就可以直接报这两个价格。当然，刚才还有朋友提到我们在场外做市商当中还可以套利，这说明在同一个期现的品种波动率上面，买价是高于卖价的，这说明场内报价上就不是特别高。如果有一个标准化的东西，定向向场内这边靠拢，我觉得到时候的综合成交效率会更高。另外一方面，如果我们有这样的机制，其实大部分风险暴露，在机构之间是可以互相对冲掉。但实际过程当中，如果我们没有把很多的风险整合起来，把它分散化了，如果我们能把标准化报价体系建立起来，我们是可以做内部的对冲。因为我这个价格出去的话，如果有更低的机构愿意签的话，那它就这样成交了。这是我两个比较粗浅的想法，谢谢大家！

朱斌：我发现我们做了场外业务以后，除了期货公司间做交易之外，跟贸易公司、私募基金能做交易，还能跟证券公司做交易。我们这次会议上也请了很多的证券公司，下面我想请西部证券的刘兰明。

刘兰明：现在大家的资源少是因为客户少，如果有量的需求，必然会对外部有需求。报价买卖价差的框架，这明显跟你在什么样的市场报什么样的价格有关，你在机构有这些，显然只能报这些，这是你愿不愿意成交的问题。第二，当你的风险超过你的接受合同，你想要控制好风险的话，就像在大的行情下你不愿意控制风险的话，如果有平等互换的话，就可以把风险控制好。第三，既然是场外市场平台，应该有针对场外市场金融机构之间的产品，比如说波动率互换这样的，我觉得这样的话会有一些市场需求。再有一个，要有第三方。既然它是一个平台，那肯定会有一个撮合的第三方。再就是一个估值的问题，一方面产品要求估值，第二方面在平仓的时候要有估值，这是对估值的需求，这也是需要有的。我就这几个方面的想法。

朱斌：刘经理讲的一点我挺感兴趣，加入真的能搞波动率互换就好了，其实也是场内和场外的对冲。但市场要形成流动性，估计也需要有更多的投资机构介入。波动率互换，交易所是否能考虑一下？14个点互换多少钱，一个点多少钱？设计一个很简单的合约。刚才肖经理也讲到中证的报价平台，我记得是一周报一次价。现在很多公司也搞了平台，一天报一个价，当然这个是参考，一天一变的。张总和我们的关系比较好，下面有请万德资讯的张经理。

张杰：场外，我们是去年开始尝试的，目前有22家机构在上。我们从建设初期到现在也发现有很多的证券公司找到我们，投资公司找到我们，实体企业也找到我们。然后我们发现这个市场参与者非常丰富。第二个，目前在跟我们接洽，包括和我们联系过的，我们统计一下一共有百十家的企业，现在有很多的机构在逐步了解场外期权，或者看万得能不能帮我在这个平台上了解一下这个业务。实际上对我们来说，这个平台的活跃度上，我们每天在300人左右。从目前来说我觉得还可以，因为都是机构客户。而且活跃度每个月都在往上升，这是一个非常好的趋势，可以看到这个市场非常热。从万得的角度来说，因为我们是服务行业，实际上我们面临的也是两个问题：第一，数据标准。我们在建这个平台的时候很头疼，因为每家报价的格式不一样，所以我们最终定了一个格式给合作方，但是合作方要给很多的平台报价，所以在人力上付出很多。所以我们观察目前在市场说做的比较好机构也就这么几家，实际上大家开一个会定一个标准，就可以节省大家的人力成本的问题。现在有时候我们还得在后台计算一下才能发送。另外一个是报价幅度的问题。有些幅度太大了，无法看。实际上我觉得也可以形成一个标准，对万得来说，在跟后面机构的合作上，我们就可以提醒他们报价的幅度是什么，我们作为一个中介机构可以推动一个报价的实施。但是万得为什么做这个事情？如果从跨行业的角度来说，万得在这两年，就场外市场、债券市场来说是最大的，而且我们做很多尝试的时候都是参照债券的场外市场。债券市场，去年最高峰的时候，一级债一个月破一千亿，说明万得在目前的市场当中，目前来说外汇场外市场也会出来，包括场外期权。去年我们做的第一阶段是报价平台，第二阶段，在5月份南华这种场外旗舰店会出来，旗舰店就会实时报价。我们以前是一周一报价，我们现在要做到一天一个价，到五六月份可以实现跟着期货方向做期权的方向。这是我们推动这个市场可以做到的事情。

万得未来也在想，我们到底能为市场提供什么。所以我们现在有四个方面的服务：第一，数据服务。这是万得传统的服务方式，以后交易所推出场外数据，包括对冲工具，万得都能提供。第二，系统。后面有几十家机构来咨询，所以我们发现现在做场外期权机构，有时候他们的系统建设是相当落后，有时候我们就无法接，有时候要它要实时报价也没有，包括客户管理还是Excel，而且相对其他业务来说，他们的系统建设太慢了。大家在报价的时候为什么那么缓慢？除了专业的业务还有系统的问题，就是说你的很多对手方的系统还没有建立起来，因为毕竟是个衍生品，IP对系统来说是非常重要的事情。万得可能要介入到帮很多人算期权，目前比较流行的是“云计算”的问题，可能万得会介入这个市场。第二个就是平台。实际上我们现在的报价平台，由于价格报价幅度太大以后，价格的有效性降低了。这个时候我们的平台是对手方的发起人，因为你在这里面，可能不知道这家机构在玩这个，你通过这个平台就可以玩这个。第二个，实际上万得在做这个的时候，整个业务在交易全流程的时候，你的体验是完整的。比如我跟王总合作的时候，我要了解你所有的交易流程。我们现在从IT的角度看，交易是比较原始化的，我们有很多纸质文件的东西，这对我们来说是很大的机会，我可以把整个场外交易流程给不断地优化，接近点价交易。可能在某个环节上我们做空值点，使整个人力成本大大降低。第三，我们未来可能会做Broker因为任何一个场外市场，如果没有Broker的存在，这个市场很难活起来。包括我们看的中介市场，包括最近房价的推动，很多都是Broker推动起来的，债券市场就因为有了五家Broker才使债券市场运行平稳，规模一步步规范。所以我说的Broker是现在的万得，包括IT系统可以做成用大数据的技术做对手方的发现，就是说我有了用户行为，有了报价，我就可以根据你的需求提供你想要的报价，这是我们可以做的。万得也在一步一步地推动这方面的事情，我们会用云计算和大数据的技术来为这个市场的不断扩张和活跃作出我们的贡献。

朱斌：作为万得资讯公司，它的目标也要做Broker因为场外市场部像场内这样严格，基本上如果你有能力的话，都可以参与到这个市场。当然，参与的人越多的话，机构间市场更加活跃一点来说，对我们来说也是一个更好的推进。这次来的嘉宾比较多，我们也没有一个个点名。下面还有哪位嘉宾，觉得听了嘉宾发言以后特别有想法，想在这里做一个发言？请举手。

陆文奇：谢谢朱总，刚才已经有将近20位发言人讲了各方面的内容，但是我觉得会场的气氛不够热烈，观点不够争锋相对。我说两个问题，第一个问题，我们讨论了很多东西，当然我觉得有很多东西可以讨论，但是就让市场去解决。比如说刚才讨论到价差的问题，其实价差充分反映我们对风险管理程度的熟练性。我不觉得我们现在很多人有能力报三个点差，我就故意报6个或者是8个，你给客户可以这么做，但是在对手之间，这个现象其实不能存在。而且大家都知道，以中国人的价格战的积极性来讲，只要有一定空间，只要有一定竞争，我们只担心价差太小。所以我觉得价差的东西不用去担心太多。刚才有的领导担心说它过宽，还有领导担心价差太窄没有空间了，这说明市场上都有自己的想法，就让市场去解决价差的问题。这是一个。包括指导价，有的指导价不能成立，因为他报的指导价不能成交，这跟市场修复一样，如果你报三次指导价，都不成交，我第四次就不会来找你了，所以这也可以让市场解决。还有是波动率曲面，波动率曲面也是一个非常市场行为的东西，本身波动率曲面不是一个内在的东西，比如说铜的曲面非常高，是由于市场上供给造成的原因。就因为市场上的交易形成了这样的数据，但目前在中国的市场上没有这样的交易数据，它形不成这样的东西。说实话让任何人来做这个东西，我觉得参考意义不是很大。包括刚才说的报价方式，到底是以波动率来报价还是以权利金来报价，比如说我们现在已经用波动率来报价，这不需要人来指定，但是我们跟期货公司报的时候，它的需求就说我就是针对我的最终用户，我自己不做任何管理，我就需要你给我做一个期权的报价，这由市场需求决定。所以我觉得也不要用太多的行政方式干预。我记得我去年开会讨论的时候，平台上完全可以由自己的选项，你想用什么报就用什么报，所以我觉得这也是一个让市场决定的东西。还有一个IDB，它提供的更多是流动性。期权提供的是什么流动性？提供的是我可以把期货的流动性转变成期权的流动性。大家知道，如果期货没有流动性，期权肯定没有流动性，期权的做市商起的就是这样的作用，而IDB起到的作用是本身期货市场或者互换或者是线性产品市场的流动性，这样的机构在中国没有。在互换市场慢慢有了这样的需求，这个决策一定会产生。比如说新加坡铁矿石2008年成立的时候没有IDB，但是2011年之前交易量起来了，就产生了IDB的角色，所以我们现在看到有大量的IDB在报价，所以这是一个自发的行为。大家可能感觉到我是一个市场派的，有很多东西就是让市场决定的。我想说什么？现在市场本身的确有很多不成熟的情况，大家要有点耐心，稍微有点耐心，只要我们发展的方向是对的，沿着这个历史的车轮进步的话，它一定会自动修复这些问题。但是有一些东西，我们的的确确需要外部的力量去推动它，它就是平台。我们现在有平台，有很多功能，我们现在讨论这个平台能不能撮合成交，我们都是从微观的角度自上而下讨论这个平台的功能。但是我们讨论的时候能否采取一种自下而上的方式，比如我讨论平台的时候，我第一个考虑的是这个平台针对谁，是机构、做市商还是最终用户投资人？你当然可以说这个平台两个人都面对，但是这两个人的功能并不一样。你可能说这是综合型的平台，但是你在开发的时候要变成两个不同的模块，因为机构关注更多的是清算，其实机构之间报价，报价本身不是问题，因为机构本身没几个，我即使一个个打电话或者是微信群都没问题，大家都很熟，大家的报价方式很熟练，但是机构之间讨厌的是清算，一个个签清算协议就特别讨厌，而且如果我不能用期货和期权来做的话，这个是非常不有效的，我们非常希望平台有清算的功能，这是机构所考虑的。但是最终用户考虑的是什么？他考虑的是交易的问题，我希望在平台上看到透明的价格、透明的成交量。机构从某种程度上还是希望把这个掩盖一些的。所以这两者的出发点，在某些方面是矛盾的。所以我这个平台要明白先针对谁的，然后再设计下去我这个平台有哪些功能。海外现在有一个趋势，交易的时候是越灵活越好，但是清算的时候越集中越好。现在产生OTC交易加上集中清算的模式，我觉得这是将来的趋势，不管是中证也好，交易所也好，也希望沿着这个思路去探索。因为我们今天讨论的是场外市场的建设，我们要花更多的时间在平台上，大家多出点力，把这个事情推上去。我基本上就说这两点。

朱斌：说到一点，场外平台建设真的是众望所归。谁能把这个平台建起来，可能对中国未来场外市场的建设有非常大的推动作用。机构也希望，最终用户也希望。所以说今天的话题，我觉得讨论的还是比较充分。下面要讨论场外市场建设的具体问题，当然在今天这个会议上不大可能讨论这个问题。但是通过今天这个会议达成了共识，场外市场的建设是共同的愿望，至于谁牵头把这个事情做出来，我觉得可以有多重的思路。清算是场外市场很重要的功能，但是把清算功能放进去的话，交易所有很大的优势。假如说我们要把交易功能放进去，不牵涉清算的话，参与的群体就会更加广泛，包括万得都可以做到这一点。

今天的场外市场建设研讨会到此结束，非常感谢大家辛苦的聆听，谢谢大家！