由中国期货业协会主办的第十届中国期货分析师暨场外衍生品论坛于4月22日至23日在杭州召开。本届论坛以“新动力·新平台·新服务”为主题，围绕大宗商品、期权与场外衍生品、“期货+保险”三农服务新模式、金融衍生品与风险管理等行业热点进行讨论。论坛由上证所、上期所、郑商所、大商所、中金所协办，南华期货、永安期货、浙商期货、中信期货、鲁证期货和开拓者承办,七禾网做为媒体支持参加大会并对大会进行全程报道。

以下为文字实录：

主题：新动力·新平台·新服务—全面提升服务实体经济能力

时间：2016年4月23日上午

主持人：尊敬的各位来宾、朋友，女士们、先生们，大家上午好！今天我们再次相聚在美丽的西子湖畔，隆重召开2016年第10届中国期货分析师暨场外衍生品论坛，十年间，中国期货分析师暨场外衍生品论坛已从一年一度的行业专业性论坛发展成为各类金融机构、实体企业以及投资者齐聚的跨行业盛会，在促进期货市场功能发挥以及服务实体经济方面发挥了积极作用。2016年是全面建成小康社会决胜阶段的开局之年，中国经济仍面临着诸多挑战，在此背景下，本届论坛的主题是新动力·新平台·新服务—全面提升服务实体经济的能力，希望与会嘉宾能立足于当前的机遇和挑战，围绕期货及衍生品行业如何响应供给侧改革、创新经济增长动力的需求，如何促进分析师全面转型，如何提升服务国家战略、服务国民经济的领域等行业发展的热点问题进行充分的交流和探讨，下面请允许我介绍莅临本届论坛的领导和嘉宾：

浙江省人民政府副省长朱从玖先生；

全国政协委员、国务院发展研究中心原副主任卢中原先生；

中国期货业协会副会长侯苏庆先生；

中国证监会机构监管部副主任吴孝勇先生；

中国证监会研究中心、正局级研究员黄运成先生；

浙江省人民政府副秘书长陆建强先生；

杭州市委市政府副市长范辉女士。

出席本届论坛的还有来自政府部门、系统单位、境内外交易所的领导，期货公司、证券公司、基金公司、商业银行等金融机构的同仁以及现货企业技术公司研究机构和媒体的代表，在此我谨代表会议主办方对各位的光临表示热烈的欢迎！本届论坛的举办得到了多家机构和单位，包括境内外交易所、相关企业、各界媒体等的大力支持，在此我谨代表会议主办方中国期货业协会对各单位以及所有为大会提供支持和帮助的单位表示衷心的感谢！

上午论坛第一节是领导致辞与主题演讲，接下来我们用热烈的掌声有请浙江省人民政府副省长朱从玖为大会致辞！欢迎！

朱从玖：谢谢主持人。尊敬的各位期货界的专家、各位嘉宾、朋友们，大家上午好！首先，我要代表浙江省人民政府祝贺2016第10届中国期货分析师暨场外衍生品论坛在杭州召开，因为去年我也参加了这个论坛，非常隆重，我也知道这个论坛已经是连续十年在浙江杭州举办，这样一个高层次的专业性很强的论坛，连续在浙江举办，对浙江来讲，对我们期货业的进一步高水平的发展来讲，是一个非常大的促进。所以我们要感谢论坛的主办者，也感谢各位朋友的参与。

浙江省当前的经济、社会发展呈现非常良好的局面，各项重大的建设也在有序地进展，势头非常好，我们在2020年按照中央和国务院的部署，按照省委省政府的决策，我们的主要目标是要高水平地建成小康社会，这对浙江来说是一个非常重要的目标，今年一季度我们也刚刚公布了经济发展的各项指标，总体上处在一个比较稳定向好的发展态势当中，各项指标都比较好，势头也比较好。今天这个会是衍生品，是非常专业的一个会，我们知道中国的期货市场发展也有相当的时间，也取得了巨大的成绩。大宗商品是我们期货的主要品种，从目前来看，大宗商品无论是从期货还是从现货来讲，都对我们国家面临着一个非常大的空间，在座的各位包括浙江的地方，也都要努力去不断完善、不断去创新大宗商品的交易，大宗商品的市场，那么浙江这在方面应该说是和大宗商品关联度非常高的地方，我们也知道，几家期货交易所每年都要在浙江举办很多的活动，浙江的大宗商品一些建设、前景，未来无论是对现货市场的发展，对期货市场的发展，我认为关联度非常高，而且是非常重要。今天借此机会，我也向大家简要介绍一下浙江省和大宗商品关联的地方。这就出来一个题目，就是我们的海洋港口一体化战略与大宗商品交易中心的建设，或者交易市场的建设。

浙江的整个面积不大，但是地理位置非常独特，我们就10万平方公里，但是我们有舟山这样一个群岛，全国唯一的一个群岛市。舟山位于长江经济带的区位，是在我们国家的长江经济带和海上丝绸之路的交汇处，如果从地理位置上看它，它是一个躺着的“T”字型，这一横就是我们长江经济带或者是长江的黄金水道，T字型的横躺下来就是我们国家海洋运输的大通道，所以这个位置是紧临国际海运的主通道，是长江经济带江海联运的重要枢纽，也是我们21世纪为“一带一路”国家的开放地区和重要前沿，所以国务院确立了舟山的地位，叫做江海联运中心，江就是长江的黄金水道，海就是海洋运输，包括我们国家的南北大通道，也包括海上丝绸之路经济带。作为江海联运中心，宁波舟山港的重要性，2015年全省的沿海港口完成货物的吞吐量11亿吨，这当然主要在宁波、舟山，还包括嘉兴、台州和温州，但最核心的是在宁波和舟山。完成集装箱的吞吐量达到2257万标箱，“十二五”期间年均分别增长6.9%、10%，其中宁波舟山港完成了8.9亿吨，连续7年稳居全球港口第一位，完成集装箱吞吐量2063万标箱，首次超过香港，位居第四。

宁波舟山港分别承担了长江经济带45%的铁矿石、90%以上的油品中转量，三分之一的国际航线的集装箱运输量，以及全国约40%的油品、30%的铁矿石、20%的煤炭储备量，是全国最大的江海联运基地。2015年，实现江海联运量2.5亿吨，海河联运量是1400万吨，集装箱的海铁联运是17万标箱，多式联运发展形势快。以后我们主要是以宁波舟山港为核心，包括舟山群岛的全域，宁波市的部分地区，陆域面积约2500平方公里，海域面积约2.1万平方公里。港口资源从全国看这个地方是最优良的，深水岸线最丰富的地方，因为舟山市有1000多个岛屿，相当一部分的岛屿都具有良好的深水港口的条件。在全球200多个国家以及地区，有600多个港口开通了235条航线，所以航线资源十分丰富。这样的联运中心建设功能定位：国际一流的江海联运综合枢纽，国际一流的江海联运航运服务基地，国家重要的大宗商品储备加工交易基地，我国港口一体化改革发展的示范区。我们去年成立了海港发展委员会，把宁波舟山港集团进行了整合，成立一个大的集团，来统筹推进我们的海洋和港口建设。按照功能看，这个中心分大宗散货联运、以及现代服务集聚区。同时和大家报告，我们舟山在申请自由贸易港区，大家都知道现在全国是有4个，上海、天津、福建、广东，舟山我们也已经申请了，有望获得批准。自贸区如果获得批准以后，会对宁波舟山港以及江海联运的发展是个非常大的促进。

第二，大宗商品港口集散优势和大宗商品交易中心建设，我简要介绍一下。宁波舟山港港口的物流资源条件十分丰富，规划10万吨级以上的水岸线200公里，30万吨级以上深水岸线20公里，这样超大型的国际枢纽港建港条件全国少有。区内拥有万吨级以上的深水泊位150个，设计吞吐能力7.2亿吨，居我国首位，集装箱吞吐能力1297万标箱，集装箱航线235条，居全国首位。2014年宁波舟山港的吞吐量占全国的比重都是比较大的，那么在“十三五”期间，宁波舟山港的规划有这么几个方面：要新增石油储备能力1000万方以上，铁矿石的堆场能力达到1700万吨以上，要完善国际结算、保税机制，港口大宗货物交易额达5万亿元，加快建成铁矿石的亚太分销中心，铁矿石国际分销达到500万吨，舟山国际绿色石化基地一期基本建成，临港石油炼化能力达到4000万吨，要建成长江经济带的粮油集散加工基地，粮油中转吞吐量达到2000万吨。这样的一个区位条件，这样一个建设的蓝图，以及我们已经确定下来一个发展的任务，这就确定了宁波和舟山，主要是以舟山为主要的区域，未来是我们国家大宗商品的重要港口、运输、仓储、加工、转运以及服务的基地，所以这和我们国家未来大宗商品的期货市场进一步的发展，是一个非常重要的基础，因为大家知道，期货市场的发展完全是离不开现货市场，很多期货品种之所以很难把它推出来，是因为现货市场的发展不健全，而大宗商品的现货市场的复杂性也是非常高的，它不完全取决于我们国内的条件，还取决于和国际的物流体系、港航体系、交易体系之间怎样来衔接，所以这是非常大的一个题目，是非常系统性的工程。我们浙江省也愿意在这方面为全国的大宗商品市场的建设，无论是从现货，还是从期货的角度，来进行拓展，做一些基础性的工作。

所以我们对大宗商品的交易，也同时有一个考虑，总体上来讲，大宗商品要从传统贸易向服务贸易转型，不仅仅是一个运输。那么大宗商品的交易，从大宗商品的集散中心到大宗商品交易中心，到大宗商品的定价中心，这是我们想从服务的角度，从大宗商品交易的角度，我们舟山未来要同步去谋划的，就是江海联运中心以及宁波舟山港这样一个发展，我们要同步谋划大宗商品的交易，一方面为大宗商品的发展包括贸易、运输、定价这样的发展，来建立这样一个体系，同时也为我们未来期货市场的发展打一个基础。所以这项工作是非常庞大的工程，加之目前我们各方的条件也是不那么完善、健全，所以浙江省在做这项工作的同时，希望得到期货界的，期货交易所、期货公司包括在座的期货分析师们的大力支持，我们要集聚整个业界的智慧与能力，共同来打造这样一个大宗商品的交易中心，来为我们国家的经济发展、期货市场的发展做出我们的贡献，希望大家未来在看到我们有进一步的措施出台时，希望大家积极参与，也希望大家给我们提出更多更好的意见建议，更好地发展舟山这样一个江海联运的建设。最后，预祝大会圆满成功，谢谢大家！

主持人：刚才朱省长介绍了浙江充分利用独特的地理优势发展海洋港口一体化，特别是建设舟山江海联运中心，舟山大宗商品定价交易中心的情况，也是为我们描绘了一幅宏伟的蓝图，也是一个非常大的战略。刚才省长也提到，期货市场包括和大宗商品市场也有互相促进的效应，期货公司现在有10多家风险管理公司，期限结合和大宗商品交易也是他们主要的业务，实际上朱省长也是为我们指出了一个巨大的业务机遇，让我们再次对朱省长的演讲表示感谢！

接下来有请中国期货业协会副会长侯苏庆致辞！

侯苏庆：尊敬的朱省长、卢主任，尊敬的各位来宾，上午好！首先，我代表中国期货业协会向大家表示热烈欢迎和衷心的感谢！2007年，期货协会决定每年在杭州召开期货分析师论坛，十年来每次阳春三月，期货行业内外的一流机构和专业精英相聚在西子湖畔交流经验、启迪思路，共享智慧，十年来我们的论坛见证了期货市场从稳步发展到加快创新的转变，见证了期货公司从单一的通道型经济业务到多种创新业务的齐头并进，见证了从场内到场外市场的延伸，见证了从期货到现货的初步融合，见证了中介服务从境内要境外的拓展，见证了互联网金融带来的机遇和挑战，也见证了2015年股市异常波动带来的冲击。十年来，随着期货市场的发展，期货分析师队伍逐步成长壮大，专业价值日益体现，在期货公司逐步走向专业化、差异化发展的今天，期货分析师已经成为期货公司核心竞争力之一。2016年，是我国全面建成小康社会决胜阶段的开局之年，在经济新常态下，要使中国经济跨越中等收入陷阱，需要一套完整的供给侧改革政策体系，而金融改革又是供给侧改革的核心，期货市场作为金融市场的重要组成部分，其价格发现和风险管理的功能可以在供给侧改革中发挥重要的作用，在去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务中提供深层次的支持和服务。今年，我们论坛的主题是《新动力·新平台·新服务—全面提升服务实体经济能力》，在此，我想谈几点意见：

一，以服务实体经济为根本宗旨，努力提升自身的专业水平。中国期货市场建立的目的，就是要形成市场化的价格发现机制，为实体经济提供风险管理服务。当前，我国经济步入新常态，市场化改革进一步深入，市场在资源配置中将起到决定性的作用，实体经济的风险管理需求越来越强烈，期货行业将迎来巨大的发展空间，全行业应当紧紧围绕国家“十三五”发展规划，围绕“一带一路”国家战略，为实体经济转型升级贡献力量。期货经营机构要抓住机遇，结合自身特点和优势，围绕主营业务和专业发展成为具有专业的风险管理能力的服务商和供应商，为实体企业提供更好地风险管理服务。

二，增强合规风控意识，提升全面风险管理能力。“十三五”规划要求我们在深化金融改革的同时，坚决守住不发生系统性、区域性风险的底线，今年我国发展面临的困难诸多，挑战更为严峻，从国际上，实体经济深入调整，复苏乏力，国际贸易低迷，金融和大宗商品波动不定，我们应当对2008年国际金融危机和去年股市异常波动的经验教育进行深刻的反思。在总结经验教训的基础上，借鉴国际经验，根据国情市情进行全面的风控管理，包括对子公司的内部管控，期货经营机构应当建立健全规章制度，建立风险全面实施覆盖的内务合规风控系统，从自身提高风控意识，使经营机构形成风控的制度和文化。

三，勇于探索实践，积极提升期货行业的创新能力。习近平总书记去年9月明确提出，发展资本市场是中国的改革方向，不会因为这次股市波动而改变，所以期货市场改革、创新和发展的基本方向没有变，创新要围绕服务实体经济，在服务实体经济和资本市场中介服务的基本定位上开展业务创新、产品创新和服务创新，在当前形势下，期货经营机构的风险管理、资产管理、场外衍生品业务、期货+保险、三农等创新业务，就是要做出更多的具有中国特色、为实体经济服务的典型范例来。

四，牢固树立客户利益至上的理念，健全投资者教育与保护的长效机制。我们要牢固树立底线思维，追寻三公原则，保护投资者的利益，要把客户利益至上作为基本的发展理念，大力推进行业的诚信建设，要建立健全诚信评价与约束机制，提升行业社会形象，要建立投资者教育与保护的长效机制，深入开展投资者风险教育，进一步地完善投资者的管理制度。

各位来宾，女士们，先生们！金融的本质是服务实体经济，只有这样，我们只有不断深化改革，稳步推动创新发展，清除市场发展的不必要的制度障碍，让更多的实体企业能够参与期货及衍生品市场，我们的市场才能真正成为具备价格发现和风险管理功能的市场，期货经营机构也才能真正成为满足实体经济风险管理需求的专业化的中介服务机构。相信中国期货市场和中国期货行业能够积蓄力量、厚积薄发，迎来更加美好的明天，谢谢大家！

主持人：刚才侯会长回顾了分析师论坛十年来伴随着中国期货市场的成长壮大所走过的历程，并从进一步服务实体经济，提升风险管理能力、创新能力以及保护投资利益等四个方面提出了希望。下面有请吴孝勇致辞，大家欢迎！

吴孝勇：尊敬的各位领导、各位来宾，大家上午好！很高兴参加2016第10届中国期货分析师暨场外衍生品论坛，今年是“十三五”的开局之年，也是推进结构性改变的攻坚之年，在经济发展步入新常态之后，如何发挥期货和衍生品的功能，提升供给侧改革的能力，是当前我们面临的重要课题。这次论坛围绕新动力·新平台·新服务进行探讨，具有现实的意义。下面我简单谈几点看法：

一，期货经营机构总体发展向好。近年来，关于进一步推进期货行业的发展的意见，大家取得的成绩有目共睹。去年以来，期货公司融资渠道进一步拓宽，可以选择利用境内外市场补充资本，目前已有两家期货公司在香港发行上市，有两家公司在实行上市程序。截至2016年2月底，期货行业净资本已达到588亿元，比去年增长4%，行业抗风险能力进一步增强。

二，业务创新取得积极进展，核心竞争力进一步提升。一，资产管理业务发展迅速，截至2016年2月底，期货公司资产管理规模已达1421亿元，比去年增长了7倍。资管业务已经成为部分期货公司新的利润增长点。二，风险管理业务稳步推进。目前期货公司共设立了51家风险子公司，通过各种风险管理业务，为产业企业提供个性化的风险管理服务，各种子公司还探索新兴服务模式，在服务小微企业和三农方面进行了有利的实践，丰富了手段和方式。三，互联网开户运营稳定。总体来看，期货公司经营状况进一步改善，核心竞争力不断提升，2015年期货公司共实现营业收入240亿元，净利润约60亿元，分别同比增长29%、48%，均创历史最好水平。期货行业对外开放进一步扩大，在引进来方面，近期台资金融机构已入股境内期货公司，相关事情已经受理，成为期货公司监督管理办法发布以后外资入股的第一单。在走出去方面，去年以来，已有10家期货公司在境外设立或者收购分支机构，为构机构开展国际化经营和提供跨境风险管理服务打下了良好的基础。四，期货经营机构的创新活力进一步激发。近年来，证监会大力推进简政放权，监管转型取得积极进展，机构审批事项从33项减至20项，取消调整了118项备案报告事项，通过取消不必要的管制，有效激发了市场主体的活力，期货经营机构的创新逐步由监管部门推动向机构自主创新转变，机构创新的主动性明显增强。

三，坚持正确的发展方向，处理好创新和规范的关系。在肯定成绩的同时，我们必须清醒地认识到期货行业整体发展水平还不高，服务实体经济的能力仍然不足，与成熟的同业市场相比，无论体量还是质量都有不小的差距。去年资本市场异常波动期间，期货行业虽然没有出现风险，但是也暴露出一些问题，需要引起高度重视。一、牢固树立客户利益至上的理念，充分发挥期货中介服务功能。期货公司作为连接市场和客户的桥梁，必须立足于期货及衍生品服务提供商的精准定位，充分发挥风险管理和资产定价功能，为客户创造价值，为行业赢得尊严。要牢固树立客户至上的理念，尤其不能为自身的利益损害客户的利益，这是最起码的利益底线。要全面落实了解客户原则，将客户实名制贯彻于经营管理的全过程，这既是对客户负责，也是对行业负责，更是对公司自身负责。在保护投资者利益方面，应当对所有的客户一视同仁，不能重机构客户，轻个人客户。二、创新发展应当立足实际，坚持服务实体经济导向。一方面，创新发展必须始终坚持从公司、行业、市场的实际出发，统筹需要与可能，坚持有所为有所不为，绝不能盲目从事超越自身能力、超越功能定位的创新活动，另一方面，创新活动必须始终坚持服务实体经济，不能脱离实体经济或者规避监管搞创新，期货经营公司要正确认识和处理好服务实体经济与实现企业自身利益的关系，在服务实体经济发展过程中实现自身的价值。当前，尤其要紧紧围绕供给侧改革和工业制改革、农产品价格改革等重点任务，创新服务手段和方式，挖掘潜在的风险管理需求，在新旧功能转换中寻找机会。三、要扎实练好基本功，进一步提高核心竞争力。在整个金融体系中，期货规模比不上证券公司，更比不上商业银行，但是期货行业的风险管理服务职能是不可或缺、不可替代的。去年，股市异常波动期间，期货公司资管产品平稳运行，表现突出，充分体现了期货公司在风险管理能力和对冲方面的优势，期货公司要树立自信，不断提高研究分析能力，努力成为衍生品领域的服务专家。作为研究分析人员，今后要更加重视对宏观经济的研究，提高对经济形势的分析研判能力，要更加重视对期货品种及其背后产业链的研究，要更加重视对场外衍生品的研究，提升产品定价能力，为客户提供专业化、差异化、个性化的服务。四、稳健经营，规范管理，促进行业可持续发展。近期期货行业出现了一些问题，反映了期货公司内部管理仍存薄弱环节，部分公司在大力发展创新的同时，忽略了合规管理和风险控制，作为期货市场重要的参与主体，期货公司一定要稳健经营，规范管理，不断提升期货公司治理和内控水平，促进行业可持续发展。当前，期货公司要加重创新业务，做好合规管理与风险控制，资产管理行业要重点加强对分级管理、通道业务的管理，风险管理业务要加强对子公司经营行为的管理，控制好信用风险、操作风险和法律风险，不要去钻法律监管的空子。期货经营业务要重点抓住对外部信息系统和程序化交易的管理，强化帐户管理和日常监控，做好客户合规性审查，切实维护市场秩序和投资者的合法权益。

四，坚持依法从严监管，守住风险底线。去年股市异常波动暴露了监管有漏洞、监管不适应、监管不得力的问题，下一步我们要在深刻反思的基础上，依法监管、从严监管，着力做好对期货经营者的事中事后监管，要把握风险的底线。一是加强制度供给，完善监管规则。总的来讲，要堵塞漏洞，补齐短板，要建立与行业创新发展相适应的发展体系，对已有规则的，我们将加快审核，修订完善，对没有规则的，尤其是近两年开展的创新业务，要改变过去依赖公司资质和行业自律的局面，加快推进监管规则，补齐行政监管。近期重点工作包括：研究修订期货公司净资本监管制度，优化监管指标，杜绝监管套利，研究期货公司子公司的经营框架，督促行业协会加强对总公司的风险管理，加强行政监管及自律监管的协作配合。二是建好用好期货经营机构事中事后监管新机制，着力提升行业风险监控监测能力。去年以来，在构建事中事后监管机制的框架下，我国牵头对期货公司综合监管信息系统进行了升级改造，着力解决行业数据碎片化、信息共享不足，监管不够等问题，提升行业风险监测预警和体制，实风险监管全覆盖，目前这项工作已经取得阶段性的进展，下一步我们将结合市场的数据，及时发现和应对潜在的风险，实现精准发力，提到监管效能。同时还要不断优化监管流程，发挥监管合力。三是强化制度规则执行，严厉打击违法违规行为。监管制度不仅要立起来，而且要严起来，切实做好制度执行不漏项、不放松、不走样，事中事后监管要抓早、抓小、抓实、抓细，坚决遏制苗头性问题，事中事后要依法从严监管，严厉打击各类违法违规行为，需要强调的是，从严监管不是运动型执法，也不是秋后算帐，是在严格按照法律的规定，根据违法违规行为的情节后果，按照相当的原则，在法律追责制度内从重处罚。总的要求是既要从严执法，加强问责，又要公平公正，依法监管，维护期货市场长期稳定健康发展。

最后，祝论坛取得圆满成功，谢谢大家！

主持人：刚才吴主任介绍了行业的总体情况，在诸多方面提出了相应的要求，通过吴主任的讲话，也让我们能够更好、更深入的了解和把握当前监管部门从严监管、依法监管的监管要求和监管理念。论坛自举办以来，一直得到了中国证监会浙江证监局的大力支持，接下来有请浙江证监局局长吕逸君先生致辞！

吕逸君：各位来宾，各位朋友，女士们，先生们，大家上午好！四月的杭城，春光明媚，一年一度的期货分析师论坛又在我们风景优美的西子湖畔如期召开，借此机会，我谨代表浙江证监局对本次论坛的召开，表示真诚的祝贺，并对远道而来的朋友，表示热烈的欢迎！

十年磨一剑，本届论坛已是期货分析师论坛举办的第10个年头，回顾已经走过的十年，期货市场经历了风风雨雨，也取得了令人瞩目的成绩，这十年，我国期货市场品种体系更加完善，市场规模屡创新高，市场运作日趋规范，市场的功能积极发挥，期货市场服务实体经济的能力日益加强。这十年，在浙江这块期货市场的沃土上，期货行业的成绩更为亮丽，无论是经营机构规模和活力，浙江期货业已经走在全国的前列，特别是以南华期货为代表的浙江期货业，在行业中享有很高的地位，而这十年期货分析师论坛见证了我国期货市场从单一的商品期货到期权，金融期货从传统的经纪业务到资产管理、风险管理业务，从标准化的场内市场到个性化的场外市场的变迁，我们论坛的主题是讨论期货经纪业务和商品期货，我们第一届会议就讨论了商品期货，就讨论了经纪业务，那么拓展到现在的资产管理、风险管理、场外市场建设和期权等等，而论坛本身也逐步发展成为行业内最具知名度和影响力的盛会之一。

女士们，先生们！本届论坛的主题是新动力·新平台·新服务，三个“新”字凸显了期货市场面临了新的形势，又有新的举措，才能开创我们发展的新局面。而期货业在加快转型过程中，我认为把握以下几点很重要：

第一，要坚持服务实体经济的根本导向。我们期货公司在拓展业务上，要围绕着服务实体经济，围绕为满足客户的真实需求，充分发挥期现结合的优势，发展壮大。我们前段时间也注意到，现在有一些期货金融机构主动服务实体经济转型升级、服务国家战略的意识不强、服务实体经济的能力很不足，我们期货行业的创新，如果不能紧紧围绕服务实体经济这个根本导向，就会成为无本之木，无源之水。这次论坛的一个内容，就是场外衍生品，我认为推进场外衍生品的健康发展，还是要注意以下几点：一是服务实体经济，而不是从虚拟到虚拟，二是从简单产品起步，而不是一下子推出很多的复杂产品，三是以标准产品为主，而不是一下子都是非标产品，四是需要有管理，而不是放任自流的，只有这样，才有利于场外衍生品的发展，有利于取得良好的成果。我们这次论坛提出新服务，就是要从满足产业和投资者出发，跟上国家经济战略和产业发展新步伐，取得服务实体经济的新成效，只要坚持服务实体经济这一导向，结合行业，才能真正大有作为，实现长远的发展。

第二，要坚持风险控制的底线。创新是永恒的主题，创新为机构和行业发展提供源源不断的新动力，但是有时候我们的创新也是不能一味地求快，要根据自身实力，尤其是风险控制能力合理控制节奏，在我们创新过程中，我们自身是不是做好了准备，我们在理念上、人才上、产品设计上等等，是不是都做好了准备。在去年，股市异常波动中，很多机构暴露了风控薄弱等问题，包括产品设计不够完善，制度执行不够到位，处置措施不够妥当，这些问题应当引起足够的重视，大家知道，我们期货经营机构的业务，具有失重性，风险具有外溢性，有时候某一个产品对我们机构自身来说，风险是可控的，但是对整个市场来说，你风险的外溢可能会加大整个市场的风险，所以创新只有扎实有效地把风控底线坚守住，创新才能成为机构发展的新动力，而风控不到位的创新，不仅不能成为机构发展的新动力，还有可能演变成新的风险隐患，不但影响机构的可持续发展，也造成市场的失控，如果我们这个市场不能健康发展，我们的期货业就难以取得持续地、快速地发展。因此，要正确处理好市场创新与风险防控的关系，正确处理好提高效率与注重安全的关系，牢牢守住风控底线，确保业务创新的进度与自身风控水平相适应，当前还要重点防护风险管理、资产管理等子公司的管理，要坚持客户利益至上的主线。期货公司是管理客户风险的专业机构，必须始终坚持客户至上和诚信经营的理念，近年来，随着市场行情开好，创新不断深化，有些机构创新了很多复杂的、不透明的金融产品，包括一些杠杆高的结构化产品，并把这些产品推荐和销售给了不适当的投资者，虽然我们的公司赚了钱，但是损害了客户的利益和行业的专业形象，因此我们期货行业要长远、健康发展，要把维护投资者权益放在更加重要的位置，把客户利益至上的理念贯彻到客户的各个环节当中，具体来说产品设计要控制适当风险，产品销售要诚信规范，产品服务和管理要专业透明。我经常说，我们搞期货业服务客户，维护投资者权益，要做到一个扁担两个箩筐，前面一个箩筐里装的是适当的产品，后面一个箩筐里装的是适当的投资者，一根扁担整个环节都要体现我们诚信经营的理念。

女士们，先生们！期货业的竞争关键是人才竞争，期货公司的优势核心是人才的优势，而期货分析师队伍是期货市场的重要参与主体，也是期货行业增强专业能力，服务实体经济的重要内容，我们期货分析师既要仰望星空，又要脚踏实地，既要富有激情，又要冷静分析，既要擅长研究，又要知晓行业，当前期货业发展的新形势，对期货分析师提出更高的要求，期货分析师要做到诚信+专业，既要规范道德，又要提升专业能力，从而不断提高分析师的自身价值。最后，祝愿2016年第10届中国期货分析师暨场外衍生品论坛取得圆满成功，并且让我们共同期待期货业下一个更加精彩的十年。谢谢大家！

主持人：感谢吕局长热情洋溢的致辞，再次感谢浙江证监局。对于期货分析师而言，研究分析宏观经济形势非常重要，每年的论坛都安排了这分析的主题演讲，今天我们非常高兴地请到了全国政协委员、国务院研究中心原副主任卢中原先生，他经常从事经济理论和教学的研究工作，主要研究领域是中国宏观经济和中长期发展，曾获得中国经济学界最高奖，下面我们用热烈的掌声欢迎卢中原主任做主题演讲！

卢中原：首先，感谢论坛的主办方要求我们来介绍经济形势，其次祝贺本届论坛的举办。下面，我给大家介绍的是我个人研究的收获，当然如果有时间的话，还可以介绍一下政府提出的政策导向，那就不是我研究的事了，但是我看时间很紧张，按照预定的时间，我是9：40-10：15，现在已经10：08，那么严格按这个时间，我只有7分钟的时间了，这样就满足不了大家要求我来的需求，我尽量压缩一下时间。PPT是两小时讲课的内容，所以我就把我个人认为最重要的和大家做一下交流。我觉得最重要的就是分析当前经济，什么叫动力转换，中国发生了什么样的动力转换，把这个弄清楚了，我们未来可能就有一些底气，对应风险我们也用一种平常心。

第一部分，我给大家分析一下当前中国经济形势的展望。我大概从五个角度，第一中国经济短期波动已经企稳回升，但是不够稳定。全年的经济增长会继续放慢，这是一个总的判断，那么这个总的判断根据就是国内和国外的经济形势，短期经济企稳回升，这是在去年的第四季度，按照我们发展中心课题组的一些先行指标，去年的11月份，先行指标已经彻底反弹到100.2，就是超过了100的线，这是2013年中以来首次突破100，所以我在12月份的环球论坛日报上讲，中国经济短期已经见底，但是长期远没有见底。我有三个字，沉住气，如果你慌慌张张，怎么能够适应它，因此我想你首先要适应它，那么适应的主要就是看我们的变化，它短期内是有波动的，但是从我们的先行指标看，在去年第四季度已经明显地走出来了，但是这是一个先行指标，它反映到实体经济的变化，大家都感受的是同步指标，就是工业增加值、货运量、发电量等这些东西，搞研究的盯着这个就晚了，就没用了，所以我们要说的是你提前几个月告诉大家，下面是怎么波动的，所以我在那个时候说，我们现在中国经济短期已经突破了趋势线，按这个指标领先四五个月，今年1一季度的3月份应该明显的企稳回升，三月份制造业的指数上升到50.2%，1月份下降到45.4，2月份下降到49，去年12月份49.7%，10月份49.6，这个趋势和我们的先行指标的趋势是一样的，今年的2月份我们中心的先行指标已经达到了100.7，所以我们根据这个展望，到今年的5、6月份，中国经济将会在现在的基础上相对稳定一些。短期已经反弹了，已经企稳回升了，但是这里面有大量的国家采取稳增长的政策取得的成效，这个我们不能否定。那为什么中长期经济增长是下行的，今年的年度增长必然会放慢，这也是我们长期的研究。早在党的十二大以前，我们就做过一个中长期的经济预测，我们中国经济的抛物线是由顶端开始放慢的，它是下行的。那么过去在抛物线上端的时候，短周期波动上行与中长期上行叠加在一起，现在我们正好处于抛物线下行的时候，短周期波动也下行，两个下行叠加导致我们市场不景气。那么现在下行压力已经走出来了，但是中长期的下行曲线没有走出来，到2030年我们平均增速会低到6以下，“十四五”我们会低到7以下。为什么我现在要和大家讲，这不是我们马后炮，十六大、十七大、十八大连续三个党代会，每个五年国家统计局投入产出分析表，来分析中长期经济的增长趋势，你搞研究的就得有提前性、前瞻性，今天我刚看到一个论坛，有一个发言者说，说现在高层已经有一个崭新的判断，就是中国经济增长速度是在波动中下行，这就是我们党的十六大之前就做的趋势分析，但是那个时候中国经济都在上行，谁都没有感受到这个紧迫性，只有在“十二五”的中期，大家才开始感受的，就是说2011年。当时在新闻发布会上，我们就讲第一个观点，现在经济增长放慢，是宏观调控不刺激的结果，放松刺激了。第二，我马上就跟着讲，是中国中长期经济增长的供给要素发生了根本性的变化，导致趋势性放慢。必须认识到这一点，尤其是对于企业，对于地方政府，不认识这点就老是呼吁中央要放松信贷、财政，这是不行的，你得适应新常态，还得引领新常态，所以我想现在大家实实在在地看到了中国增长速度在逐步放慢，你现在接受就很被动，我们重要的是期货市场的分析员、券商的研究员和我们的性质是一样的，你们更微观一些，实操性更强一点，你要保证客户增值、规避风险的，所以我和大家交流我们的研究，我们现在不是在自夸我们多有预见性，而是你的工作性质决定了你必须这样，否则你就滚出这个舞台。为什么现在我要强调这个，现在大家都切身感受到的时候，我们还要不要继续强化这个？我们还要。告诉大家，这个中长期的趋势远未见底，短期企稳回升没什么大不了的，高也高不了哪里去的。今年全年的经济增长速度会继续放慢，主要原因就是我们的“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，把真实的数字反映出来，所以在这个过程当中，我们的经济增长速度不可能高起来，像东北某些省，他们的固定资产投资增长速度和财政增长速度，一挤水分都变成负增长了，负110%以上的，这样真实显现出来是好事还是坏事？虽然数字难看，但是是经济的实际情况，对我们期货业、券商，套期保值要规避风险，要为实体经济服务的，你不了解实体经济的实际情况，你瞎分析什么。所以把握中国的经济真实状况是非常要紧的，现在我们中国经济全年增速仍然要在消化这些虚假的泡沫，要挤出这些水分，所以全年经济增长速度放慢，一点都不足为惧。从国际形势看，我们的外部经济环境非常不稳定，也非常不确定，我发现我们高层的会议也是这样讲，年年都说是不确定性在增长，没有一年说不确定性在减少，那么事实如何，有些年就是比较好，你不能说我们外部环境一直都坏，这也不客观，但是今年我个人觉得确实比某些年份是要糟，不确定性、不稳定性在增长，欧盟、日本的增长速度非常低，美国好不容易去年加息，让大家觉得美国经济在看涨，今年三月份又说了，我们可能停止加息，美国的经济增长并不景气，导致了国际环境发生了新一轮的动态，汇率会发生新的动态，资本回流再回出来，回到美国再流出来，国际上资本市场会发生新的动态，至少这两个是在动态，而且波幅会加大。再有，大宗商品市场的国际价格涨势，十几年上涨的通道结束了，今年低成本、低价格的出口优势已经被抵消了，整个国际市场大宗商品价格比我们还低，因此国际环境的进出口贸易本身就不希望我们国内的进出口贸易好不容易变成零增长，实际上是负增长，今年一季度在讨论形势的时候，还是用“严峻”，但是把美元换成人民币，我们的出口增长变成正的了，你搞研究的对这个判断就会对这个提出置疑，本来进出口就是用美元计算的，怎么用人民币，人民币贬值了，能这么算吗？所以各位分析员、研究员们，今天和大家讲实实在在，你搞宏观经济分析，不能这么变来变去，为了使我们的数字好看，这是不行的，基本规矩不能变的，否则经济没法讨论了。我经常和一些讨论经济学的人说，你说的什么意思，什么硬投入、软投入，我完全不同意，你给我个定义，给我个时间，没有这些标准，说这些干什么。所以同仁啊，很多人就用这些概念，我们不要听，我们老老实实分析中国在转型过程中实际情况是怎么样，在市场经济国家和转轨过程中我们呈现的状况是怎么样，我们要准确地刻画出来告诉我们的决策者，告诉我们的客户，告诉我们的地方政府，告诉我们的企业家，甚至告诉我们的舆论界，让他们要懂得。国际形势这样变化，不能把有利于我们的数字就拿过来瞎换算，这是不行的，这两个因素导致国内要准备好国际市场汇市的冲击，国际上整个投资和生产力的提高现在是停滞的，所以整个投资是不旺盛的，这对我们“一带一路”走出去也是一个制约，最后国际上不利因素，金融市场与实体经济持续脱节，根本没有治愈，2008年金融危机根本就是在这里，我们中国现在怎么样？同样也没有根本解决这个问题，去年6、7月份的股灾股市大跌，我虽然个人不炒股，但是我是通过家属买的基金，我觉得股市有很大的问题，股市股值期货是T+0，股票是T+1，这是非常不合理的，这是为实体经济服务吗？风险这么大，套利空间这么多，你让它T+0，还两融，5-10倍的杠杆率。你股指期货是为什么服务的，T+0两轮5-10杠杆率，人家买股票的，和实体经济关系更紧的，结果你T+1，这个设计怎么行？是什么为实体经济服务？所以现在我们不反思这些，光是说我们期货，我们金融要怎么为实体经济服务，我个人不反对买空卖空，我不反对引入，但是你要有缓冲、对冲机制，及时发现终止的机制，结果我们的熔断机制又导致一大波股灾，这都是不研究中国的金融市场和实体经济的对接而导致的严重失误，所以首先得把失误弄清楚，不要再重蹈覆辙。为什么我们的经济增长放慢，我们的外部环境就是这样的，我们的毛病还没有根治，还传染到了我们国内，所以在这个情况下，我们不要想经济触底反弹以后很快就会增长很快，不可能的。

从中长期角度说，为什么我们这么确定地说会逐步放慢，放慢到7以下，主要是供给链的三大因素，劳动力的供给，资本的供给，效率提升的供给三个因素，前两个已经发生了根本性的变化，如果说我们的需求没有发生根本变化，但是供给链三大要素发生了变化，所以中国的经济增长必然会放慢，劳动力我们在2012年绝对减少315万，那你想想，绝对减少就意味着负增长，它对经济增长的拉动是负贡献，资本的储蓄率增长放慢，所以高投资支持高速增长是无法持续的，资本增长的贡献也是放慢的，这两个根本的供给链要素放慢，我们的整个经济增长不放慢才怪呢。那我们通过效益提升能不能把它托起来？托不起来，因为效率提升有需要的原因，结构调整、体制改革等等，它不是当天就能见效，那么有什么可以是快变量的？劳动者素质提高，企业管理改进，这可以来得快一些，所以我希望期货界相关的同仁们，你们要为实体经济设计更多的怎么样能够较快地提升效率的、规避风险的机制。因为技术进步、结构调整、体制改革，都是很慢的变量。我们短周期的年度反弹和年度增量放慢，这是两个判断，而年度增长放慢背后的根本原因是中长期的趋势性放慢远没有见底，而中长期经济增长是供给链决定的，年度的经济调控主要看三大需求——投资、消费、出口，但是中长期发展要不要看需求？同样要看。比如说我们的工业化、信息化、农业现代化、城镇化，四化同时推进的话，我们的投资需求、消费需求空间是非常巨大的，这个基本面不但没有变，还会持续地拉动中国经济的30年。比如说城镇化一年提高一个点，到70%才稳定，我们中国现在户籍人口城镇化率只有37%，一年一个点拉动33年，才能稳定，所以中国的需求量没有大的变化，这点大家也不要过于悲观，所以中国经济增长速度会放慢，是因为供给链的两大因素发生了根本性的变化，效率提高是慢变量，所以我说中国经济增长中长期放慢是趋势性的。再加上几十年的高增长带来的资源、环境的高消耗、综合成本的高上升、利润空间的高挤压，不放慢才怪呢，所以这是很正常的，这些是常识，不是高深的规律，这是中国的现实，你把它通俗地讲给大家讲，大家就懂了，我们的地方官、老百姓、企业家、媒体就懂了，然后大家按照常识去办事，中国经济就稳定了，就协调了，老百姓最终得到的实惠就多了，他会拥护这个增长模式。老百姓谁关心过GDP，他最终关心的物价、房价、上学、看病、养老、交通、环境污染，然后自己的钱包剔除物价是不是真的鼓了，所以要往前推进，要让老百姓觉得这个增长方式是与我有关系，我不是负增长的，他不拥护你有怪。所以中国经济增长我给大家这里来梳理一下，我们就清楚了基本脉络，当然大家说你的效力提高还有没有别的办法，应该说我们通过推进技术变革、产业技术调整和体制改革，企业内部的管理加以改进，尽快提升劳动者素质，这五个方面都有很大作用，但是其中我个人觉得快变量比较少，慢变量比较多。还有一个比如说设备利用率、开工，这是一个效益指标，在整个经济下行的压力下，这个指标是很难提高的，你要去库存、去产能，怎么可能提高设备利用率，相当一部分利用率就是要下降、淘汰的，当然转移了不错，转移到有市场的地方，转移到“一带一路”上去了，提高设备利用率，但是在国内是被消减的。所以效率提高也不是我们主动想提高就提高的，这也是个常识，也不是用数学推导的复杂过程，所以我说我们的经济增长，我给大家梳理一下，我们就以一种平常心，沉住气，该来的就让它来，否则你怎么做到劣胜优汰，怎么去库存、去产能，这是我给大家讲的第一个综合判断。

下面，我简单给大家报告今年的目标。今年的目标是6.5-7之间，我个人觉得这是积极的引导，按照我个人的看法，我觉得应该在6.5左右就可以了，积极点6.5以上，因为要去产能，但是国家既然那么定了，我还是按照国家来努力。有一个弹性空间，能够为大家争取到更好的发展前景，所以它是一个引导预期的作用，如果到不了这个空间怎么办？没有关系，我的目标就是不要太纠结于速度，只要我们各个方面都超脱了这一点，中国的经济真正就有希望。今年的物价上涨控制在3%以内，因为整个上涨压力非常低，现在区间收窄，但是还是收的。新增就业1000万，这是在900万的基础上连续三年调整到1000万，我们有这个底气可以完成，因为我们的服务业现在已经成为国民经济的第一大产业，就业比重和增加值比重已经连续4-5年超过了第二产业，这是中国经济一个里程碑的变化，中国的三次产业革命完成了由二三一的排序向三二一的排序的转变，我可以告诉大家，这是现代经济结构的里程碑，所以我们才有现在经济增长速度低于7，我们的就业目标到1000万，这就是新动能，动能转换过程的中国经济，就是这样在发生着深刻的变化，是里程碑式的变化，我叫它静悄悄地革命。我们再看后面还有一些指标，就是国际收支基本平衡，现在双顺差的局面基本平衡，我们现在做的也不错了，由2007年的贸易顺差占GDP10%已经连续4-5年回落到3%以内，这是合理的区间。还有进出口贸易回稳向好。前面这几个都是短期的，就业增长、物价稳定、收支平衡，后面还有两个，就是居民收入增长和环境治理，主要污染物排放得到有效遏制，单位GDP能耗下降3.6%以上，我们这两年大大地超出，2014年是4.6%，2015年下降了5.8%，这样我们看起来，中国经济发生变化是非常深刻的，经济增长质量在提高，居民收入增长去年是7.4%，经济增长6.9，我们的居民实际增长也超过经济增长，农民增收9%，城镇增收6%，城乡居民收入差距也相对缩小，到了2020年我们要全面建成小康社会，这些指标走向协调，这是我们要追求的，所以中国的经济增长确实在发生非常深刻的变化，所谓的供给侧改革，没什么难以理解的，就是我刚才讲的三个要素，劳动力的供给、资本的供给，效率提升，从这三方面提升企业的积极性，增加有效供给与需求对接。

那么货币政策今年趋向，我提示一下，叫做积极的财政政策加大力度，稳健的货币政策灵活适度，基调都没有变，只不过有一条，加大力度只不过3%赤字率，比去年提高了0.6个百分点。5000亿财政支出，主要用于企业减税，减少国家的收费，这一共有5000亿，今年的财政政策很积极，在中央和地方的增税要协调，把适合地方征收的税放给地方，扩大地方的税收征管权，这是非常好的改革。第三项，把专项转移支付逐渐减少，现在是40%，将来的改革方向一般性转移支付是全部，专项转移支付没有了。今年对偿债能力好，适当放松发展规模，财政政策是这样的。货币政策，灵活适度，就是M2的增速比去年调高了一个1个点，社会融资规模增速也比去年大概调高1%，今年的经济增速在7之间，灵活适度是流动性要合理充裕，既合理还要充裕，你不能太紧，更重要的是疏通货币政策传导机制，发展多层次的资本市场，民营银行扩大直接融资的比例，通过一系列的措施加强金融为实体经济服务的精准性和落地、落细、落实。

以上就是我的全部发言，谢谢大家！

主持人：刚才卢主任分析了2016年经济形势，分析了宏观经济政策和预期的目标，特别是提出了中国经济短期企稳，但中长期远未见底的明确观点，并且对我们市场要更好地服务实体经济也提出了很多好的意见和建议，让我们再次用热烈的掌声对卢中原主任的精彩演讲表示感谢！上午第一节论坛到此结束，休息10分钟。

主持人：下面进入第二节，嘉宾演讲环节。

徐小庆：谢谢南华期货给我这个机会和大家做交流。因为给我的演讲内容题目非常难，让我来讲商品，其实我是在座当中做商品时间最短的人，到现在我也主要是做宏观的研究而不是做商品，刚刚也谈到了过去所从事的工作，过去十年我主要是从事债券的研究，所以也算是跨界的交流。我更多可能不是从产业的角度，而是从宏观流动性的角度来看。大家都有体会，在过去一年多的时间，资本市场经历了非常快速的轮动，而且都是非常大的波动，去年上半年是股市疯涨，到去年的下半年是债券的疯涨，去年年底到今年年初是房地产的疯涨，最近一两个月是商品的疯涨。

刚刚主持人也提出了非常有意思的问题，到底资产上涨是受基本面的推动还是货币的因素，应该说，所有的资产价格的上涨，背后一定要有货币的推动，货币增速的增长是必要的条件，但是一定不是充分条件，不是说你投放足够多的货币，一定会增长。过去两年我们的货币政策一直在放松，但是去年货币并没有流向商品市场，而是流向股票市场。同样，在海外的经济体当中，尽管货币政策非常的宽松，不断地做QE，但是它的价格还是起不来，还是处于缩的状态，说明单纯的依靠货币政策，是不太可能解决实体资产的价格上涨问题，而是更多流向金融资产。

为什么中国在今年货币的宽松开始推动商品价格的上涨，我想这里面除了继续实行宽松的货币政策以外，还有非常重要的另外两个原因，一个就是财政政策，一个就是房地产政策，因为这两个政策是引导了整个流动性从过去的金融资产转向了实体资产的需求，财政政策会加大基建投资的力度，房地产政策会鼓励老百姓购房，购房最终会向房地产销售向房地产投资转到，这中间会导致商品需求的回升。从大的宏观背景下，今年的资产之所以会轮动到商品来，其实在政策端不仅仅是依靠货币政策，更重要是依靠了财政政策和房地产政策。

我们回顾过去中国的工业品价格上涨，上一次出现大幅度的上涨是在2009-2011年，总体上是涨了30个月，这是最长一次幅度的上涨，当时也是4万亿加上美国QE两个因素的推动。从2011年的以后，基本上商品经历了四年的熊市，那么在这当中，中国的经济是一个总体持续下滑的过程中，但是在2012年和2013时，也经历过一轮复苏，那么每一轮复苏我们看到都有一个共同的特点，就是货币的增长会有所反弹，也就是说货币总是经济的领先指标，当货币反弹的时候，我们会看到经济企稳，但是在2012年、2013年的复苏中，有一个重要的现象，就是经济的复苏并没有带动工业品持续比较长的反弹，工业品的反弹都非常少，从期货角度讲，过去四年任何一个品种的反弹持续时间不会超过3个月，而这次我们看到尤其是以钢铁、铁矿石的反弹幅度已经达到了60%，持续时间从去年12月份到现在也差不多快5个月的时间，但是你从需求的指标来看，现在所有相关的投资需求指标其实都弱于2012、2013年。那么和这两年一样，也经历了经济的阶段性回升，为什么这次工业品的表现比过去的表现要强劲，这是为什么，或者说区别究竟在哪里？我想这里面最重要的变化，我们用一个图来说明这个问题，就是我们这次的货币投放和过去货币的投放流向发生了非常大的变化，我们过去讲中国现在在走老路，又靠传统的方式刺激来拉动货币的增长，这句话没有错，但是过去我们看到，中国的信贷和社融主要是流向企业，这也造成了中国企业的债务率是非常高的水平，那么流向企业的一个结果，就是这些资金到了企业手里之后，企业又很容易去增加生产、扩充产能，所以在2012、2013年时，我们看到投资增速的拉动主要是体现在制造业，就是我们看到的这条蓝色的线，就是制造业的投资增速，它是增加产能的，所以在2012、2013年时，信贷主要是流向企业，而企业把这些钱拿来增加生产和供给，所以尽管我们需求有回升，但是我们的工业品供给增加的更多，所以在那时候看到，虽然GDP是反但的，但是工业品的反弹非常弱，而今年的情况，是我们信贷资金的主要流向政府的融资平台和居民，而不是企业，银行司长在今年关于一季度的数据中，有几个数据非常重要，他提到我们的产能过剩行业今年的中长期贷款出现负增长，这是这么多年来第一次出现负增长，我们的钢铁行业贷款余额增速今年是-7.5，我们的建材行业贷款余额增速是-10.3，虽然你看到了在过去的三个月，我们的贷款投放总量达到了4万多亿，但是这里面大部分的资金并没有流向过剩产能的行业，这些产业的贷款在今年和去年相比都是负的。我还可以给大家提供一个例子，就是大家在最近一段时间都非常关注中国的企业债市场出现持续的违约，当然大家谈论这个问题的时候，是把它当做一个可能会影响到整个系统风险的因素去讲，但是我把它作为一个正面的信号，我认为这些涉及到产能过剩的行业开始出现违约，恰好说明我们的产能是出清，如果它能够非常容易地从银行拿到资金，就不可能出现违约，它可以用银行的贷款去支付在公开市场发行债券的本金，如果现在不能够有效地偿付这些资金，说明银行对它的整体信贷是持续收紧的，和大家常说的供给侧改革的基本原则没有本质上的冲突和矛盾，这就解释了为什么今年以来，我们看到随着钢厂利润的不断回升，但是钢厂复产的速度依然低于我们的预期，这里面和资金相对紧张有关系。当然，利润增加了，现金流自然会好转，自然也会有更多的资金做复产，这是对的，但是这种资金的回流带来复产增加的效率相对是比较慢的，而过去你可以非常容易从银行获得资金的时候，复产的效率会相对比较高。所以我们看到今年的投资，如果你看它的风向来讲，今年的投资是只有制造业没有起来，而且是连续四年下滑，而真正起来的是基建和房地产投资，制造业投资代表的是商品的供给，所以我们看到供需关系出现了一个和过往的经济周期复苏中不一样的变化，大家可以从这个图上看到，我们用绿色的柱状图去反映供需的关系，我们在2012、2013年经济复苏时，供给复苏力度大大高于需求的复苏力度，现在虽然需求本身来讲不是非常的强劲，还处在一个缓慢的改善当中，但是我们的供给的复苏也非常的缓慢，所以和上一轮经济复苏的时候已经发生了不一样的结构性变化，这就解释了为什么在今年的投资增速刚刚起来时，我们的价格反映非常的剧烈，当然在过去一周到两周的时间，大量的资金流动市场推动这一轮期货的暴涨，肯定有炒作和短期流动性的成分在里面，这点毫无疑问，但是我们要看到从今年以来，整体的工业品价格反弹，一定是有供需基本面的支撑，而不能完全解释为流动性的现象。首先，我从供给端的角度去解释了一下，今年和过往的经济复苏中的一个很大不同。

那么从需求端来讲，刚刚我也提到，今年的政策从过去单向依靠货币政策，转向了通过财政政策和房地产政策，那么这两个政策从杠杆的角度来讲，过去是单纯依靠企业家杠杆，我们现在要把杠杆腾挪或者转移到政府或居民的手上。那么财政大家都知道，预算的比例是明显高于往年，这只是名义上的，而实际的财政赤字比名义的会更高，因为我们有很多准财政的手段，比如说政策性银行发行的专项金融债，包括贷款当中很多企业贷款其实只是地方政府的平台贷款，而它本质上也可以理解为是一种财政，所以今年与其讲叫宽信用，倒不如说宽财政。那么房地产也是非常重要的一个推动力量，从长周期来讲，房地产当然是处于一个下行周期，因为虽然人口出现老龄化，但是我们可以看到中国地产的中枢水平在不断降低，今年一季度房地产的销售增速已经达到了将近40%的增长，而上一轮房地产的销售增速最高将近60%，所以从一个顶部的趋势线来讲，其实房地产的销售增速高峰已经到来，我们会看到在接下来的一段时间，房地产的销售增速会逐步放缓，但是放缓并不代表需求会很快回落，因为我们去年整个房地产的销售增速是6%，今年在一季度已经达到40%的基础上，即使后几个季度放缓，全年的销售增速仍然可能保持在10-15%的水平，这相对去年是有明显提高。而且，从结构上来讲，房地产现在的销售已经不仅仅是在一线城市，包括二三线城市的销售也非常的火爆。大家可能很难理解，为什么在一个人口老龄化的周期当中，我们会看到房地产依然表现出一定的周期特征，这种周期特征还是和我们利率的水平有非常大的关系，我们购房一是直接购房成本，另外一个非常重要的就是你的理财收益率，这是你的机会成本。当两个利率水平都很高的时候，比如像过去几年，我们的理财收益率在6%左右，购房的贷款利率也基本是6%左右，所以在2014年开始，整个房地产销售非常差，因为当时的利率水平都维持在很高的位置，那么2014、2015年利率水平下降之后，自然这两个利率都出现了显著的回落，尤其是今年理财的收益率下降的非常快，而且只有3%-4%的水平，所以无论是从居民自身的需求，还是从一定投资的需求角度讲，都对房地产的销售起到了推动的作用。全国层面上，房地产的房价收入比在过去几年其实是下降的，这和大家的想象不太一样，因为大家总是会用北京、上海、深圳的价格去推断，但是除了这三个一线城市之外，大多数城市的房价在过去几年没有明显的增长，而收入的增长过去几年是持续高于GDP的增长，收入分配当中居民的分配比例是在上升的。所以说，为什么我们看到二三线城市的销售能起来，因为居民的购买力和房价是匹配的，再加上居民杠杆率的提高，目前从增量的角度讲，居民一年的贷款量和一年的销售比值大概在40%，应该说这还是处在一个比较健康的水平，虽然政府规定最低是2-3成，这比例远远高于其他发达国家在发展中充分过渡的使用杠杆率导致的隐患。那么整体房地产的库存，从去年开始出现回落，所以房地产的销售也是一个非常重要的带动投资回升的原因，因为在过去四年，我们的房地产销售是始终高于我们的新开工，可能大家没有意识到，我们的新开工已经连续四年低于销售增速，在过去两年新开工的增速都是-15%，所以本来年初时大家都非常悲观，认为今年的房地产开工是起不来的，但是实际上整个房地产的库存情况，我个人认为比大家想象中的要乐观。这样的话，就导致我们看到今年的新开工增速有比较显著的反弹。当然到这个时候，可能大家会关心我们经济复苏的持续性会不会有问题，最近的物价涨的这么快，从流动性的角度来讲，央行会不会重新收紧流动性，就像上周马骏特别提到货币政策进一步宽松的可能性不大，所以大家担心经济很快就会回落。我们要说，经济和货币政策之间的关系，其实这样讲，我们讲经济其实从货币政策的角度讲，就三个东西影响经济，利率、汇率、货币供应量。我们可以用这三个东西去构造一个金融条件指数，那么我们可以看到在过去两年，我们的这些往宽松的方向走，我们的货币供应量在持续上升，我们的利率水平在持续下降，人民币虽然从今年以来相对于美元讲，没有明显的贬值，但是你用有效汇率去计算，相对去年811已经跌了7-8，所以人民币也是处在贬值当中。无论是利率、汇率、货币供应量都是在往宽松走。货币是有领先型的，我们的经济一旦启动，即使是短周期的复苏，如果你用了各种手段让火车的轮子一旦转起来，它不可能马上停下来，因为它都有自身的惯性，而这个惯性要抑制住就要外力，就是说你要在货币条件上适当地往回收，比如说你的货币供应量要回落，你的利率水平要回升，你的人民币可能要止跌回升，当你看到这些东西都发生变化的时候，可能意味着经济复苏的进程会慢慢结束，但是到目前为止，无论是利率水平，还是汇率水平，还是货币供应量，我们都没有看到明显的拐点，所以基于现在的整个货币条件来讲，我们认为经济的复苏至少到今年的三季度问题都是不大的。当然，大家会担心说，那么现在是这样，会不会央行马上收紧流动性，CPI会不会在二季度到3%，央行收紧流动性的结果会引发利率水平大幅度的上升，可能很快经济就会下滑，央行我认为今年的货币政策是一个中性的策略，它不会再去做宽松，降息甚至降标的可能性都很小，但是也不会主动收紧，因为目前经济复苏的基础还非常薄弱，企业自身的融资意愿没有显著回升，我们的货币供应量现在是13.4，社融也是13.4，政府的目标是13，目前的增速和政府的增速并没有显著的偏离，大家可能会说，2013年时，为什么那一轮经济的复苏政府很快踩刹车，2013年当时的经济是过热倾向，怎么定义？不是单纯去看价格，价格当然是很重要的一方面，但更重要的是2013我们的货币供应量已经达到了16%，而我们当年的目标也是13%，那么从中央银行的角度讲，当你货币供应量超过目标值3个百分点的时候，肯定要收紧，而我们目前的货币供应量和目标值差非常小，甚至你稍微调控一下，货币供应量又会很快回到13以下，所以在这种情况下，整体的货币政策今年就是一个稳为主，我们短期利率在相当一段时间就是维持在2-2.5的水平，经济就可以依靠相对宽松的环境保持稳定小幅回升的趋势，所以在这种情况下，从商品的角度讲，总体的供需格局还是对商品是比较有利的。从外围来讲，美元在今年也不太可能很快地走出一个很强的反弹，更可能是在90-100之间波动，因为美国的经济对全球其他经济体的依赖性非常强。大家可以看美国上市公司的盈利和资本回报率，从去年以来已经持续回落，包括最近的一些美国大的公司报出来的业绩，都非常的不好，可能大家会觉得奇怪，加息还没怎么加，为什么总体的盈利就不行了，因为美国现在在全球的经济份额已经跌到了20%，甚至可以说，从每年经济的增量角度讲，中国对全球经济的影响力已经超过了美国，那么美国上市公司的海外收入占比不断提高，在中国经济下滑的过程中，美国的企业不可能独善其身，最终也会受到影响，实际上美国企业盈利的下滑，也是过去几年市场持续回落的滞后反映，这也影响到了它的加息进程。今年美国的加息不管是现在大家市场预期的一次，还是最终有可能到两次，但是我觉得大体上不会改变美元相对偏弱的格局，因为美国的经济从边际上讲相对去年是不好的，所以这是经济基本面决定的。美元维持比较弱的格局，从这个角度对商品来讲，它的负面冲击也比较有限，所以我认为今年商品大的一个投资方向上，可能还是逢低买的思路，相对过去几年逢高空的思路会更加有效。

这是我今天讲的主要内容，谢谢大家！

主持人：非常感谢徐小庆的精彩演讲，相信最近大家对美元的走势，包括美联储的加息靴子是否落下，这个问题一直是我们非常关心的，也对我们目前经济有非常深刻的影响。目前由于大国博弈，我们看到了美联储始终没有隐讳地说美元有可能加息，美元可能在6月份加息。对于人民币来讲，我们从去年11月份加入了SDR的篮子，从去年到现在，人民币的汇率大家一直非常关注，小川行长在华盛顿也提出我们可以从盯美元改成盯SDR，从这个过程中，我们可以看出中国在人民币国际化的过程中做了很多的准备工作，我想我们对接下来人民币的汇率怎么走会非常感兴趣，今天非常有幸请到了陈世渊先生，是来自于彭博通讯社的经济学家，有请陈世渊先生！

陈世渊：谢谢大家！首先非常荣幸能够参加今年的期货分析师大会，我特别喜欢杭州，这里风景优美，人杰地灵，我希望今天能够在短短的20分钟里和大家分享一下我对人民币的一些看法。我是做宏观经济分析，其中人民币是我最喜欢的话题，也是我今天希望能和大家分享的。

我也很荣幸今天最后一个演讲，我们前面的几位嘉宾从宏观经济到大宗商品，到黄金，为人民币的汇率的演讲提供了非常好的铺垫。我们在讲人民币的时候，如果不讲宏观经济和国际经济是讲不下去的，所以这为我省下了很多的时间。卢中原卢总早上讲中国经济方面，我非常赞同，我想延伸出一句话，我根据过去的经验，特别是在2014年之后，我发现作为宏观经济分析师，我们的侧重点有所变化，在2014年前，一般来讲我们关注两方面的东西，第一是宏观经济的基本面，第二是政府的政策，这两个之间经常互动。然后我们发现从2015年开始，做宏观经济分析师，当两个出现背离的时候，我们越来越关注的是宏观经济的基本面。比如说如果发现政策对人民币有某些表态的时候，这时我们需要想想和经济基本面是不是一致的，这对我来讲，是一个利好的消息。因为我们知道，政策经常是多变的、不可预测的，但是基本面可以把握。所以今天我就希望从基本面这个角度来讲和大家分享一下我对人民币的一些思考。

今天主要想讲四方面，第一是人民币汇率和经济基本面，第二是央行的汇率政策，第三是人民币汇率展望，第四是人民币国际化的理由。当然，我最后一个部分今天不一定有时间讲，而且最后一个部分不是今天的最重要的部分。

首先来看，回顾在过去几年，国际社会美国货币基金组织或者其他国家，一会儿说人民币高估，一会儿说人民币低估，我们在思考汇率的时候，必须思考什么是公认的货币水平，这是比较学术性的东西，但是没有学术性的基础，在分析人民币的时候就没有比较好的基准。首先从汇率理论开始，从货币来讲，从很早以前开始，最早的货币是金属货币，后来在二战之后出现布雷顿森林体系，是货币政策。在20世纪的时候，货币和美元脱钩，出现了牙买加货币，就过渡到浮动汇率制。基本汇率和浮动汇率，实际上所有的货币是一样的，只是在各个国家有不同的表示。浮动汇率刚好相反，是各个国家有不同的货币，各个国家之间的不同汇率之间再来比较它们之间是怎样的交易，为什么会出现这么大的跨度？从统一货币过渡到浮动汇率，浮动汇率的基调是物品是一样的，但是货币是不一样。这里很多的套路，经济体制在过去几千年的发展，出现了我们的货币从外生变成内生，整个黄金是外生型的货币，但当我们的经济体发展到一定阶段时，出现了国家信用，就是说纸币基本上是建立在国家信用的基础上，当整个货币出现内生性的时候，这时候就没有办法和内生性的经济增长保持一致，这个原因也就是说为什么在1972年森林体系会解体，所以从这方面讲，可以理解一下为什么人民币会从固定汇率向浮动汇率转变。关于浮动汇率有几种模型，最简单是购买力平价。有一些经济学家说，随着经济体系越来越活跃，有很多不同的经济变量会影响到整个经济的发展，而且国和国之间，一个国家不可能出现永久性的大量贸易，因为这些必然表明另外一个国家一直在损失，所以从长期增长的角度讲，这时有一个宏观平衡的框架。我这里就不解释了。

在往后推，有计量经济模型、一般均衡模型，这个我就不多说了。还有一个是短期汇率决定，叫做利率评价理论，利率是反映一个国家经济各方面的变化，所以从这方面讲，在短期用利率变动驱动整个汇率的变动，这样可以使整个汇率在长期之内靠近这个均衡汇率的变化。这些比较学术的东西以后有时间再讲。

这里分享几个图，人民币均衡与否，这个蓝色图使得经常项目占GDP的比重回落到3%左右，也就是说从最简单、有效、政治性最强的指标说，人民币已经有很小的国际压力了，这也是为什么央行一直强调人民币达到均衡水平。但是另一方面，我们在看汇率的时候，央行喜欢用经常项目，但是我喜欢用资本流动，这个图很明显的告诉你，上面有两条线，蓝色是稳定的资金流，红色是比较波动性的资本流动，我们发现在过去几年，整个红色的线负值非常低，而且从绝对值来看，已经超越了稳定的资金流，这两条线加在一块，就是我们的国际收支平衡表。就是说你它出现赤字的时候，一方面贸易在赚钱，一方面资本在流出，这个对整个外汇买卖压力来讲，完全意味着人民币处在弱势的趋势。但是为什么资本流动可以和经济基本面结合在一块？在我们金融学里，预期非常重要，当你经济有悲观预期的时候，资本是会流出的，所以通过预期的连接，把未来经济基本面紧密结合在一块。我们再看一下，汇率要反映经济基本面，但是汇率也对经济基本面有反作用，这就涉及到央行的政策，我们做了一个罗列，实际有效汇率每贬值1%，就可以促进出口1%的增长。另外，人民币对美元贬值1%，会刺激430亿美元资本的外逃。这个图是联系到了从整个央行的角度讲，有出口有资本流动，但是从央行角度讲，有一个叫做货币条件指数，它包括信贷增长、实际利率、实际有效汇率三个指标，它越宽松，表示货币政策创造的条件更好，越紧表明货币政策为经济增长创造不利的条件，它是由三个指标决定的，当你想用货币政策来帮助经济的时候，如果你的人民币是升值的，这时就会出现必然的结果，你必然在国内进行货币宽松，这是非常重要的，这是我个人的结论，过去从2010-2014年，比较紧的汇率政策实际上是国内高杠杆的主要原因之一。

这里讲一个很简单的图，蒙代尔不可能三角，说明货币政策制约了中国的利率政策。这个图很简单理解，从资本帐户开放，如果一个经济体的资本帐户是开放的，那么货币政策独立性和汇率稳定只能选择一个，对于中国来讲，中国过去资本帐户是关闭的，中国的汇率是稳定的，中国的货币政策是有独立性，下面两个有，上面那个没有，但是中国现在在开放资本帐目，所以将来就面临一个选择，你要选择汇率稳定还是选择国内的货币政策独立性，如果你觉得汇率政策对你重要，你必然有一天会放开，从这个图基本可以判定，中国很快会实现比较大的利率波动。

我们也看一下汇率对国际的影响，我们模拟一下8月11日-8月23日的人民币汇率波动，我们发现人民币汇率对国际的影响非常大。我们路演的时候发现国外的人对人民币的汇率波动是非常关注的。还有很多国家，特别希望将来可以成为比较好的国际型货币，可以形成外汇资产的多样性。

所以我们回顾一下人民币汇率和经济基本面，出口、资本流动，还要考虑货币对汇率的影响，对资本帐户开放的影响，还有汇率政策对其他国家的影响，所以这些东西就是我们经济分析员在做汇率政策时考虑的东西。

央行的汇率政策，我们看这个图，回顾2005-2016年整个中国汇率改革的进程，我们发现改革是从2005年中开始，在2005-2008年是快速增长，在金融危机时是停止升值，最近几年比较大的改革是在2012年4月，是2014年3月扩大中间价，但是我们在2015年8月的中间价改革，这个完全打破了过去几年改革的路径，因为在2008年8月之前，所有人的预测都是中间价会扩大，但是到了2015年8月，中间价改革之后，央行把中间价和前一天的收盘价联系在一起，这个时候你会发现它的波动基本上没有用。我们看到曲线里面棕色是人民币的中间价，黑色是人民币的汇率，在2008年8月，两个基本上是一致的。我们在2015年8，这个改革我觉得是准备不足，央行可能还对人民币的汇率做了一定的误判，我们发现在2015年8月11号，央行进行这么多的汇率改革时，它在前两天只写了一个新闻稿，第三天它发现不行，市场有点失控了，马上召开记者会，这么重大的改革，在第一天就应该召开记者会，我们发现在2015年8月，整个汇率大幅度贬值，我觉得人民币可能没有高估的这么厉害，它觉得放开人民币，人民币也不会浮动很厉害，这个事实反映出整个市场对人民币的情绪还是比较悲观的。从8月份到11月份，应该持续了3-4个月，这个过程我觉得是央行在调试人民币的汇率影响。在2015年11月，央行通过中国货币网放了一篇文章，说人民币要盯住一揽子货币，然后我们就发现在今年，表明央行未来希望采取一种人民币逐步贬值的路径，所以央行基本上已经明确了它的想法。央行的想法一旦明确时，整个市场的不确定性迅速消失，我们可以看到在2016年时，人民币甚至出现了小幅度的升值，还有一些国际因素比较有利。现在央行引入了一揽子货币，实际上是参考三个篮子，第一个篮子是中间蓝色的，中国货币网的篮子，第二个篮子是绿色SDR的篮子，第三红色是第三个BIS的篮子。中国货币网和BIS的篮子，主要是想反映出人民币有效汇率对出口的影响，SDR是想反映将来如果国际投资者按照SDR配置资产的，会不会因为人民币的波动遭受损失。三个汇率的趋势基本上是一致的，稳定一揽子的汇率有一句话，就是人民币汇率的变动百分比等于人民币兑换其他货币变动百分比的加权平均值，所以如果说要具体反映，SDR的篮子是最固定的，其他两个篮子波动性相对大一点。

央行说人民币汇率时，说了三点，一是一揽子货币，一是市场供求，一是有管理的浮动，但是大部分人是横向理解，三个维度同时存在，但是我是纵向理解。三个维度，第一个维度是一揽子货币，第二个是以市场供求为基础，第三将来是要过渡到有管理的浮动。之所以上纵向，是有空间，现在是一揽子货币，现在人民币稳定了，但是这肯定不是央行的最终目的，央行的目的慢慢是要过渡到市场供求。我这里画了个图，可以解释央行的机制是这么做的，蓝色的线是人民币对美元的汇率，下面三条线是人民币的有效汇率，我们发现在今年以来，人民币对美元出现了升值，人民币对其他国家的货币综合起来是一个贬值的趋势，这里面很有意思，很多人说，央行不是说要把盯住一揽子货币，央行说我不是盯住，我说的是参考，而且我说了要以市场的东西为基础。这时候你会发现当美元出现贬值的时候，这时候对人民币就很有利。但是央行想，这时候我是不是对其他国家货币进行一定的贬值，经济不好的时候可以用汇率调整经济，适当促进中国的出口，所以这时候就看到整个按市场供求方面来调整的人民币有效汇率的出现进行贬值，这时候可以理解，央行计划是三个季度，既是横向的，更是纵向的，在适当地时间总是想往前面推进，但是目前这个维度是否可持续，我刚才讲了，第一取决于美元的强弱，第二取决于中国经济的基本面。在观察人民币时，最重要的指标就是外汇，它毕竟是一种信用货币，是一种国家信用，它长期来看是建立在本国公众对这个国家货币的长期信任基础上，是长期的宏观经济稳定条件下。这张图显示出从2014年中期时，整个外汇储备开始在减少。我们现在的外汇储备是3.2万亿，我们国家可能需要1.8万亿，现在棕色的线是我们的基本角色，但是如果我们又是固定汇率，又是资本开放，这时候你突然发现，这个图纵坐标是所需的外汇储备除以我们已经有的外汇储备，这个指标越高，表明我们外汇储备越充分，这指标目前的标准是100%，比100%多说明是好，如果低于100%，是说明有危机。如果我们没有开放资本管制，但是我们放开汇率，这时候我们发挥整个外汇充足度是300%，所以这个图可以给大家说明，如果外汇储备出现问题，央行会怎么做，大家心里会比较清楚。

更具体讲一下我怎么估算这个指标，绿色的部分是M2，基本上占外汇储备需要的70-80%，所以我们可以理解，你货币花太多的时候，你需要外储来支撑你的人民币。这个图也是央行担心的问题，如果有汇率危机，这个图告诉你，在过去二三十年，几个主要发生汇率危机的国家，它的汇率表现，横坐标是汇率，看出来大多数国家发生货币危机，它的货币对美元贬值会40-60%。所以货币危机对经济的冲击，是大家需要关注的东西，因为它如果真的有这个危机，往往超过我们所有人的想象。

第三部分，对于未来货币的展望。第一，我们看资本流动性，这里我画了四个图，我们主要看是绿色的这条线，它是外商其他投资，是国际投资项目的数字，反映的是我国对外货币和外国人在中国货币的存量，绿色这条线在2014年中就开始下降，2014年上半年汇率开始波动，因为当时央行人民币的波动从1%扩大到2%，从过去几年一直通过人民币的单向波动和人民币和美元的利差来无风险套利的时候，这时候在2014年被打破，一旦打破，很多企业、居民就开始偿还债务。目前看，2014年，如果是15000亿，到2015年底是1万亿，经过今年第一季度持续偿债，目前应该在7500亿，就是说经过一年多的不断持续偿还外债，目前对外的外债已经下降了一半，其中一半是人民币的外债。所以这时候你看到汇率在这段时间稳定下来了，但是是不是彻底稳定？不是，我们还有其他线，蓝色的线，外商在中国投资的存量，红色是外国在中国的证券投资等，这两条线目前不稳定，特别是蓝色的线在稳步上涨。所以从这方面讲，将来的汇率怎么发展，是取决于中国经济基本面的变化。

短期看，我们看一下中美利差和人民币的变化，蓝色是中美利差，过去几年一直在下降，同时发现人民币对美元的利率也在下降。利率平价从长期看，会倾向于长期金融汇率。看未来怎么看，第一是美国的上升周期可能还没有结束，第二人民币的下行周期没结束，而且我还是相信人民币在下半年会有降息，如果从利率平价角度讲，人民币构成了很大的下行压力。这是过去美元汇率的表现，这个图也特别重要，我们发现在2016年初美元是贬值的，这时候如果美元突然升值，这时候央行在维持一揽子货币的时候，会出现比较尴尬的现象，美元背后贬值，可能会再次造成资本外流，所以美元是非常重要的指标。蓝色的线是欧元，所以看美元实际上是看欧元，所以人民币很多取决于美国和欧洲经济形势变化的对比。说到最后，回到我刚才的第一句话，我们分析宏观经济的时候，我们更加注重中国的经济基本面。这张图显示中国经济从2012年到现在有三个台阶的下降，这是2010年之前，然后在2012又下滑，现在的经济增长只能勉强维持在经济增长线左右，这说明中国经济的内生性增长是非常差的。红线有很大的意义，第一说明政府要支持经济，必须做更多的财政资金，另外一方面货币政策还要进一步宽松。人民币汇率如果把前面综合起来，对今年人民币的基准预测是6.6，和现在比是轻微的贬值，这主要是基于央行保持一揽子货币政策。我刚才讲，也有很多假设，这些假设都是黑天鹅事件，欧洲是不是会出现欧债危机、英国是不是会退出欧盟，这些都是所谓的黑天鹅，出现这些事件，对人民币都是巨大的打击。

从长期来看，我们也看长期基本面，长期经济增长潜力，我们做了一个模拟，从长期看生产力提高、资本提高、贡献提高，所以我们对长期基本面的预测，中国长期经济增长会从7%下降到6.5%，这是改革成功，如果改革不成功，你是实现不了这个潜在市场的。里面还有一个假设，风险下降，现在整个M2占GDP比超过200%，所以这是非常大的问题。回到刚才的很多计算公式里，M2是非常重要的指标，如果这没办法减下来，中国将来的经济风险会一直上升。怎么解决这个问题？我的结论是中国不应该推行比较紧的货币政策，应该推行比较宽松的货币政策，降低企业融资成本，清理不良资产，我们应该降息。还有一个主要的是供给侧改革，让不良企业退出市场。还有一个是我们讲的中国经济货币，我们看看亚洲，棕色这条线是亚洲国家的脆弱指数，越往右风险越大，越往左风险比较小。所以说，经济指标是用十个宏观经济变量模拟而成的，我们的点状图是2015年这些国家的货币对美元的表现，如果扣除日本和香港，我们发现在2015年这些国家的货币表现和经济增长基本面是高度相关的。经济基本面基本上是比较缓慢变动，不会是去年很差，今年变得很好，所以我们仍然可以用整个经济基本面来衡量今天的货币表现，如果今年会有比较不利的因素冲击亚洲国家的货币，人民币还是最稳定的。顺便解释一下，为什么人民币会最稳定，因为中国经济不稳定的因素，经济增长在下滑，房地产出现很多问题，但是中国经济也有很强的一面，就是外汇储备比较多，第二是政府的总体负债比较低，第三中国居民家庭资产负债表比较安全。

人民币国际化，这图显示的就三条线，第一是台湾，第二是香港，第三是新加坡，这是离岸人民币的存量，我们发现这些市场在2015年中突然出现了大幅度下滑，特别在香港，为什么？因为之前一直是推行人民币升值，然后中美有一个比较好的利差，用这种形式来推进人民币国际化，用持有人民币做一些无风险套利，但是从2014年开始人民币双向波动，甚至对美元出现了变质，这时候央行又进行了一系列的减息，两个条件都不存在了，整个海外对人民币的持有量下降。这个图也是人民币国际化的表现，就是用人民币来结算，包括贸易结算、境外投资的结算、跨境贸易结算，从2015年下半年也出现了非常大的下滑，所以从这两个指标看，从实体经济和海外持有人民币的角度讲，人民币国际化目前受到了挫折。周小川在年初有一个记者会，就是说人民币国际化是一个波动的过程，现在是向下波动的过程。我们在向为什么要推行人民币国际化，第一是外汇管理。中国出现了跨境，外汇太多，不知道怎么管理，外汇太少，我们发现好像人民币支撑不住，所以太多太少好像都不行，这时候就像如果人民币成为国际化的货币，我们就不需要储备多少。第二是铸币税，第三是增强货币政策空间，我们可以看到，如果经济衰退，是一个强货币，我讲的是一种比较有弹性的货币，如果是一种好的货币，你用财政政策和货币政策刺激需求，经济会复苏。但是如果是往下走，出现的是弱货币，那么公众对货币信心降低，就会出现恶性通胀、货币危机、经济危机，比如说阿根廷国家。如果你是强货币，就推行上面那种，上面那个是什么国家？美国、日本、欧洲，所以说很多人我们为什么不搞QE？因为它是有条件的，如果你不是一个强货币，可能会很惨。中国是世界第二大经济体，和欧美的差距不是特别大，所以中国到目前为止人民币很可以，说明人民币具备了强货币的特点。但是强货币是一种长久的信心，比如说英国。而我们现在M2这么高的时候，因为我们过去几年积累了很好的家底，所以这时没有出现阿根廷困境，但是如果你货币发行这么多，对将来的货币是不是M2要控制住，如果把你的信誉冲垮，你可能还要再花很多年的时间。所以我觉得人民币国际化非常重要，但是这是一个长期的过程，而且不应该强推，是应该搞好内债的基础上，把自己的经济基本面弄好了，把通货膨胀降下来，这时候作为人民币信心上来了，那么随着中国经济扩大，自然而然就成为一种国际性的货币。

谢谢大家！我总结一下，第一，人民币汇率短期展望：对美元轻度贬值；警惕美元汇率突然变强和其他黑天鹅。第二，中长期展望：改革成功，对美元升值。第三，央行汇改：三个维度；关注外汇储备；汇改，迟不如早。下面是我的四篇文章，供大家参考：《汇率新思维为人民币双向波动铺路》、《均衡利率下行，长期低息时代来临》，《强货币的逻辑和人民币国际化》，《人民币汇率形成机制的三个维度》。我的演讲到这里，谢谢！

主持人：非常感谢陈先生的演讲，今天上午的论坛到此结束！下午的四个分论坛时间是在下午2：00。