由中国期货业协会主办的第十届中国期货分析师暨场外衍生品论坛于4月22日至23日在杭州召开。本届论坛以“新动力·新平台·新服务”为主题，围绕大宗商品、期权与场外衍生品、“期货+保险”三农服务新模式、金融衍生品与风险管理等行业热点进行讨论。论坛由上证所、上期所、郑商所、大商所、中金所协办，南华期货、永安期货、浙商期货、中信期货、鲁证期货和开拓者承办,七禾网做为媒体支持参加大会并对大会进行全程报道。以下是分论坛——“金融衍生品与风险管理”文字实录。

主题：金融衍生品与风险管理

时间：2016年4月23日下午

许浩帆：各位领导，各位嘉宾和各位来宾，大家下午好！2015年至今，全球金融市场的变化多端，国内投资者对股票市场的过山车行情记忆犹新，如果我们拉开视野，观察全球市场，美国市场的加息和欧美的低利率环境互相交织，国内以大额存单的利率市场化进程和刚兑不断被打破影响国内外的市场。最近呼之欲出的国内金融新监管机制也会加剧不同资产领域的价格波动。市场的内在变化和大幅波动的资产价格走势，对中国和全国投资者来说既是巨大的机遇，也是巨大的挑战。2015年中国出国企业在人民币汇率损失方面比较大，正是在这样的大背景下，我们需要思考市场未来的走势和发展变化，因此我们在杭州举办主题为“金融衍生品与风险管理”的分论坛，本次分论坛由中信期货有限公司和深圳开拓者科技有限公司共同举办，信达期货有限公司协办，我是来自中信期货的许浩帆。下面开始分论坛的会议。首先非常荣幸邀请到中国金融期货交易所副总经理张晓刚为本次会议致辞，有请张总。

张晓刚：尊敬的各位领导，各位来宾，大家下午好！很高兴参加今天下午的分论坛，今年“十三五”规划明确提出推进汇率和利率市场化，建立安全高效的金融基础设施，有效运行和发展金融风险管理工具。今天我们以“金融衍生品与风险管理”为题进行交流和讨论，契合改革和发展的新趋势，对推进金融市场化改革和服务实体经济有必要的作用，今天周省长谈到大宗商品交易中心了，我想要建立这样的中心，不光要管理好价格风险，同时也会碰到汇率、利率的风险，因为我们这些大宗商品很多都是进出口贸易的。

我们也知道上世纪70年代美国开始其利率市场化进程，伴随石油危机的爆发，汇率、利率的波动进一步扩大，跟我们现在所处的环境类似。1972年，芝加哥商业交易所推出了7种外汇期货活跃，1976年推出了国债期货产品，后来上市了各种期限的期货。80年代推动了股指期货和期权的产品。2008年次贷危机期间，美国十年期的国债期货日均交易达到了125万笔，也是成为避险的重要风险出口。对债券市场乃至金融市场的发展起到重要的作用。

根据期货业协会的统计，去年全球交易所交易的活跃交易量总计高达248亿，其中金融期货和期权交易量达到193亿次，占比高达78%。我们六年前成功上市了第一只沪深300的股指期货，六年来我们陆续推出5年期、10年期的国债期货。产品上市以来，市场总体运行平稳，功能得到充分发挥，特别是2015年来国债期货在推进利率市场化进程当中发挥重要的作用。一是国债期货的价格向市场推出，价格相对比较公开、透明，提高了债券市场的透明度，有利于形成反映市场供求关系的价格信号。第二提升了国债现货市场二级市场的流动性，也为反映国债收益率曲线提供基础。十年期国债是去年推出，当时上市一个月，对现货市场的期限十年左右的国债交易量达到了81亿，比上市前一个月提高了一倍以上。第三，也为机构投资者提供利率风险管理工具，特别是去年以来机构投资者入市的速度明显加快，目前国内期货市场有54家证券公司进行交易，国债现货交易量排名前十的公司均已经参加了国内期货交易，参与国内期货资管产品达到了1227只，类型覆盖阳光私募、证券公司资管、基金公募等等。但总体来说，金融衍生品市场相对来说起步晚，不能满足市场规模巨大、种类多样的风险管理需求，特别是外汇期货现在还是空缺的。去年8月11日，大家也看到了整个汇率的双向波动，弹性影响增强，对我国企业经营、管理带来巨大的压力。特别是众多的中小企业，还是面临避险的难题。截至2014年中，在公布的年报非金融上市公司中有407家遭受汇率损失，金额达到418亿美元。调查数据表明，大型企业已经有一些比较好的避险手段，可以跟银行进行场外交易，具有一定的谈判能力，包括外汇远期等等。中小企业还更加需要价格透明、成本比较低的场内产品。值得注意的是，境外市场包括美国、新加坡、台湾、香港等国家和地区有12个都已经上市了不同品种的人民币外汇期货、期权，而且交易日趋活跃，也在倒逼金融市场加快相关的动作。未来几年是我国全面深化改革、扩大开放的关键时期，也是发展金融期货市场的重要机遇期，目前我国已经成为第二大经济体和第一大贸易国，也积累巨大的财富。今年，债券市场余额52万亿，外汇储备3万多亿美元，实体经济对风险管理的需求十分巨大。同时，利率市场化和人民币国际化的市场进度加快，对人民币跨境提供强大的助力。下一步市场化改革、加大要素价格波动，会急需加快发展，包括金融期货市场在内的各类金融衍生品市场提供一个完备、安全高效的金融风险管理平台。下一步中金所将继续坚持服务实体经济和现货市场的发展，全力配合利率市场化的进程，进一步丰富国内期货产品体系，弥补外汇期货的市场空白，建设一个监管一个种类齐全、功能得到充分发挥的期货市场。一方面在国内期货方面，加快推出短期国债产品，满足市场多元化的避险需求，促进债券市场发展和收益率曲线的建设，推进商业银行等金融机构参与投资者市场，丰富投资者的结构，持续扩大国内市场规模，提升国债期货服务债券市场的功能。另一方面也积极做好外汇期货的产品研发，丰富企业的避险工具选择，降低企业的套期保值成本，助推人民币国际化，巩固人民币定价机制。

借此机会，对在座长期以来对中金所各项事业给予的关心和支持表示衷心的感谢，也预祝次分论坛取得圆满成功，谢谢大家！

许浩帆：感谢张总精彩的致辞，下面有请今天第一位嘉宾：中国社科院金融政策研究中心主任何海峰作主题演讲。何主任从2010年起接任中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长，他的主要研究领域是金融政策和金融产品创新，他也是中国金融政策报告连续五年的副主编，主持和参与央行、国家社科基金等重大课题，他的演讲主题是《人民币国际化进程展望》，有请何主任！

何海峰：大家下午好！感谢会议主办方邀请我过来跟大家交流，我今天讲的题目可能跟大家期待的场外衍生品这块有一点不相关，但是这也算一个命题的作文，给我的时间是半个小时，大家都是金融的同仁，我主要讲两个故事，从两个故事中看一下人民币国际化。

涉及到几个要点，因为货币的问题是最古老，也是最吸引人、最麻烦的问题。格雷欣大家也知道，我们期待人民币国际化的样子。

货币是什么？货币是什么？这两个问题问的东西实际上不一样。我们看到有一本书叫《货币金融大辞典》，它请的都是重要的专家进行解读。我们认为货币从本质上讲是信用，信用是相信什么？是基于对三个东西的相信，我们通常叫相信、信仰、信任，这些东西都很虚，但是它到最后要指向什么？指向它的国力。当然国力最重要的是综合国力，以经济实力为主，也包括军事等等。关于国力的研究，也是一个很大的话题。有没有国际货币？有。我们现在看到的SDR有5个货币，国际储备货币7个，比方说人民币会成为SDR的国际储备货币。实际上国际货币无非就是历史上金融大国的货币跑出了大的国境在全球进行流动。有哪些金融大国？公认的有三个：第一个是荷兰。这边有一个图片，当时被称为海上的马车夫。后面是英国，这个图片也很有意思，这个船，如果大家到英国的话，还能看到它的复制品，这个船最早专门跑中国的，严格来说是从广州来运茶，是当时最快的船。这些都是要靠贸易航运，这个船后来在一场火灾当中被烧掉了。第三个金融大国到现在还存在，就是美国。这个图片大家可能也知道，这是蒸汽机轮船第一次航运使用，后面就带来了产业的一系列的运输革命。所以货币和金融大国，你会发现牵涉到的历史问题非常多。

格雷欣存在不存在？格雷欣根据现在严谨的研究可能是错的。大家知道这个法则说的是“劣币驱逐良币”，最早研究这个现象的是近代科学奠基人之一哥白尼。大家知道近代科学的传统是哥白尼、伽利略、牛顿创立起来的，所以格雷欣法则可能是张冠李戴的问题。我们感兴趣的是格雷欣法则在金属货币下存在，存在不存在反格雷欣法则，存在不存在良币驱逐劣币的事情？这个事情真正发生过，而且就发生了一次，还是发生在中国。这个人是汉文帝，在汉文帝的时候我们知道铸造货币是国家的权利，但是汉文帝采取了一个措施，允许私人铸造货币，它只规定了货币的标准，就是它的成色，民间都可以去铸造，这样的话我铸造的货币为了让它取得市场地位，我一定要保证它的质量。这样的话，越来越好的货币，越来越多的良币在市场当中流动，而劣币就被驱逐出来。所以良币驱逐劣币，确实发生过。后面到了景帝的时候出现过一个事情，大家知道有一个七国之乱，七国之乱带头的那个人实际上是他的兄弟，为什么呢？是因为景帝做太子的时候，把他的堂弟失手打死了，所以他的堂叔就叫了一帮人造反。平定了七国之乱之后，景帝就不允许民间造货币了。汉武帝的时候，就把铸币权就在地方政府当中取消了，因为他发现铸造货币可以赚钱。所以文帝的时候存在出现过良币驱逐劣币。根据出土文物的天平杠杆上，它专门刻上了字，说所有的钱进行兑换的时候，我要称它的重量，如果它不符合标准的话，我一定会惩罚你。所以良币驱逐劣币，在历史上确实发生过，尽管只发生了一次，而且发生在中国，这是一个很有意思的事情。从理论上说为什么会出现良币驱逐劣币？第一，我不规定货币之间的兑换比例；第二，允许私人铸造货币，这样良币就可能会出现“良币驱逐劣币”。我们刚才说到了货币背后的信息是综合国力特别是经济实力，会不会出现强币压住弱币？完全有可能，强币是坚挺的货币，更加让人的相信的货币。我们曾经到云南做过调研，跟越南接壤的地方，人民币已经成为非常重要的国际货币。所以我们说人民币国际化，包括美元现在是国际货币，背后隐藏的很重要的事情是谁是真正的良币。

人民币国际化，官方没有正式当做一个政策性或者是主动的事情，从近年来来开始加强这方面的研究、宣传、推动，过去几次国务院常务会议特别是“十三五”规划纲要当中第50章第三节谈的题目就是“健全对外开放新体制”，最后一句话讲的是要构造适应新形势下的贸易投资体制和机制，第三节中“扩大金融业双向开放”，“有序实现人民币资本项目可兑换，提高可兑换、可自由使用程度，稳步推进人民币国际化，推进人民币资本走出去”。所以人民币国际化有大背景，也有前提，还有后面更重要的目的是人民币资本要走出去。人民币国际化跟资本项目可兑换，跟汇率、资本的输出联系在一起。当然国际货币基金组织也给我们送来的信号，今年建国的时候人民币正式成为SDR，同时前不久宣布人民币已经成为国际储备货币之一，也是到10月1号正式成立。当然拉加德给我们送礼，是因为中国帮她投过票。所以我们看到国内和国外的相关研究已经起来了。当然人民币国际化有一些衡量的指数，今天不是探讨这些指数的场合，当然它有国内和国际的，非常有意思。

人民币要成为国际的货币，它有没有一个次序？就像我们输出一个产品或者是产业也好，有没有它的步骤？有。先是贸易货币，然后是投资货币，最后成为储备货币。最后我们看到储备货币，国际组织已经宣布了。现实当中SDR不能成为结算手段和支付手段。投资货币呢？可能还够呛，但这几个是绝对顺序吗？好像也不是，它们中间存在一些交叉，或者我们要协同推进这样的事情。但是我们刚才看到了，包括“十三五”规划纲要当中提到的前段的国际化，人民币国际化有一些前提，像汇率的问题，刚才许总和张总都提到了汇率的决定和汇率的管理是一个很重要的制度，我们知道理论上的探讨有一个不可能三角，你的货币政策、储备和汇率的制度。所以我们做开放的金融大国，政策尝试平衡这三个问题。第二个就是资本项目可兑换，我们说资本项目只剩下四五项不可兑换，这四五项非常关键，但是我们采取了很开放的措施，比如说银行几乎对外国的主权、重大机构都开放了。内地的资本市场，就是我刚才说的第三大银行间的信贷市场，资本市场和债券市场也在扩大，当然这个额度的使用还不够足。还有一个是基础设施，我们说美国说要惩罚俄罗斯就惩罚俄罗斯，为什么？你没有办法转账，你买什么东西不能一车一车拉。中国也意识到这个问题，我们就做了什么？跨境的大国支付系统，一期在上海上线。一期里面除了我们的人民币之外，二期还有其他的货币，还有图文和票据，所以基础设施也是非常重要。所以我去年写了一个文本，我说一期某种程度上就像中国的北斗系统，这个文章最后发表的时候编辑把我这句话删了，因为比较敏感，因为大家知道北斗系统，美国的GPS，俄罗斯也有自己的系统，而中国没有自己的系统。我们的CDS一期对中国走想国际金融大国来说，就像被动系统，非常重要。人民币国际化的目标用简单的一句话说就是人民币成为国际化的人民币，跑出中国的国境，在国际上进行流通。

具体的路径在哪里？我要把人民币在全世界范围内进行贸易、结算、计价、投资、储备使用，怎么用？还要结合我们的实体经济。中国进入了新常态，中央提出了“三大战略”，京津冀一体化、长江经济带、“一带一路”。我们现在说“一带一路”是推动中国供给侧改革的最重要的区域战略或者是阶段性战略。很多经济学家和专家也在讨论供给侧改革的事情，大家看右边这个人，他写了一书叫《政治经济学》，他的名字叫萨伊，萨伊定律是供给创造需求。萨伊定律可能也是错的，因为最早说“供给会创造需求”的是亚当史密斯而不是萨伊。亚当史密斯那个时候是基于他的时代情况下，任何一个企业主，任何一个商品的生产者最了解他的客户，最了解他的市场，所以他的供给自动会满足他的需求，在这种意义上是对的。但直到1929年大危机来了，所以发现不对了，这是有效需求，要从需求侧做相关的对策。凯恩斯的有效需求和需求管理的思想，最早也不是凯恩斯创造的，是谁？是另外一个人，是马尔萨斯。可是马尔萨斯最有名的是他的《人口论》，但是凯恩斯非常感激马尔萨斯，他为马尔萨斯写的传记有60多页，因为是马尔萨斯的有效需求的理论给了他最大的灵感。

我们现在回过头说供给创造需求，也就是说现在的“一带一路”就要把我们的产能、资本向中亚、欧洲，通过不同的渠道，把它输出出去，然后创造它的需求。借助这样的机会，人民币国际化也就有了一些现实的渠道。很多各级各类的开发区，比方说重庆的“十三五”金融规划是我本人在具体负责牵头研究，很快也会公布。它提出了要建国内重要的金融性中心。昆明这边“十三五”规划，我们也正在起草，上周刚开过会。我们看到重庆也好，广西也好，云南也好，它们有延边的金融，天津、苏州、重庆，重庆是全省跟新加坡进行合作，再加上我们正在大力推进的全面的高水平的开放，所以人民币国际化的具体通道非常多，回过头来我们看国际货币基金给我们的SDR包括承认我们做国际储备货币，是不是不够接地气？因为在国际货币基金组织里面，尽管投票权发生了变动，但是美国还是一票完全可以否决的，它采取的是超过85%同意才能通过，中国拿到的份额也仅仅是象征性的。所以推动国际组织的改革，可能还是任重道远。所以SDR也好，货币基金组织的东西，我们姑且相信。

人民币国际化还需要多长时间？前人民银行行长戴老师曾经说过一句话，他说还需要20年。我们希望它能够加快一点。

谁来期待人民币国际化？从中国来说，一般的居民可能不一定想到人民币国际化，中产或者是私人银行的家庭可能会有财富管理分散投资的需求，外国人无所谓，他已经处在一个国际化货币环境中。外国企业相比中国企业更需要，为什么？因为中国企业人民币的汇率发生变动的时候，中国企业在进行在涉及到衍生品的使用和管理上，经验还不够。外国企业可能更感兴趣，当然中国机构也在积极布点。从主权来说，国际组织可能会愿意帮助中国，某些外国政府会不会这样看？不一定。比方说人民币国际化其他的道路，我们是通过四大行在各地做清算行或者是代理行的形式实现人民币的清算。哪两个国家进不去？美国和日本。欧洲这些国家率先打开，一个不够，还给你弄很多，但是美国和日本我们进不去。我们期待什么样的国际化？期待什么样的国际化人民币？我们期待的是汇率制度比较稳定、资本向下有序可控开放、人民币产品足够丰富包括人民币衍生产品和基础产品足够丰富的人民币国际化。大家可以看到随着货币的发展，也正在由实态变成虚态，第一个是比特币，是电子货币，现在已经产生了更多类似充当货币功能的手段。前不久英格兰银行刚刚宣布他们推出电子货币，这是最高形态的货币。在扁平化、独立化的时代，一个银行宣称他们造出的电子货币，你根本没有办法去作弊，去区分所谓的良币和劣币。所以人民币国际化一方面有基础设施，一方面有管理制度，另外一方面还得有各种衍生品，更重要的是我们还要跟上时代的技术的发展变化。这是我今天跟大家交流的，讲的不当的地方，请大家批评指正，谢谢大家！

许浩帆：感谢何主任精彩的演讲，下面有请中国外汇交易中心市场一部总经理助理刘建强做主题演讲，他非常熟悉人民币外汇市场相关政策法规和业务要求，他的演讲题目是《外汇风险管理方法》，掌声欢迎！

刘建强：大家好！今天很高兴有这个机会给大家做一个交流，就是在人民币外汇市场尤其在人民币汇率方面，作为一线部门谈一下这几年的应对。组委会的题目是《外汇风险管理方法》，在座的各位都是金融方面的专家，金融衍生品都是相通的，无论是利率还是汇率还是大宗商品。所以我今天借这个机会，主要谈一下人民币汇率，人民币汇率从改革开放所经历的历程以及人民币汇率的风险管理的特点，以及人民币汇率具体的风险管理方法。由于时间的关系，我们不可能一个个深入探讨。

在座的各位大多数来源于期货公司，很遗憾的是目前人民币汇率市场还没有对期货公司开放，目前银行间外汇市场主要试点机构，主要有一家券商，一家基金，这是和我们比较接近的两个兄弟单位。

我首先提一下人民币汇率市场，或者是银行间外汇市场。人民币外汇市场是一个相对来说有管制的市场，人民币外汇市场目前主要集中在银行间市场，市场有两个层级，一个是银间市场，一个是零售市场，外汇市场主要在银行间市场。改革开放以前，当时没有外汇市场，当时是实行统筹统支的外汇管理形式，在这种情况下你需要外汇，去申请，你有了外汇，要毫无保留地卖给国家。在这种政治体制下没有外汇市场可言。80-85年这个阶段，国家实行了外汇留成试点，有了外汇留成就意味着有了留成额度的企业就有了加以的需求，就有局部在市场上的调剂市场的可能。到了90年代初的时候，市场有100多家，当然都是区域性的，比较典型的是深圳调剂中心。1994年国家统一了外汇市场的管理，所有的外汇市场全部统一，在上海成立了外汇交易中心，这是人民银行当时发的文。它的主要意思就是说把全国分散在各地的调剂中心集中在一个市场，而且当时建立一个很重要的制度，我们叫做结售汇制度。结售汇制度，就是说有外交实际需求的企事业单位可以向银行事情结汇或者是售汇。银行富余的头寸可以到银行间外汇市场来进行平台交易，1994年到现在国家整个经济的发展以外贸为一辆马车来发展，最后起了很大的贡献作用。所以说结售汇制度从1994年建立一直延续到现在，为我们或者说为人民币汇率改革作出了很大的贡献，正是因为这一点，所以结售汇制度这么多年来包括到现在，还没有好像要改变的意思。

接下来我们提几个重要的事件。2005年7月21号有一个人民币一次性升值2%的汇改制度。2006年建立了询价交易为主的市场交易机制。2006年以后，统一了竞价和询价的时间，可以说2006年以后外汇交易体制逐步健全，交易产品也逐步丰富。

接下来我想说一个事件，就是刚才提到的“8·11”事件，2015年8月11号，人民银行宣布进行汇改，所谓的汇改是这个汇改看起来很平淡，其实对市场尤其是对汇率的机制起了一个非常大的变革。2006年询价交易机制引进来以后同时出现一个新的名词叫做“人民币汇率中间价”，也就是说我们每天汇率变动幅度，一开始从千分之三、千分之五到1%、2%，这个汇率围绕人民币上下波动。但是它是以人民币对各货币的汇率中间价为基准进行上下波动，而人民币汇率中间价怎么形成的？在“8·11”之前，可以说每个外汇交易员在9：15分以前都非常紧张地等待基准价格，就是人民币汇率中间价。“8·11”就是告诉市场人民币汇率中间价在9：15分以前你没用这么紧张了，他主要参考前一天的收盘价，并结合昨天晚上外汇市场上、国际市场上外汇供求的关系来综合确定。这就告诉咱们中间价不再那么神秘。做股指期货和大宗商品、股票的都清楚涨跌停板10%，你不用管是10%还是20%还是5%，总之你今天出来以后，我明天上下线之后我的软件都会设好的，唯有人民币汇率，它第二天9：15分中间价没出来之前，你不知道它的上下线。“8·11”告诉我们这个基准基本上大致可以由一个估计。而在“8·11”，所有的货币交易员不敢说这句话，虽然它现在还不准确，但非常接近于昨天下午4：30的收盘价。这是人民币市场化的很大一步，在市场当中才会有更深刻的体会。

还有一个就是在2015年底，因为2015年12月份人民银行又同步宣传了对境外主体进行开放。我们应该清楚，目前银行外汇市场是一个相对管制的市场，参与者是一个要素。参与者目前主要是银行为主，银行间外汇市场主要是518家为主，主要以银行为主，券商、基金公司只有一家试点，这是参与机构。但是在2015年10月份以及2015年12月份人民银行同时出了一个文，要求扩大境外参与主体。目前境外参与主体，在这之前主要是人民币境外清算行。现在出了“扩大开放”以后，引进了以央行类机构为主的主体。而且我们去看一下《通知》要求，我们知道监管机构在出外汇的文的时候，都会说在哪些产品、哪个机构、哪个额度方面做交易，唯独2015年这两个文对境外央行类机构可以参与目前银间外汇市场的掉期权所有的产品，而且没有任何额度限制，这是在正文里面出现的。这可以表明监管机构在汇率改革方面的决心，可以说向世人表明了决心，一个主要是央行类机构开放，没有任何限制，它可以交易所有的即期、远期、期权，当然我们现在银行间市场唯独没有期货这个产品，就是所有的产品都可以交易，而且没有额度限制。这是2015年，这两个文公布以后，到2015年12月23号还公布了《中国人民银行 国家外汇管理局公告（2015）第40号》，这是首次大力度地对境外机构开放。当然外汇市场的开放，可以说既有对内开放，也有对外开放，其中境内开放的同时也在对境外开放，也不排除将来也有期货公司的试点甚至是期货公司的介入。对境外机构来讲，有境外央行类机构和境外银行可以直接进入银行间外汇市场。目前已经有18家境外央行类机构正式成为银行间会员，无论是通过央行代理还是直接进入市场，其中有四五家央行类机构已经直接开始交易。

我大概介绍一下目前中国境内外汇产品的交易品种。我们分为人民币外汇市场和外币对市场。交易品种有人民币/即期、远期、掉期、货币掉期、期权，外币对即期、远期、调期，唯独没有人民币期货。组织方式，所有的交易都是通过电子交易平台为主，当然还有一个集中统一的交易平台，这个平台也必须录入交易中心的交易系统，这是组织方式。交易方式来说，它是以做市商制度下的竞价交易、询价交易和双边授信点击撮合。从清算方式来讲，银行间外汇市场竞价类产品主要是通过上海清算所集中清算，询价交易可以采取双边清算，也可以通过上金所净额清算。这是银行间外汇市场的主要交易要素。

这里顺便提一下交易中心。中国外汇交易中心全称是中国外汇交易中心及全国银行间存款调剂中心，除了外汇市场之外还提供同业拆借市场、债券市场、外汇市场等提供交易、信息、基准、培训等服务。同时它承担监管机构赋有的日常监测功能，为央行货币政策操作和传导提供服务。所以从这个角度来讲，交易中心除了是个交易平台、中介机构之外，它还承担了央行甚至国家的金融基础设施建设的职能。目前很大一块是从人民币国际化的角度、从利率市场化的角度来讲，交易中心除了承担交易职能之外的基础设施建设职能，包括交易报告库、清算，还包括整个交易平台。所以周行长对交易中心的要求是要把交易中心打造成人民币相关产品的交易主平台和定价中心。所以交易主平台和定价中心，作为监管机构，作为央行来讲，它关注的是哪两个要素？一个是利率，一个是汇率，这是金融衍生品的两个基石。作为利率，作为汇率，这是监管机构或者央行必须牢牢抓住的两个基石。所以目前银间外汇市场，是利率和汇率市场作为央行的货币政策的传导平台。它主要通过两个要素体现，一个是人民币汇率中间价，这是汇率的准绳，每天外汇交易员9：15分都要看到货币网发布的汇率中间价，才可以定下今天一天的外汇交易策略和交易安排。第二个名词是Shibor，这是利率。这两个基准是整个人民币相关产品、相关金融衍生品的基石。从交易中心来讲，它除了交易平台提供交易系统的建设之外，它还承担着国家或者是人民银行的重要基础设施的基础平台功能。作为汇率中间价和同业拆分利率，从利率和汇率的基准来讲，它本身就是一个很有权威性的指标，这都是每天交易中心定时发布的。同时，这两个指标可以衍生出不同的衍生产品的基准。

回到主题，作为汇率来讲，汇率中间价大概怎么形成的？目前我们实行做市商制度，30家做市商每天要为市场提供双边报价。作为普通会员，在做市商报价基础上通过点击成交，也可以通过双边询价的方式，包括通过双边撮合的形式达成交易。这是目前人民币汇率从中间价形成以后，外汇做市商报价驱动来形成的交易。

从利率来讲也是一样，有一些利率报价商每天要加以中心报利率，按这个机制形成Shibor，并定期发布汇率。

总结一下，银行间市场成员涵盖商业银行、政策性银行、信用社、保险公司、证券公司、基金和财务公司等在内的几乎所有类型的金融机构。2015年12月末，市场成交量超过了700万亿。这是第一点，回顾一下银行间外汇市场的。

接下来，跟大家一起讨论一下汇率风险管理的基本特征。作为人民币汇率，第一个特征是管制的特征。大家一提到汇率，可能都自然而然想到“管制”这个词。可以说这是人民币汇率市场化或者国际化过程当中，或者说初期的阶段性的特征。作为汇率的管制，不是人民币的特点。大家可以回顾以下目前国际化程度最高的，像英镑、美元、日元这些货币，在它国际化的初期，照样是一种管制货币。50、60年代的英镑，它的管制，像70、80年代的日元，它的管制也是那个时代的特色、那个阶段的产物。所以作为人民币目前的阶段，人民币汇率处在市场化或者是国际化的初期阶段来讲，它的管制特征比较明显。主要体现在几个方面：第一个，从准入来说，目前参与外汇交易的还是基于实需原则，企事业单位有外汇需求，按照这种原则向银行申请，这种框架还没有改变。第二个是额度，无论是企事业单位还是银行，都有额度或者说头寸方面的限制。下面就是价格，大家也清楚这个，虽然人民币汇率，比如说人民币美元的汇率，从初期中央家上下千分之三、千分之五、1%、2%的波动幅度在扩大，但必须还是要围绕着中间价来波动，价格还是有管制，有波幅限制的。还有就是账户，目前从外汇市场来讲，它主要是对账户来说是可兑换，但是对资本项目来说是无法可兑换。人民币目前跨境支付，还是有各种各样的限制，不是自由流动的，它有各种各样的限制。这是第一个特征——管制特征，大家在研究人民币汇率的时候，首先要把第一个特征的背景搞清楚，它有各方面的管制特征，不能以完全市场化的货币来对待。

第二个特征是政策性特征。无论是2005年的“7·21”还是2015年的“8·11”，它有明显的政策性特征。作为央行来讲，它可能还必须在统筹考虑人民币汇率市场化、国际化整体安排的前提下，来一步一步向哪个机构开放，向哪些产品开放，所以这是政策性特征，这个比较明显。

第三个特征是转型政策。2015年在SDR以后，人民币汇率处在一个关键时期。在这个时期，应该保持怎么样的一个态势？大家也可以理解。

第四个特征是一个实需的特征。目前人民币汇率基于实需原则。

第五个特征是汇率和利率的联动特征。如果我们谈汇率脱离利率，这可能就太片面。

下面我们看一下人民币汇率这几年的走势，2005年以前基本上是水平线，从2005年汇改以后有双向波动的趋势，而且逐渐加强。这个图给我们什么样的解释？从交易员层面来讲，人民币汇率双向波动机制逐步建立。从国家层面来讲，在2005年以前汇率风险基本上由国家买单，因为它是一条水平线，它意味着什么？今年是8.2，明年还是8.2，后年还是8.2，企事业单位没有任何避险的需求，那时候由国家买单，谈人民币汇率也没有那种需求。2005年5月18号交易中心推出了远期产品，配合是什么？配合汇改推出了人民币汇率。只要我们把汇率风险由国家买单逐步转向以经济实体以后，市场参与者要开始主动管理自己的汇率风险。所以从2005年汇改以后，人民币双向波动幅度在增强，所以人民币衍生产品有了发展的空间。2014年人民币外汇市场来讲，掉期产品首次超过了即期，2015年掉期市场增长了90%，可以说衍生品的发展非常快。

下面我想解释一下人民币汇率的管理方法。当然作为不同的风险，可能有不同的管理方法。比如说信用风险管理，外汇市场比较独特，从国际市场来讲它是以双边询价的为主的，它是以协议来规范双边信用。作为操作风险管理来讲，作为银行和参与者，它内部有严格授权的机制，能自动化地通过参数尽量规避操作风险。据我了解，这些比较大牌的外资银行，500万元以下的单笔都是自动化交易，没有员工参与。合规风险主要是考虑作为外汇交易员在交易的时候首先要考虑这笔交易内部要合规，外部审计也要合规，它还有一系列的规定。再一个是跨市场风险管理，外汇市场不是孤立的，它一定和债券市场、本外币信贷/存款市场、理财市场、国际结算整个都是关联的，不是孤立的，外汇市场是更国际化的市场。当然从市场风险来讲，它有流动性风险，当然汇率市场在货币市场是一个最致命的，宁可亏欠也要保留风险。大家清楚前两天香港市场人民币出现了拆分利率是负的，倒贴，为什么会这样？这都是有原因的。像期现错配风险、汇率风险，这都是有单独的风险管理方法。

展示一下银间外汇市场从衍生品来讲，2005年提出了人民币汇率远期，2006年提出了掉期，2007年提出了货币掉期，2011年提出了人民币汇率期权，2015年提出了标准化人民币外汇掉期。这是银间外汇市场可交易的品种。我就汇报到这里，谢谢大家！

许浩帆：感谢刘总的精彩演讲，接下来有请今天的第三位嘉宾中国金融期货交易所债券事业部总监李慕春，他主要负责估值期货、国债期权产品的合规设计，他今天演讲主题是《人民币利率市场化与相关衍生品发展趋势展望》，掌声欢迎！

李慕春：各位嘉宾，各位同仁，大家下午好！今天的题目是《人民币利率市场化与我国衍生品发展趋势展望》，我认为人民币利率市场化与衍生品发展是相辅相成，如果利率完全由政府决定，也不需要衍生品来规避风险。同时利率衍生品的发展也为整个金融市场提供了一个重要的利率风险管理工具，它也进一步助推利率市场化的实现。

今天我的演讲内容主要是四个方面：第一，回顾人民币利率市场化的改革进程；第二，利率市场化与衍生品市场发展的国际经验；第三，国债期货市场运行及功能发挥情况；第四，场内利率衍生品市场未来的发展规划。

首先看一下的利率市场化改革的“三步走”。所谓的利率市场化，其实利率就是国家资金的市场价格，利率是由政府决定转向市场对资金的供求决定。利率体现在三个市场当中，一个是债券市场，主要体现在中长期的利率价格，第二个是货币市场，是同业拆分的市场，它体现在短期资金的价格，第三个是存贷款利率市场，主要是商业银行对老百姓的存款的利率和对企业的贷款利率的市场，这是跟国计民生相关系的利率。对这三个市场，都要实行利率市场化。

先看一下债券市场的利率市场化，1996年国债市场化发行，后期逐渐也放开了回购利率的价格，后面放开的政策性金融债发行利率，一直到2008年左右整个债券利率市场化基本上实现。再看一下货币市场利率市场化进程，从1996年开始我们建立了全国统一的同业拆借交易保障系统，一直到2007年银行间同业拆借中心发布Shibor。再看一下存贷款利率市场化，存贷款的利率市场化的步骤比较多，也是利率市场化实践起来最关键、最重要的一环。从1998年推进利率市场化，到去年10月份银行正式宣布放开存款利率上限，标志着利率市场化基本上实现。这里面有很多的步骤，大的原则是我先外币后本币、先长期后短期、先贷款后存款的步骤实现利率市场化。

从国际市场来看，利率市场化与衍生品市场发展的相关经验。从国际市场来看，利率市场化主要分成两种模式，一种是美国日本的模式，它是渐进式改革模式，还有是以德国、澳大利亚为代表的激进式改革模式。渐进式改革模式的好处，从它的题目来看，它的时间比较长，步骤比较慢，但是它的好处是对整个金融市场的冲击比较小的，矛盾相对来说不那么突出，适合比较大的经济体或者比较复杂的经济体的采用的比较稳健的过渡型模式。美国和日本利率市场化的进程达到了十多年的时间，美国1970-1986年，日本1977-1994年，像俄国、澳大利亚采取了激进式的模式，在这个过程中它的好处是第一时间完成了利率市场化，不足就是有可能出现利率过渡波动，甚至过高、过低对金融市场有非常大的影响的状况。这是改革的模式。从美国和日本来看，我们看到渐进式的改革模式当中，国债、期货都在利率市场化的进程当中推出，在美国70年启动利率市场化，1976年推出了第一只利率期货产品，日本也是1977年启动，1985年推出了利率期货产品。比如说利率市场化的初期，为国债期货的产生打下了坚实的基础。利率市场化在中间推出利率衍生品，对利率市场化的进一步完成起到了非常重要的帮助。

看一下美国当年推出国债期货的背景。当时也是在20世纪70年代，布雷顿森林体系解体、石油危机、越南战争等事件，使美国政府不得不实行赤字政策，大规模增发国债，美国金融机构持有国债规模显著增加。同时，金融市场变得非常动荡，利率水平产生巨大波动。在这种条件下，也在利率市场化进程中，也在利率波动剧烈的条件下，市场对利率的避险需求下推出了国债期货交易。

这是利率市场化进程中国债期货的上市实现，红色的点表示国债期货的上市时间点。我们看一下，利率市场化从1976年推出到1986年推出了四个利率产品。日本跟美国有相似的经历，在70年代的时候利率市场化启动，国债发生量快速增长，对国债一、二级市场利率逐步实现市场化，1986推出了国债期货交易。美国和日本的规律很简单，利率市场化有几个大的波动，最开始是债券交易利率和发行利率市场化，最难实现的是存贷款的利率市场化。债券交易利率和发行利率市场化，它实现之后就可以推出国债期货的基础，国债期货的推出为利率市场化最终的实现提供了管理工具。

利率市场化和利率衍生品市场信息相关。市场化之后，持有利率资产的波动就会越来越大，风险越来越高，这就非常需要一种产品能为整个利率资产进行风险管理，这也催生了衍生品市场的发展。第二个利率市场化之后，政府已经不再宣布基准利率，这个时候必须是银行采用利率，这时候我们用哪个利率作为基准利率？这就成为非常重要的课题。国债期货的价格发现功能能为整个市场价格作为占全，这也助推利率市场化进程的发展。

下面介绍一下国债期货市场运行及功能发挥情况。2013年9月，中金所正式推动了第一个国债期货产品，五年期国债期货上市。1992年，我国推出短暂的期货交易过程，当时的市场不太城市，尤其利率市场化还没有启动，所以当时的市场并不具备推动国债期货的基础。时隔18年之后，整个市场化发生了变化，国债市场早已市场化，货币市场也实现了市场化，存贷款利率市场大部分实现市场化，在这样的条件下具备了推出国债期货的基础。时隔18年之后，5年期国债期货重新回到市场，它的上市填补了我国场内衍生品的空白。经过一年多的交易之后，2015年3月份，10年期国债期货上市，10年起国债期货收益率一直是现货市场中长期利率的风向标，也是国债收益率的关键节点。从国际上来看，各国市场中10年期国债期货是交易量最大，也是最受欢迎的品种，这也是具有非常标志性的意义。10年期国债实现了从单品种向多品种的突破，对市场投资者机构来说他可以用十年或者五年规避不同投资组合的风险，也可以进行5年、10年的套利交易，这是资本市场建设的标志。

这是两个国债期货合约的情况，这两个合约基本上比较一致，我不详细说了。有一点区别是合约标的，十年期采用的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债，五年期国债期货合约面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债。十年期国债期货合约的可交割国债的合约到期月份首日剩余期限为6.5-10.25年的记账式付息国债，五年期为4-5.25。其他利率像有的国债是3.5的利率，有的是4的利率，它都可以转发成标准券参与交割，好处是有效扩大国债期货的可交割范围。其他的条款都是一致的，后面还有涨跌停板和保证金的区别。

我们看一下国债期货上市之后的交易量和持仓量的增长水平。从2013年9月份上市的时候，我们看到成交量都是比较低的，蓝色线表示成交量，红色线表示持仓量。刚开始一两年内，成交量都在低位徘徊，去年市场成交量呈现爆发式的增长，主要原因是：第一，整个利率市场化推进比较快，2014、2015年的时候利率市场化进程进一步加快，整个利率资产包括国债的价格波动性比以前越来越大，尽管这个波动程度跟股票市场、商品期货比比较小，但是从利率来看是一个比较大的波动。这种情况下，国债现货交易量有明显的增长，去年国债现货交易量有将近90%以上的增长，期货也是翻倍的增长，这是整个宏观环境的变化。第二个变化，因为国债期货是一个比较专业的产品，上市的时候只有少量的机构已经做好人才、制度和信用的准备，但还有一些机构还在进行招聘人才、人才培训、系统开发等，一直等到2015年的时候才陆陆续续进入到我们的市场当中，这几个方面导致2015年有一个爆发式的增长。从规模来看，跟其他期货品种来比差别不大，2015年全年成交608万手，日均成交2.5万手，平均持仓4.5万手。2016年以来，纵向增长比较快，但是从整个市场的情况来看，我觉得还有很大的发展空间，还是处于一个正在发展的过程中。10年期今年已经超过了5年期期货，成为市场的主要品种，发展也比较快。

从国债期货跟现货的规模比，基本上期现货的成交量基本持平，国债期货以成交额来计算，每天成交额水平跟国债现货成交额水平基本一致，规模相当。但实际上国债期货是一个杠杆作用，它的保证金非常低。

这是市场参与者结构，上市以来共有三万多名参与交易，其中法人客户2000多名。在整个机构持仓结构中，法人客户虽然在数量上很少，但是成交占比比较高，占比达到26%，持仓占比达到72%。所以说这个市场比较专业，难度比较大。对个人投资者来说，对这个产品了解不透彻。

期现货的相关性比较高，基本上5年和10年都在96%的相关性左右，一旦发现有期现货偏离的机会，大量的投资者和证券公司都会参与期货市场进行期现货的套利。

交割，目前来说也是非常顺畅，目前有两个市场（银行间市场和交易市场），有两个托管机构（中债登、中证登），中金所在这两个机构都开立了账户。任何一个在任何一个投管机构的债券都可以参与交割，交割的时候都直接划到中金所账户就可以了。整个交易还是非常顺利，也非常安全，目前已经完成了13个活跃交易业务，交易率平均值为3.65，交割规模整体较低。

风险控制体系非常有效。国债期货的风控体系跟商品期货比较相似，像保证金前段控制、梯度保证金、梯度限仓、涨跌停板等等。

国债期货虽然仅仅上市了两年左右的时间，但是它的市场功能已经初步得到了显现。主要功能有六个方面：第一，促进国债发行。其实它对国债发行的作用非常大，根据一些国债成交团的反映，他们都非常积极参与国债交易，因为国债在发行过程当中，尤其在国债价格一路下跌的过程中，作为成员投标国债，到我把手里的国债卖给别人的这段时间，我是承担了很大的价格波动风险，有很多成员经过几次之后出现了亏损，他已经不太敢再成交国债了。在国债期货之后，这个事情就变得非常简单，在投标的时候直接卖出，锁定价格，等他拿到国债再卖给市场之后，再把国债期货停掉，有效地锁定了国债发行期间的波动风险，促进了国债的发行。自从有国债期货之后，国债投标率比较高；第二，提升国债市场流动性。目前国债现货交易跟国际比流动性有所不足，目前国债年换手率大概只有1倍左右。国债期货上市之后，与相对应国债期货交易的提高有明显的作用，它的主要交割标的是7年期的国债，但是7年起国债交易量增长非常快，甚至超过了10年期国债期货的交易量。所以整个国债期货通过期现货的套利和交割等策略模式，有效带动了国债市场的流动性；第三，加快金融机构产品创新。有了这个产品之后，大量的机构就可以通过挂钩这个产品，为市场提供很多的结构化的产品，提供满足不同风险需求的不同类型的产品。目前参与国债期货的资产管理产品有1300种左右了，很多的产品创新如雨后春笋般出现；第四，为金融机构提供避险工具。我们知道很多金融机构持有大量的国债现货，当国债价格下跌的时候，它很难把现货卖出，因为金融机构持有现货量比较大，现货市场的流动性也不够好，所以在2013年下半年，国债价格出现了比较大的下跌，9月份的时候国债期货上市了，大量的证券公司立刻用国债期货来对冲国债现货存量的风险，效果非常好。当时银行还进不来，银行整天催着我们什么时候能进去，证券公司已经能两条腿走路了，它既可以做期货，也可以做现货，我们只能持有现货，被动承担价格风险。所以当时他们的避险需求非常强烈。同时对金融机构来说，对它有一个重要的功能，也是类似避险，就是调整久期的作用。当利率遇到一定风险的时候，它可能做一些久期的调整，比如我想卖长债买短债，但是在现货市场当中久期的调整非常困难，因为你卖的债不一定能卖掉，你买的债不一定能买来。实际上国债期货可以以非常少的资金、非常快捷地实现这种交易，因为它有一个杠杆的作用；第五，及时反映货币政策的信息。国债期货的价格有公开、透明、连续的特点，所得它对市场信息有一个快速的反映，基本上每分每秒都可以成交。以前有几次央行调整利率，国债期货都能对市场价格反映得非常充分。银行虽然不能做期货，但是交易员在做现货的时候一定会参考期货的价格；第六，促进债券市场互联互通。

下面简要谈一下我们对场内利率衍生品市场的发展规划。第一个是稳步提升市场规模。从跟国际上比，国债存量，美国大概是我国国债存量的10倍左右，但是我们看到国债成交量，美国是我们的100倍左右，虽然我们的GDP很大，实体经济发展都很好，但是我们的衍生品还远远不足，这是美国和中国的比较。2015年的数据，中国国债期货成交量仅美国的0.87%，为德国的1.62%，所以未来市场发展空间很大。

第二，丰富投资者结构，夯实市场基础。像证券、基金、私募、期货资管都参与市场，但是像银行持有国债，占了70%的规模，它目前还不能参与市场，保险公司目前也没有参与国债期货的市场，像QFII、RQFII也没有参与。

第三，完善国债期货产品体系。我们后续会推出以2年期为主的短期产品，另外我们后续来在研究国债期货期权的产品。

制度创新，不断优化产品规则，目前我们已经开展了国债冲抵保证金业务，同时实施了跨品种大边保证金制度地降低投资者的资金成本，提升市场效率。我们将根据市场需求，不断优化国债期货产品规则，研究设计组合交易指令、DVP交割模式等创新，希望各位市场交易者给我们多给意见，促进国债期货市场的发展。谢谢大家！

许浩帆：感谢李总监的精彩演讲，接下来茶歇一段时间，下一阶段的会议，4：00准时开始。

许浩帆：接下来有请的嘉宾是深圳开拓者科技有限公司董事长陈总，它是国内影响最大的国际平台，陈总1998年起研究系统交易方法，2005年在国内期货市场在投资风险管理领域具有丰富的经验，他的演讲主题是《投资与风险管理》，掌声有请！

陈剑灵：大家下午好！我今天在这里跟大家一起分享，其实我想站在投资者的角度。刚才有很多分析师，也有交易所的领导，我想我们就不那么高大上，我想讲一些实战的，从我自己的体会当中分享。我讲的题目是《投资与风险管理》。

大家知道风险投资非常重要，但是在这种框架下还有很多公司出现问题，像出现脱产、危机，怎么来看风险管理？我想从一个很简单的事例切入，从随机策略来看一个风险管理的作用。其实如果从一个投资者的角度来说，风险管理是什么目的？是为了必须对他有用，如果没用的话，他要风险管理干什么？投资者的目的是为了盈利。

我们看一下交易三要素，交易是很狭义的投资，我们可以叫做投资。交易也是一个投资，它可能更加精髓，很多管理投资者也是一样，他也逃不过这三类要素，你要去买入，你要去卖出，你怎么控制风险？出问题的时候你控制了多少？所以交易三要素是：进场、出场与风险管理。三个要素哪个最重要？我从随机策略里看一下到底哪个要素最重要。当然决定这笔交易能否成功的关键是什么？我最终可以说你要买这个，你不买没有用。我们做一个很有意思的随机策略。

假设我由计算机产生一个随机数，如果是奇数，我就买入，如果是偶数，我就卖出，这就作为我的进场，我的进场由随机决定。出场由时间固定，早上开盘之前做一个随机数，到收盘以后我停掉。我们所说的就是一天的风险，这样的情况下我们已经把进场和出场完全固化和锁定，没有风险管理了。当然它最终下面的平均收益一定趋向于黑线——0。当然这时候我们假设交易成本为0，滑点为0，这是可以预期的。我在这个策略上想加一个东西，加什么东西？加一个风险控制。我想加一个硬性的风控条件，假设我进场以后如果亏了1%，那么我就是止损。加这个条件以后，假设我们手续费的交易成本为0，我们可以随便写一个策略测试一下，对绝大多数的品种，在没有交易情况下，它多次随机收益的曲线是这样的，假设没有交易成本的情况下。也就是说对一个随机策略，如果加了一个风险控制的手段，它就变成了这个情况，这是一个统计结果。大家反思一下，随机策略加风险控制，这里头三个要素哪个更重要？我们应该有一个想法。当然如果加上交易成本以后，多次随机的收益曲线是负的，因为你有交易成本，加上去就是负的。在这里面其实对三个要素的重要性已经很清楚了，其实在进场和出场两个要素里面还有一个区别，出场比进场重要。有一句俗话说“买是徒弟，卖是师傅”，我们经常说我买进去很容易，但是一直涨，我不知道卖，要么卖得早，要么卖得晚，原因是什么？我们今天主要讲风险管理，就没有时间对那两个要素进行展开，其实展开还是很有意思，我可以对进场和出场逐一进行剖析，我们可以发现出场比进场更重要，而且出场可以用一个随机的方式，就是风险控制的方式。回过头来风险控制的重要性就凸现出来了。第三步，我想在这个策略里面加一个东西，让它变成一个很有意思的趋势的策略，我可以假设一天做两次交易，这两次交易是通过掷色子决定方向。如果这样的话，我可以假设在开盘前扔色子，扔出来一个是奇数，一个偶数，结果是等于没做。好，我们就假设已经做了，在已经做的情况下如果价格运行到一定的区间，假设它上涨，上涨到你认为的风控条件的区间，意味着把空头打掉了，这时候成为净多投，那意味着你的多头进场。实际上这就是一个很有名的区间突破策略。我今天开盘价，上下设一个位置，如果涨到这个位置，我就开脱，第二个位置就开脱，然后我两倍做止损，其实这是两个随机策略加起来加一个风险控制，成为一个很有名的趋势策略。从这个角度看，很多趋势跟踪策略是随机策略加风险控制，如果你一旦没有风险控制，实际上会出问题。假设从价格驱动的，比如说所谓移动平均线的均差交叉策略，它有没有风险控制？有。为什么？它的均差进场，交叉出场，出场本身就有风险，或许这个风险非常大，但是它还是有，它是一个交易的闭环。从这个角度来看，进场重要不重要？其实并不太重要。

再回到基本面研究，你能够说你的研究有多大的胜算？其实你有很多选择，你未必觉得你的研究很强大，比谁都强。研究部门很多，政府的研究部门很多，我们说政府的经济决策多，如果真的那么有效，为什么会有这个？一个简简单单的投资机构或者是一个简简单单的投资者，你凭什么认为你的研究很厉害？如果基于这个角度，你无非就是一个随机策略加上风险控制。所以从这里面可以看出，风险控制非常重要。

那么研究就更倾向于随机化，这里面我延伸出风险管理工具。既然我们的研究不一定那么强大，其实这也从更高大上的话来说，从传统金融学到心理学到行为金融学来说，传统金融学基于两个重要的假设，就是理性决策与预测不存在偏差。其实这是不可能的，不管我们做基本面也好，你一定要想象你的决策有多重要，如果这样想，你就可以做很好的风险控制。但是这两个前提其实是不对的，心理学家认为这两个假设不可以，人类的行为经常不理性，对未来的预测也经常出错。所以研究人的认知偏差会影响金融决策、企业和金融市场。行为金融学的研究，我觉得现在即使对监管层来说，都是非常重要的，因为你必须研究这个市场投资者的行为，不是研究一个模型应该怎么样。我们讲传统金融学有很多的定价模型，它都会产生很多的模型，但是为什么有很多大牌的投资公司依然会破产？其实都是缺少风险，他们有没有评估？有，但是为什么出现？黑天鹅。所以对黑天鹅来说，需要一个无条件的风险管理工具。所以我接下来想介绍一下风险管理工具。这个管理工具非常简单，它绝对不是高大上的东西，但是我认为对投资机构和投资人来说非常重要。

我想从几个方面分享一下，第一个是理念的问题。所谓的风险管理工具是什么？就是你买多少，卖多少。你们公司怎么来控制风险？不同产品的风险控制是不一样的，其实我说都一样，杠杆控制住就行了，你的资金池有多少，它就是风险。所以我们很多的产品都一样，你要10%的风险，我就按10%的风险头寸去做。你要15%的风险，我就按15%的风险头寸去做。差别在哪里？差别在收益。10%的收益一定比15%的收益小，有可能比它大，比它大的原因是什么？产品的成立时间不一样，在哪个地方成立的，它碰到的结转点就不一样。所以真正来说，产品怎么来运行，一定是你的资金管理，你每次下多少也是很有关的，我们经常用软件下单，比如说我们要买多少，我们记的是多少手，其实用“手”最不合理？为什么？一手的豆粕、一手的国债相差太大，一手的股值要300多万，可能现在一手的估值已经没有了，一手的豆粕才两三万，但是我们的交易软件就是按这个东西。所以从这个思考角度来说，要把这个转过来，其实可能讲这个的话，大家觉得特别简单，其实不是的。因为我碰到很多朋友，他们也是高材生，也是国外过来，在银行里面做基金经理还是什么的，但是一讲到这个，他跟我交流的时候经常说，他说我觉得期货黄金比现货黄金难做，为什么呢？波动太大，因为他主要是把保证金用够，其实一定是波动大的，现货黄金好做，为什么？它是1：1或者是1：2，很小，他就觉得波动小。我说你干嘛不把资金用足？所以说从下单数量来说，杠杆是最好的方式。第二个就是市值，市值和杠杆是一样的，但是当管理的产品、规模不一样的时候，你用市值很难说，比如1亿的产品，你用1倍杠杆就是1亿来说，但是10亿的产品，你1倍的杠杆就是10亿。另外一个是风险保证金，这是交易所给我们的数据，有多少风险度，还有期货公司给你风险的加的点数。所以这两个值有意义，为什么？国债期货的保证金远远低于股值期货的保证金，为什么？因为交易所根据这个品种的波动率设定了合理的保证金数。从保证金的收取来说，国外的品种的保证金最高能到400倍，没有意义，给你400倍的杠杆，立刻破产。所以从这个角度我们可以想一个问题，国内监管对整个杠杆来说，我觉得非常良性，我觉得这是作为投资人来说是很赞赏的，就是我们的监管层的风险管理。国外常常因为利益趋势给了很大的杠杆，其实是加速投资者的灭亡。用杠杆有什么好处？杠杆有好处，我们说A股市场用杠杆，其实A股市场根本不适合用杠杆，但是杠杆有什么好处？如果杠杆收费，没必要。如果杠杆收费，好办。假设我用私募基金，我就用私募基金债做。但是如果收成本，这个成本要跟你的固定收益去比。如果券商给的融资是8个点，一点意义也没有。你拿融资的钱，能拿3-4个点已经OK了。所以从这个角度来说，杠杆是做一个组合的手段，你有更多的钱去做其他的东西来做组合。

第二个就是个人投资者经常做的，就是你从风险去计算数量。假设我下单的时候，我把这笔成单的风险控制住，我就能倒算一下我能开多少仓，这样对个人的约束就很好。比如说我每次交易只亏损0.1%，但是我没有计算下多少，我把亏损一设，一进去，做进去了。到了止损，基本上就执行了。这种情况下，从风险来计算数量，这个就很有意义。

第二个风险管理工具，我想讲一下出场方式。进场以后真正的出场可以用很多风险管理的手段，所以不管是多大多好的模型，这个模型告诉你它能怎么样，但是出场方式的无条件止损是非常必须的。所以在这些条件里面，比如说跟踪止损，还有一点比较重要的是对整个资金账户的风控，比如说你又做了股值，又做了国债期货，还买了豆粕、黄金等等，其实你现在关注的是你的账户权益，如果你的账户权益从高于1%，或者总的你亏了1%，所以我觉得这种功能非常重要，对投资者来履行他的出场风控非常重要。另外一个是计算机的辅助手段，其实我们经常在讲我那时候就想卖，但是有个电话来了，结果没卖，没卖就舍不得了，一直到后面被套得很深。其实这一点一定要让计算机执行，我觉得我的心理素质很好，但是在执行方面，我还是希望有一个工具来复制你的执行，因为工具是无情的，而人是有义的，人的心理波动是非常大的。当然传统金融学的研究已经告诉我们人性是不确定的。这是出场。

进场，我们也可以感到类似于风险管理的方式来进场。比如说多少时间上涨多少，假设我想捕捉一个很快速的行情，我可以假设它3分钟可以涨1%，这种假设其实是跟任何判断没有关系，你可以认为这种假设就是随机+风险控制的操作手法，但就这些操作手法，我认为最终来说它都是一个期望值，为什么会这样？因为这个市场充满不确定性，如果你能别具一格，当然如果每个人都这样做的话，盈利当然是在这里了。但实际的情况并不是这样，在这一点上，从监管的角度也应该去思考，人是不可能一致的，所以要从行为学的角度考虑。

基于风险管理工具，就可以形成多种交易模式。我们经常说，我们很多的策略都是没有预期判断，都是一些假设，如果怎么样就怎么样，如果怎么样就怎么做。我举一个很有意思的，就是对小投资者很有用的，假设我对盘的感觉挺好，我希望做什么？我一下单，一成交，买卖给我一跳，如果不对，我两跳砍掉。我希望我每次感觉很好，一点进去是对的。如果让你自己盘中操作，你很困难，你买进去赶紧下了订单，非常慢，一旦不对等，砍掉，就死了。当然你如果借助条件，你只要管买入卖出，你只要管进场出场，一成交，不对，砍掉。所以这是很有意思的游戏。当然我们这里只能用很小的资金当成一个游戏在玩，但是它体现的内涵还是比较丰富。其实还有很多东西，比如说加减仓、二级选股、强弱排序策略，其实它的出发点都是风险管理，它没有任何的判断。

第三，A股与期货风险管理的差异，我觉得差很多。前几天商品特别生猛，有点政策波动，全是证券方面的资金进来。为什么？证券资金会比期货更生猛吗？肯定更生猛。因为证券波动一天有10%，在期货里面波动5%就涨停板了，所以这个资金如果过来做期货，肯定更生猛。这个是有道理的，我只是改一下A股和期货，我从我的策略角度讲。

我想设计一个策略，叫做买入持有策略，其实买入持有是被动的策略。2005年12月1号买入，持有沪深300指数，我们假设买入相应的股票，一直持到去年某一天，算是盈利了，总收益是359%，年化收益34%，还是不错的。其实简单的被动买入持有，比很多主动投资者的收益还要好。我们现在很多公募基金的佼佼者，我觉得他们真正能够盈利的大部分是接近于买入持有者。为什么会买入持有的被动比主动好？我等会儿跟大家分享一下。最大回撤是72.73%，年化收益率是0.47。如果你是1倍杠杆在最好的点位进去，你最高可能赚10倍，有可能回了7倍。如果你的买入点不是在最好的点，大家想一下会是什么样？也就是说A股行情肯定不适合用杠杆，所有的融资有什么用？所有的融资最多就是给你资金管理的需要。但是现在融资有成本的，所以我觉得一点意义也没有，对我正常投资者来说。

这是期货的策略，是我们实战做的商品与股指多周期的组合策略，这是一个实战的数据。当然1倍杠杆的最大回撤是16%点几，那么我们回头看它这个1倍杠杆的回撤是72%，所以从这个比较以后我们得出一个结论，商品做1倍杠杆，A股只能做多少，对应来说同样风险底下商品做1倍，A股只能做0.5倍。为什么会这样？以橡胶为例我们做了一个比例，也就是说指数的波动会远远大于商品的单个品种，从这个波动来看其实一定是A股的风险比它大。也就是说正常情况下，你能够做得住的话，A股最合适的杠杆是多少？如果你要承受15%的风险，你只能0.3，100万你只能做30万，那70万干吗？70万做投资组合，你去买一些固定收益。所以我们有时候经常看，有的投资者就说我满仓干，为什么满仓干？为什么你不行，他可以？因为这只是他总资产的小部分，他大部分没放在这里，他买房子去了，他做别的去了。所以如果你作为一个投资者，你一定要很谨慎地放资金。我们看一下A股，你想控制最大回撤，就是我最大亏损只有10%的情况下，你只有20%的仓位。在这种波动率情况，A股要给你使用有成本的融资，我认为没有任何成功的希望，因为我们现在的融资需要成本，融券也需要成本，融资要8%，你用了就要算你钱，没有意义。你说我等一个好时机，涨了融资，没涨就不融资。但是谁知道什么时候是好时机。从历史的熊市和A股的下跌走势来看，可以看到股票上杠杆带来的后果。

第四，投资理念。对于投资类型的划分有很多种，有高频，有中频，有技术了，可以按技术分析、基本面分析，也可以按照其他的分法。但是我想把这块理清楚，因为我本身做投资，所以我没把这个想清楚，我不敢做这个市场。我觉得有一个投资比较合理，就是主动投资和被动投资。

主动投资，是认为你能够战胜市场，不管你有基本面还是基本分析，你觉得你有能力战胜市场。你认为有这个的话，其实已经快出现问题了，为什么？如果你能战胜市场，政府的能力就比你强。但是为什么有经济波动？所以有一种叫被动投资，被动投资就是我认为我没有能力投资战胜这个市场，但是我想享受社会财富增长的过程，也就是说我的资金不想让它贬值，所以我采用被动投资。这是完全两种不同的手法，经常有人问我买什么股票，我很犹豫，我得想半天，后来说你不要买股票，你就买ETF，为什么？它不能买期货。ETF，你按照定存也行，你有钱就买，别卖。我们可以赌一个中国经济的成长，赌国家的活跃，所以我经常建议你就买ETF就可以了，选一个，原因的话多选几个，180、300买下来。这被动投资。主动投资有很多方面，而且主动投资有很多成功的案例，巴非特、索罗斯、对冲基金、期货市场大颚、股票市场大腕都在激励大家，其实那种情况会轮到我们吗？轮不到我们，你为什么不想那是一个小概率呢？我们经常讲赌博的话，对赌的话总会有人胜出。当然他们有他们的成功之道，确实是属于天才，但是天才有几个？所以历史的成功者经常告诉大家这是好事，但是你要意识到你很难成为其中之一。从很多理论上对主动投资有很多的反驳，比如说“有效市场假说”，而且有很多数据证明了主动投资的无效。我做很多投资，但是我很清楚我做的东西。

我们看到一下被动投资。被动投资是什么？被动投资跟简单的买入指数不一样。你买指数是什么意思？指数是交易所制定的一系列交易规则，计算那些股票所得出的指数，实际上你在买指数的情况，是交易所在帮你选用，而且有换股的。所以说这种买入指数的被动投资，其本质上是一个主动投资，我这样说应该没问题，因为它有换股，它是有规定的。唯一的区别是什么？两个字——规则，它有明确的规则。因为有明确的规则，就让很多主动的投资者比它差而输给它。

所谓的规则，其实我们导出来就是所谓的系统交易方法，这是我经常在很多场合讲的。主动投资的管理方法，本身很多是不完整的，如果你要用主动，可以，但是你一定要形成一个完整的规则，一旦形成完整的规则，你就利用被动投资的优势形成了被动式的主动投资模式。其实我们刚刚分析了很多简单的进出场策略和方法，那些是很被动的作用，其实不如一些简单的风险控制，它会形成一些很有生命力的策略。从这里来看，规则特别特别重要。主动投资的方法很难成功的原因，有一个是人性的弱点——坚持，当我们用一个规则在做主动投资的时候，它会出现什么问题？这个规则本身错了，你坚持错了，你会怀疑它。经常有的投资者，比如说刚进入这个市场的，他有一个判断的方法，这个判断的方法我们假设是对的，但是这个对肯定不会100%，他一交易，或者一进入这个市场，错了或者亏损了，亏损两次以后他会怀疑。其实你要想到，再好的规则，亏损两次也是正常的，他怀疑之后就开始变了，变完之后就没有规则了，这是第一种情况。第二种情况是一个投资者进入这个市场，他形成了一个规则，而这个规则我们假设是错的，但是你进去一转，转的时候他会强化他的应有主义，还是我这个厉害。这时候他会弱化风险控制，他一旦失误，就满盘皆输。其实不一定是新进入市场的投资者会出现这样的情况，老的投资者也会出现这样的情况，就是会怀疑自己的方法。怎么办？所以更多要思考对你方法本身的深层次的思考，基本面也是一样，还是要从逻辑上进行更深层次的思考。

我就举一个例子，现在有沪深300的套利、股指期货的套利，沪深300的编制有三种，第一个就是样本空间，首先选什么股票？投资要满足以下条件：非ST、*ST股票、非暂停上市股票。如果我想做沪深300的套利，我按这个就行了，然后卖出去，这几乎不可能盈利。我想做所谓的套利，就要调整这个规则。比如说上市时间超过一个季度，我就调整一下上市时间。市值全部在沪深A股，我也可以调整，包括成交额怎么排名，你都可以用很多的横向数据进行挑选，形成一个选股方案。当这个形成以后，你其实可以做一个沪深300的套利策略。指数调整是半年一次，我可以一周一次，频率更高，或者一个月一次，我来调一下。所谓的很高深的α套利其实无非就是这样的，它行不行？怎么办？测试，我把历史数据拿过来，按这个条件去测测看，测试出来能做就做，不能做就不做。测试一个很重要的，我根据测试结果去控制风险，就是我应该做什么样的规模，怎么控制等，我要形成一套策略，这就是所谓的α套利。当然现在股指期货，因为成交量很小，限仓，这种机会没有了，为什么没有？其实这也是一个风险策略。

第三个，我们讲了那么多方法，假设投资者的水平都很高，认识都一致了，他会怎么样？你的收益哪里来？其实会导致你的方法的失效，或者说你的收益接近平均水平。所以这就是所谓的循环验证。当方法很一致的时候，市场的行为区域一致，区域一致的话，它可能会爆发转嫁，它就是一直在变化了。其实我对这种以不变应变，就赌别人没有跟我一样能坚持做下来了，最简单的就是这个道理，你不做了，我就可以了，你做了，我就不行了，就是赌这个东西，这是一个循环论证的过程。

最后我想讲作为投资者和投资机构的策略选择。如果我们把投资分为被动投资和主动投资，主动投资有很多的方法，比如说择时、CTA、策略交易，如果我把它放在一起，CTA是我愿意做的，也是最喜欢做的，可能难度也是最大的。所谓的CTA是什么？我们去查一下，它叫商品投资顾问，实际上我觉得广义的CTA不应该这么说，它就是敞口的择时交易，它就是做方向的，没有别的，择时也是一样的，就是方向。有很多朋友在说现在没有什么机会，你赌方向，所有的赌方向就有风险。我觉得在这个策略里面只有风险收益是永恒的，其他都会随着投资者结构的变化甚至随着监管，都会消失。所以这是我喜欢的，CTA和做股票都是一样的，就是赌方向，但是这个赌法有很多，有的CTA赌的话，没人敢跟他做，他自己心脏也受不了。但实际上我觉得不一定的，所以这里头CTA的策略应该怎么做？它的风险可以评估，你怎么把你的风险控制好？假设你的内含的波动是50%，我把头寸降来了，它只剩下10%了，你为什么做这么大？其实很简单就可以把它调了，当然有人不愿意调，他可能有其他的方法。所谓的风险收益，这是我最喜欢的。经常说高频，我们回头再讲它，包括对冲、套利，你有技术团队，你有人，怎么不能做？我觉得还是要做，所以作为投资者来说，如果你作为一个新手进来，你就尝试一下CTA，你要认识了这个以后，你发现它里面有很多的套利机会，你转过来做，这时候你对套利的认识比直接做套利的人的认识要深得多。第二个就是高频交易，其实高频交易的门槛非常高，首先硬件设备、IT技术等等，还有一个流动性，它其实也是不太够，它得不断地开拓，对一般的投资者来说不太适合，更何况现在也没什么机会。所以从发展的角度来说，它也不是一个最佳途径，如果你在这个志向在这个投资市场做大，要做一个职业的投资人，我觉得这也不乏是一种选择，但是高频交易的门槛还是很高的。对冲和套利，套利可以做，但是不能没有风险意识，当你做套利的时候你赚得很爽，但一旦出现不利，你会亏得很大很大。做套利，会赚很多，胜率非常高，但是胜率会让你忽视风险。我觉得对一般公司来说，假设我是一个上班族，或者我是业务投资者，真的就是买ETF，为什么？交易所帮你定好亏损再选择，只要设定跟踪指数，没有问题。我们现在沪深300都可以算了，哪怕现在不算高，但是也还不行，一旦有就还不错。对沪深指数的跟踪，你可能觉得有时候高的时候你把它抛掉了，但是你一旦有这个想法，你就是在择时在做CTA。怎么办？如果你想再做一次调整，你就修改沪深300的规则，这个难度就很大，但是你如果要做得很高频，可能做不来，所以制定一个适合自己的东西，其实是可以的，作为一个业余的市场投资者。如果简单的买入持有我觉得不可行，如果你买个股，如果这个公司有问题了，你怎么办？可能到时候指数就只剩下个股，从开始设立到现在，大部分可能都没了。所以买入持有的个股的方法，风险非常大。我就跟大家分享一些选择策略的理解，今天下午的介绍就到这里，谢谢大家！

许浩帆：感谢陈总的演讲，下面开始互动环节。下面有请上述演讲嘉宾及德意志交易所集团北京首席代表姒元忠、上海古木投资管理有限公司总经理徐洁上台，有请！

我先抛砖引玉提公司、研究员、客户经理收集的比较典型的投资者问题，让嘉宾有比较大的空间进行展开交流，然后我们再找一些投资者进行提问。第一个问题，请各位嘉宾在各自的专业领域内，针对目前的市场环境或者未来某一特定的市场环境，跟我们投资者谈一下应该关注哪一类型的金融衍生工具，也阐述一下相关的理由。

李慕春：我更多关注金融期货，特别是国债期货。目前来说，在A股市场大环境下，围绕利率资产的波动，我觉得衍生品的发展远远不够，所以这里面随着银行、保险的入市，我觉得未来国债期货的规模会越来越大，希望更多机构和投资者密切关注利率衍生品的发展，把过多的机会投到这个当中，谢谢！

陈剑灵：我是从投资者的角度让我推荐一些关注的东西，其实难度挺大。但是我会介绍办法，比如说我把关注的东西设置一个表格，统计它的活跃度、成交金额或者是什么等等，甚至影响投资的评价，让我们去设置一些东西，从数据上告诉你应该怎么管理或许更好。我们本身也是这样做的，就是把数据进行量化判断。

姒元忠：我想从国际交易所的角度来看，目前国际的形势还是充满很多的变化，像美国来讲，其实下一步怎么走是一个关键。比如说金融市场对政治局势来说也有一些影响。欧洲来讲，欧洲经济恢复得不明朗，货币政策对全球来看。从全球来看，从利率的市场变化来看，还充分很多的变数，短期看起来这个市场比较稳定，但是总有一天这个市场会出现大的波动。所以从利率来讲，我觉得是我们要特别关注的市场。从亚洲来看，中国还是最重要的变数，整个经济调整来讲，究竟会在一个什么样的状况？其实中国市场对全球金融市场的影响度越来越大。再说像北朝鲜的问题、南海的问题，这都是一些突发状况，所以从这几个角度来看，从全球来看，像国际比较成熟的市场来讲的话，金融工具从固定收益也好，权益类来看也好，其实比较完整。所以目前来看，整个市场像这几类的产品都是可以关注的。另外我要特别提一下，因为这个事情跟中国有关，个人认为在中国来讲，未来有几件事情不会改变，虽然目前在做调整：第一，人民币国际化对国际的影响。不管今年中国SDR是否生效，还有货币的比例会增加。另外各位都清楚我们去年成立一个交易所叫中欧国际交易所，我们现在在中国外汇交易中心在做另外一个合作，也就是说我们在境外打造一个以人民币计价的平台，会推出现货、EDF、证券等相关的衍生产品，也就是说人民币国际化的政策是不会改革的。所以这个东西对在座各位来看，以人民币计价的产品来讲，还是非常关注要。第二，亚投行正式运作。对境外人民币计价筹资的活动会大幅度增加。第三，有关“中国制造2025”，这个事情跟德国有关系，所以中国很多企业去德国收购相关的技术或者是公司，所以对境外融资的需求或者是相关的退市或者在境外上市，这些东西对未来来讲的话，不管是现货还是衍生产品来说，都是一些新的机会，这是跟中国有关的。所以从我的角度来看，我个人认为这些事情的发展要值得重视。当然从交易来看，讯息万变，任何工具都有它的机会，但是刚才陈总也提到风险管理还是比较关键的。

刘建强：我对主持人的问题，我从外汇市场的角度谈一下。针对人民币外汇来讲，我认为不同的投资者选择的工具、采取的方式应该是不同的，比如说人民币外汇市场基于现在政策支持的角度来讲，它还是服务实体经济为主。咱们都清楚，外汇现在只有实需的贸易背景的这几个还可以，可以接受银行的安排。对于个人来讲，严格上讲还没有外汇交易的许可。从这个角度来讲，企业哪怕是机构，它对于汇率的风险的管理意识才刚刚建立。所以现在我力推或者是我建议的管理汇率风险的机构，可能也没必要过复杂地做金融衍生品去对冲。我觉得最便宜、最有效的就是期权。大家可能以为汇率波动大了，期权是不是反而有机会了，或者说价格更高了？其实在座的各位同志都是专家，汇率波动大，并不意味着期权的价格高，相反有可能期权的价格更便宜。如果不明年变10块，后天变8块，之后再变10块，这个期权价格不高。对国内外的机构来说，可以选择比较便宜的期权价格在银行进行对冲，这是既省事又便宜。对个人来讲，由于目前还没有适当的政策允许，但据我了解外管局今年有一个安排，就是对个人衍生品的投资会做进一步的研究，想放开，可能会放入今年的计划。当然个人衍生品当中如果放开这个，对中国来讲，现在证券公司、保险公司都还没有进入外汇市场，如果把个人衍生品放开的话，影响很大。当然外汇市场的波动，以人民币、美元为例，一天200个点、300个点波动就很大了，不能满足投资者一天波动10%的胃口，可能这需要一个长期认识的过程，我们应该清楚外汇市场一个单子都是五千万美金以上，对银行来讲通过套利要把风险降到最低甚至是0，它不是简单投机的事。整个外汇市场上，持有头寸的机构几乎是风险很小的。关于金融衍生品的工具选择，主要还是看不同类型和选择的头寸的不同。

徐洁：作为一家私募，我们是直接市场参与者，所以我的角度更多是目前我们运行的一些策略，也就是说在这个阶段，结合市场，我们就跟分享一下我们判断哪些策略是有效的。最早我们是做CTA策略和套利对冲策略。这个策略一直做到现在，但是在阳光化产品过程中，我们一开始做结构化策略，比如说CTA策略+对冲策略，碰到市场波动比较小的时候，我们面临很大的压力。所以从2014年开始我们增加了其他的团队，包括α团队，内部运行到现在了。当然从去年股灾之后，对我们的模式会有一些影响，9月份之后很多策略营运比较困难，就像2014、2015年做的非常好的分级基金套利，它的收益非常稳健，但9月份之后随着这个市场的大幅度缩水，包括第三方没办法介入之后，这个影响比较大。所以我们在现阶段，基本上把它暂停了。包括我们的股指策略，因为这个规模非常有限，所以我们也停了。这个阶段策略比较好的是什么？有三个，第一个是商品的CTA策略，在这个阶段的CTA策略特别是今年2月份之后，可以看到这个曲线是直接往上走的。另外一个是从9月份之后我们的股指团队做的转型，转到了股票。今年2月份开始，我们把α策略跟股票计价策略相结合，这个效果也非常不错，因为最近个股的波动很大，只要它的波动不同，各股的组合之后就可以。第三个是期权，这个门槛比较高，同时这个阶段的资金容量会比较有限，这是我们自己作为市场的参与者，碰到市场行情发生极端变化和政策发生调整之后我们自身做的调整和对这个市场阶段的了解，谢谢大家！

许浩帆：我们针对各个嘉宾的背景提出相关的个别问题。第一个问题，就给新加入的姒总，我想问一下境外相关的外汇和利率市场，相关的情况和交易规模有多大，活跃的，和国内利率和外汇有关联的品种是哪些？

姒元忠：外汇市场，就交易量来讲，将近有6万亿。按比例来讲，交易量还是比较大的。现货交易也超过2万亿。也就是说其他的波动性也是非常大。从交易品种来讲，在现货市场来看，像美元、欧元占了主要。当然，我觉得在现在以美元为主导的市场下，我还是提醒大家人民币在未来的交易还是一个很重要的发展产品，虽然现在在各个主要的交易所内的反响也好，或者是期货市场来看，交易比例还不是那么高，交易量也不是那么大，但是我个人认为未来一段时间来讲，随着整个国内市场的开放，加上人民币国际化的速度越来越快，我相信这个东西这对国内的交易人来说更有兴趣。过去一段时间资本市场变化了，央行在抓政治上的调整，这里面也有新的方向，它允许境外金融直接可以自由交易中国银行间的债券市场。加上今年9月份、10月份以后人民币进入SDR开始生效以后，对央行来讲，他们做人民币资产配置来讲，当他们的存量增加了以后，对人民币外汇交易来说，影响会提升。从利率来看，利率市场的产品非常多。国债的交易也是占了相当大的比例，动则就是几千亿、上万的交易量。国债来讲，在欧美国家的交易量比较大，对国内来讲相对来看还是处在发展阶段，整个市场的参与者也没有那么完整。但是我觉得这个东西随着市场的开放，加上人民币国际化进入SDR以后，我相信跟利率相关的合约，或者对场内市场的合约、人民币计价来讲，会引导大家会有效使用这个东西。因为我们最近在跟境内相关机构合作成立一些平台，我相信在未来一段时间会实时推出以人民币计价的现货和衍生品的产品，我也觉得这是大家非常要关注和重视的。

许浩帆：随着中国金融衍生品的工具越来越多，交易者和交易的机会越来越多，徐总您刚才介绍了公司在不同领域切换过程当中的经验分享。您在不同资产领域，投资者需要关注的异同点大概是什么样的情况，有哪些值得更加思考。

徐洁：从2011年到现在我们也经过了很多次的转型。对投资者而言，我觉得他首先要找到合适的适合他的营销模式，适合他性格的交易品种，适合自己的，可能就是你交易胜率比较高的部分。你再去比较不同的交易市场的交易品种，哪个部分你是最能够把握的。我们分享一下我们在这个过程中自己的经验，就像我们刚开始是商品套利为主，2012年的时候我们也是把单账户管理的直接复制到产品里面，结果发现我们一上来仓单就做到七八十，因为我们当时套利不高。那就发现有问题了，我允许产品回撤，和我单商品去回撤，情况完全不一样。所以我们建好仓以后正好碰到回撤，我们要严格控制回撤，所以那次交易我们止损了，但是它很快回来了，我们就没有办法继续交易。大的机会我们错过之后，第一我们需要继续等机会。另外，我们也在找中间的尺度，我需要用的初始建仓的仓位应该怎么建，不怕大家的笑话，我们公司刚开始的时候公司层面没有风控，但是半年之后我们的产品一下子赚了百分之十几，但是也出现比较大的回撤，回撤的原因是仓位比较集中，但是公司在这个层面没有控制。我们到现在已经有十几个产品了，其实在风险控制，我的感触是非常深的，我们刚开始没有风控，现在形成了风控的细则。我们现在计算每一天每个投资组合的累计的亏损，都把它做得非常细。我们的策略比较单一，但是控制单一的策略实际上比较困难，所以我们后面通过其他的策略来做平滑，当然前提是你能把握和使用市场的交易工具。对机构来讲，可能我们能够去用这个工具，但是对普通的投资者有没有这个能力做？可能每一个投资者也要根据各自的情况，你属于什么级别的，陈总前面也有介绍，刚开始我们作为初始的投资人，我们是从我们的趋势交易开始。然后借用程序化的交易工具，来辅助我们去做交易上的风险管理。这种的话，可以帮助我们更多地了解这个品种、这个市场中间的风险。我们做这么长时间，客户有时候会问你们做这么长时间挺不容易，特别是刚开始的时候我们以期货为主。其实我们在降低我们的收益率，在想办法控制回撤的风险。2015年是财富管理的元年，对私募而言也是一个非常重要的一年，它检验的是什么？检验的不仅仅是我们的策略，也是我们的风险管理能力。我觉得能够平安渡过2015年、2016年1月份，我觉得就是成功。

许浩帆：徐总提到了风险管理，下一个问题就给陈总，因为最近的市场波动比较大，尤其像商品、期货这边，黑色金属做到了风口浪尖，这块股票投资者甚至看新闻说很多股票大妈准备开户进场，我想问一下陈总，在剧烈波动的市场情况下，怎么进行系统化的风险管理？

陈剑灵：假设你是有策略，哪怕是基本策略，实际上对你所形成的资金曲线，你心里面都要有数，你要清楚很有可能出现什么情况。我想讲一下最近的情况，我接下去要做的事情也是我想改进的事情，就是我来管理我们的资金曲线。前两天，CTA策略它可能连续大幅盈利，一个礼拜20%。那天我从感觉来说，我感觉确实不太对，但是有可能回稳。所以对策略来说，我们去年做了一个比较成功的，当时跌了很多，当时我还想幅度不大，所以我们做了一个大的回撤，这个回撤的收益还是可以接受的。从系统的角度来说，风险管理的话，你一定得在之前设计好，你想怎么做，一定在事前考虑好，然后严格执行。这里面需要考虑的，第一个是流动性。所以说每个交易标底，流动性要考虑到。另外一个是我对资金曲线的管理方法。还有一个，作为风控来说，如果不按之前设定好的方式做风控，我绝对管不好，因为那个时候你非常不冷静。如果你有固定的风控在那里，你可以不管它，该怎么做就怎么做。所以我在PPT上讲了很多，这时候你要自己把握。所以对交易部门来说，我们很少在盘中做动作。所谓的风险管理控制就是做干预，从我自己统计的数据来看，一年就干预一两次。这次我们做得不是很好，但是从结果来说还是能接受，还是不错的。所以从这个角度来说，我还想说一下CTA的风控。很多人觉得CTA很可怕，包括我跟很多美国的朋友聊CTA，它是挺厉害，但是不敢做，前段时间动不动亏30%、50%。实际上在之前你自己设计好风控下，你完全可以控制在5个点，怎么不可能？CTA为什么会让你难受？是因为它的资金曲线和走势一样。其实，走势的不确定性很大，会让你很难受，第一，你管理很难受，第二投资能力很难受，其实真正难受的原因是本身CTA就是价格走势，价格走势你看着难受不难受？其实这是CTA最大的难受。我觉得风控好的话，套利不会很差。这是我的一个理解。

许浩帆：下一个问题，我可能给刘总，想问一下货币在国际化进程过程当中，它的变化是怎么样？在国际化进程当中，外汇交易中心有没有推出相关的工具让我们投资者关注和应用？

刘建强：人民币国际化是一个趋势，但是人民币国际化还处在初期阶段，比如说人民币国际化的概念提了一两年了，其次从人民币国际化的效果或者是成果来看，人民币国际化过程当中和其他现有国际化其实类似，特征的话，第一个在人民币国际化过程中首先要保持货币基本的稳定，让世界能接受这个货币，才可以谈这个货币可能被国际化。举个例子，像卢布也好，像南非兰特也好，它的国际化的话，可能确实有点风险，它今天到这个币值，每天到那个币值，波动丰富大。所以人民币国际化初期，它一定稳定。今年到去年人民币的举措推出了一个CFETS指数，从监管机构或者是市场来讲，人民币由原来的盯美元变成了盯住一揽子货币，这也是通过计算指数的方式，使人民币保持一揽子货币的基本稳定，这是促进它的国际化的前提。它保持了一揽子稳定，它对美元可能短期有一点点波动，但是对一揽子货币是基本稳定的。说得直白一点，人民币对美元有一点波动，对日元、欧元，相对来说是很稳定的。在这种前提下，可能在不被美元接受的情况下，它要保持基本的稳定。刚才提到了举措，其实交易中心在2011年推出了内部的基准，所以在配合去年人民币国际化尤其是加入SDR的过程当中，刚好迎合了监管机构的需求。大家以后关注人民币汇率，建议去转向一揽子货币，这也是监管机构的思路的调整。对大家以后的投资还是汇率管理也好，应该是一个提示。

许浩帆：下一个问题，我给李总。最近来说，尤其是近年相当长一段时间以来，信用风险也是处于风口浪尖。我想问一下交易所在信用风险工具方面，有没有相关的研究和涉及？

李慕春：其实信用债的风险包括两块，一个是利率风险，一个是信用风险。利率风险，是跟国债的利率风险一样，信用债方面要加一个自己公司的信用风险。无论是国债还是信用债，都可以通过国债期货规避利率。信用这块，整个信用交易的市场在中国目前还不太成熟，期货要必须建立在发达的现货市场基础之上。信用方面，国外也有类似的场外衍生产品，从场内产品来说更多是标准化的衍生品的设计，我觉得它要在非常发达的现货市场上。我觉得短期当中，衍生产品光信用期货产品，应该还不太会推出来。

许浩帆：谢谢，下面把问题留给台下的投资者，大家有没有什么问题？有问题的请举手。可能今天的时间确实比较晚了，今天的分论坛就到此结束，谢谢大家牺牲宝贵的周末时间坚持到谢谢，谢谢各位嘉宾，谢谢各位来宾，谢谢！