由中国期货业协会主办的第十届中国期货分析师暨场外衍生品论坛于4月22日至23日在杭州召开。本届论坛以“新动力·新平台·新服务”为主题，围绕大宗商品、期权与场外衍生品、“期货+保险”三农服务新模式、金融衍生品与风险管理等行业热点进行讨论。论坛由上证所、上期所、郑商所、大商所、中金所协办，南华期货、永安期货、浙商期货、中信期货、鲁证期货和开拓者承办,七禾网做为媒体支持参加大会并对大会进行全程报道。中海石油化工进出口有限公司原油部首席经济师余建跃在“大宗商品”分论坛中分享了自己对大宗商品未来趋势的看法。

以下为文字实录：

余建跃：

大家下午好！非常高兴应大会的邀请来做这个交流。今天我的题目是原油的供需与价格博弈。今天想从两个方面来阐述我们的观点。第一个是关于国际原油的基本面的供需态势。第二个在国际原油市场里面有一些很重要的价格关系，这些价格关系的博弈实际上是对一个基本面的反映。

从国际原油市场的供需态势来看的话，首先我们要注意的是两个平衡。第二个在供给上要梳理供应的力量。第三个是需求的情况。首先来看一下全球的原油市场按照地图的展开里看的话，分区是分成东西两区。在埃及这个地方有一个运河，是连接地中海和红海交通要道。这个地方就形成了一个运输的瓶颈，这样的话世界自然的以苏伊士运河划分为东和西。大西洋把两个最大的消费区，欧洲、北美做了一个阻隔，在这个地方存在第二个平衡的问题，跨大西洋平衡。

我们再看一下，实际上东西两个半球它的生产和需求的总量上是相对平衡的，没有出现巨大的偏差。我们可以看一下图的右侧是消费，左侧是供给。以消费来看的话，一半一半的情况，东西两区，对应的供给也并没有太大的偏差。所以说这样的话我们可以看到东西两个原油市场之间是在整体平衡下微小的调节，会出现一个区间振荡的表现，主要是从基本面上来看，总体是平衡的。我们要注意到，左边这个图，绿线的地方是向上翘的，现在美国的石油产量，国内的石油产量达到900万，这一块成为市场里面供给侧最大的特点，对未来的演变会产生非常大的影响。这个影响来自于我们看到第二个平衡，跨大西洋平衡，这个是北美，原来的格局美国是大量的进口原油，所以说它的原油会进入到美湾地区，在2009年以前我们叫做南油北上。当时的油要往北输送，但是又送不上去。现在的格局是北美来说的话，是北油南下，美国还是一个净进口的国家。所以说它仍然需要从它的南美、西非、中东进口一些数量的原油。随着美国革命在进一步发展的，它的生产的主力区已经不是在巴肯地区了，南移到德州地区了，德州地区是目前的主力。它又可以把这个过剩的原油进一步向欧洲出口，所以说我们可以看到两个平衡的话，实际上对应的两个基准的原油价格的波动。这是我们目前来说最重要的平衡。

关于从供给侧来看的话，刚刚开始的时候，是页岩油和常规石油之争。到了今年我去看更新的数据，我们会发现，现在所有的统计报表都告诉你页岩油成本的价格，可以低到20块钱，平均下来40到60块可以做。这个颠覆了我们原来的想法，原来这么高成本的油的资源会有竞争力？这个是面状资源和点状资源的竞争。如果我们在杭州这个地方，你在西湖东边打了一口井说是页岩油，那我可以在西湖的西边可以打个页岩油井。页岩油有它独特的地方，现在的油价到底在哪个地方趋于稳定。

美国的石油产量在去年达到峰值的时候是在940万到960万左右，上一周的数据已经跌破了900万。这样大家预测的话，是不是美国的产量在进一步的下滑，从上游的钻井数量来看的话，这个产量是要下降的。目前来看的话，这个趋势其实没有得到一个根本的遏制，所以说美国的产量在今年可以预见是继续下滑的，它是否会回升呢？这取决于油价。这个不是最关键的问题，关键的是美国的页岩油的开发在全球可以复制，这个对于长远的油价来看，这是非常的重要。

从欧佩克来看的话，我们可以看到这边的产量是保持增长的，但是增长的来源主要来自于伊拉克还有伊朗。大家对欧佩克的产能能否进一步的上升，或者说上升的空间有多大？市场持怀疑态度，这是因为油田项目的开发需要巨额的上游的投入。事实上很多边境油田的投资非常高，欧佩克的产能很可能在目前用到了尽头，它的上升空间已经到了。我们不会看到今年会有巨大的增长。

比如说这边是俄罗斯，俄罗斯已经达到了历史的高峰。因为首先低油价的困扰，上游的投入也得不到有效的支持。另外，伊朗它复产到年底的话，还有50万的空间，伊拉克也存在这样的问题，它的产量快速上升以后，但是它北部是政治的动荡地区，所以说它的石油输出会有一个地缘安全的问题。在南部的话，尽管它有产量，但是输送的瓶颈也出现了问题。今年的话，伊拉克的产量也只能得到一个小幅度的上升，不会有进一步的上升。 沙特的产能应该是公开的秘密，尽管沙特一直说它有200万/天的石油剩余产能，但是这个要释放出来的话，也是要投资的。

从需求方面来看的话，它只能作为一个非常低级的燃料去烧，但是你把它加工完了之后可以变成成品油。我们可以看到一个特点，这个左边是轻馏分，它有一个非常大的不平衡。在美国它的汽油需求图上是绿色的，美国的汽油需求好于柴油需求，在欧洲汽油的需求明显不如柴油。同样的原油生产汽柴油的能力是有局限的，这样会产生一个非常大的成品油交易。

从需求来看的话，最大的需求来自于炼厂，它必须有利润。从毛利来看的话，在WTI价格大幅低于BRENT的时候，美湾炼厂是有独特的优势。现在来看的话，美湾的成本优势丧失了，所以说美湾、欧洲和亚洲的炼油的毛利趋同。从单一个品种来看的话，汽油的毛利要高于柴油。从美国的炼厂开工的情况来看的话，炼厂的需求有一个明显的季节的特征，有春秋两季的检修，所以说炼厂会产生因为检修而导致需求的减少。

我们从去年来看的话，从成品油来看的话，有一个现象。去年大宗商品有强有弱，作为油品来看，第一个是煤油，第二个是汽油增长的量非常的大，柴油增量也有，但是会小。从成品油上来看的话，包括中国整个经济转型是成功的话，整个消费型的商品会得到很好的支撑。而一些钢铁、水泥会弱势一些。今年在一季度的时候，在中国市场出现了一个相反的现象，我们看到化工一系列跟原油联动的产品涨幅远远不如铁矿。你要从长远来看的话，石油作为特别联动的消费品，应该有一个更长远的增值。

最后看一下整体的供需平衡。这个数据都是来自于机构的公开数据，我们可以看到实际上石油的需求和供应之间相差并不是特别的大，即便说我们石油的供应过剩是100万桶/天，但是除以它的基数总量也就是1%，并不能解释油价 从100美元/桶跌到40美元/桶。所以说这也是从大的平衡里面来看，我们只能看到这是一个总体的平衡，它有它的特点。我们要注意的是，从供给的角度来看的话，关键的是页岩油带来的增量和常规油之间的竞争。在未来的话，我们应该密切关注页岩油的进展。作为石油来说的话，可能要着眼于我们的基本面，但是也不要忘记石油也是一个战略的商品，它有它的金融的属性，同时它还有一个政治的属性，有不确定性。

我们在讲完基本的供需面之后的，我们怎么样看供需面？你看大的平衡表的话，你会觉得市场供需是一个基本平衡的，它的趋势不会特别的大。基本面的强弱，如果在量上看不出来的话，我们通过什么样方式去感受？我个人的观点是价格。我们首先看一下均衡价格，我们的经济学理论基础里面，特别喜欢用这样的模型，认为需求是随着价格的上升而下降的，供给会随着价格的增长而增长。供应曲线和需求曲线交叉会产生一个市场的价格以及数量，这个里面根本的问题在哪里？它有一个最大的前提假设，它假设的供应是实实在在等于需求，而事实上情况并不是这样的。事实上情况是在任何一个独立的地区，都有供需存三个，前面的模型不能解决后面的问题，不断有区域的供需存，前面是两个大的区域，区域和区域之间因为有进出口，有套利，有贸易流，从而会改变各自的供应。从价格关系来看的话，我们恰恰就可以看到，这个价格关系里面就可以反映出这种我们所要模型里面的供需存的要素的情况。第一个价格大家都知道做正套用的就是一个近远月现货和期货的价差。在原油里面，合约是按月挂牌，所以说它可以挂出一个非常连续的远期的价格曲线。这种市场结构，它是和库存密切相关的。第二个价差，需求也可以通过价格关系来反映。这个东西我们可以举个例子，你说需求好不好？面粉和面包，如果面包需求很好，面包和面粉之间的价格非常大的，这样才能鼓励供给。同样的，在内容环节也是一样的，如果说汽油的需求好，你告诉我汽油的价格和原油的价格一样，我不相信的。所以说这个价格关系就反映需求。你也可以说，对于成品油来说是一个供给，但是我们把它放在原油的模型里面的。供应最关键的边界决定力量，其实是套利。这个价差如果布伦特比迪拜的高很多，我们知道中东的油自然会便宜，不但要供应本区，还要用大型的油轮运到欧洲、美国的炼厂。如果他们之间的价差是零的话，我远东的炼厂可以去买更多的非洲的油，甚至是北海的油。所以说这个价差的话对于影响跨区套利来说的话是非常重要的价格关系，我们时时刻刻可以看到这些价格的关系，它一方面反映市场的供需层。第二个我们也可以看到它也推动了地区的供需的改变。 供需趋向平衡了之后，两区之间的价差也就自然得到一个回落，这点也很典型的，如果是两区大致平衡的状态下，他们会成为一个均值回归的特征。

我们把每个月的合约做成一个曲线图，可以让市场不能出清过剩的原油现货，全部都吸到库存里面去。如果要是供大于求不断增长的话，这条曲线会越来越陡峭，这才是真正的供大于求。

接下来我们再看一下，这里面有一个高盛的图，这个图是从1998年油价大跌到2010年油价的恢复。油价从开始下跌之前是一个平缓的价格，随着时间推移，它前端的头就一直往下低，再不断CONTANGO的过程中意味着是供大于求，问题是供应减需求一定是等于库存，你要让库存增加，你就需要给市场一个更深的市场结构。我们看到在油价最低的时候，大概一年左右的价差是七八块钱。这样的话你一个月预计是在不到一块钱的水平，八毛钱是可以应付你的资金成本和仓储的成本。随着大家库存不断的存储的话，市场的供应量就出清了。这样的话在供应方面数量下降以后，经济上可能又出现了一个好转，需求又开始有一个支持的话，市场进行所谓的再平衡。在再平衡的过程中，我们可以看到原来收储在库存的油会被优先的释放出来，对油价有一个抑制的作用。它中间有一个反复的振荡，振荡以后，等到最后真的认为整个的基本面确实出现了根本性的好转，然后我们可以看到在2000年之后，这个油价迅速的从比较平的趋势变成了一个非常强烈的趋势。这个趋势又进一步的鼓励期货投资人做这个，作为投资人来说的话，是非常喜欢这个BACKWARDATION。CAONTANGO要做的无风险的套利是做实货，作为投资人来说的话，我投资原油的人来说的话，在油价上升的初期，会进一步的吸引投资人，这样的话一旦等到这个BACKWARDATION非常陡的时候，我们会看到有问题，上游会得到非常大的投资，这样的话产量产能进一步的上升，油价也得到了进一步的上升。当年的油价从20块钱跌到9块钱，然后从9块钱又迅速恢复到将近30块钱。再往后从2000年到2008年，然后2008年又出现了一次暴跌，然后到2010年上升，然后到2014年又出现了暴跌。WTI在2014年月间M1/M3价差当时是达到负的三块钱，到2016年，油价又下跌到一个新的阶段，但是并没有跌得更多。你看布伦特的话，在2015年跌得更深，我们可以看到2016年从基本面的角度来说是它的最后的一跌。后面的油价大的方向来看的话要有一个比较好的修复，从供应、需求、库存的角度来说。再往长远看的时候，我们要密切关注供给，因为价格会决定我们每一个市场参与者做什么事，这个价格关系会重塑。

我就讲到这里，谢谢大家！