由中国期货业协会主办的第十届中国期货分析师暨场外衍生品论坛于4月22日至23日在杭州召开。本届论坛以“新动力·新平台·新服务”为主题，围绕大宗商品、期权与场外衍生品、“期货+保险”三农服务新模式、金融衍生品与风险管理等行业热点进行讨论。论坛由上证所、上期所、郑商所、大商所、中金所协办，南华期货、永安期货、浙商期货、中信期货、鲁证期货和开拓者承办,七禾网做为媒体支持参加大会并对大会进行全程报道。以下为“期权及场外衍生品论坛”分论坛文字实录。

主题：期权及场外衍生品论坛

时间：2016年4月23日下午

刘建民：尊敬的各位领导、来宾，下午好！欢迎大家参加本次由永安期货和鲁证期货联合承办的期权和场外衍生品论坛。参加论坛的有风险管理子公司、证券公司、现货企业、投资公司、媒体以及其他有关单位的领导和嘉宾，让我们对各位的到来表示热烈欢迎！首先，有请郑州商品交易所期货衍生品部总监左宏亮先生致辞！

左宏亮：各位来宾，女士们，先生们，下午好！本来是由郑州商品交易所副总经理为论坛致辞，因为工作的关系，提前返回了，所以委托我做发言。首先，我代表主办方、承办方对各位嘉宾的光临表示热烈的欢迎。2016年中央提出开展农产品期权试点，国家的“十三五”规划纲要提出，积极委托推进期权等衍生品市场创新，为中国期货市场的发展提出了目标和要求。为了贯彻中央文件精神，郑商所高度关注期权建设，将白糖以及场外的建设列入2016年的重点任务。近年来，郑商所主要开展了以下工作：一是完善白糖期权合约制度，特别是对期权交易、结算、套保、套利等业务规则进行了深入的研究和论证。第二是继续优化期权进入系统功能，完善期权的结算价格、行权等方面的功能，同时推动会员端同步的升级。三是开展投资者教育活动。支持会员和支持通过推荐会、研讨会等多种形式面向产业客户、机构客户，开展市场培育及推广活动，已累积培育企业1300多家。目前，郑商所共有128家会员，13万员客户实名开户，并参与期权交易。五是积极培育期权主体，结合期权竞赛，推进业务和技术的实质性准备工作。那么在场外衍生品市场开发方面，主要开展了以下几方面工作：一是规划场外衍生品业务和发展路径，设计场外平台、会员、客户、资金、结算体系，基本完全了平台的技术开发，为我们后续场外业务的上线提供了技术方面的前提。在场外平台的基础上，交易所完成了场外仓单交易业务的技术开发。三是正在组织会员和客户进行仓单交易的模拟交易，同时交易所也在积极开展期货+保险的试点活动。

各位嘉宾，今天下午的论坛，期权及场外衍生品为主题，具有非常好的针对性和引领性，在衍生品创新的过程中，肯定会遇到各方面的问题，希望通过今天下午的会议，加强同仁们相互之间的学习和交流，凝聚市场各方的智慧和共识，稳步推进期权和衍生品市场的推进，推进期权及衍生品市场服务实体经济的能力。预祝今天下午的论坛圆满成功，谢谢！

刘建民：左部长的致辞指出了场外市场的重要性，也指出了郑商所在场内和场外业务的重要举措。下面进入嘉宾演讲环节，今天的演讲内容丰富，有6位嘉宾从不同的角度为大家进行演讲。首先是第一个演讲主题，无论是场内场外衍生品业务，在发展过程中，保证金是各个机构无法回避的问题，国内保证金制度对场外市场的发展具有很好的借鉴业务。（人物介绍）Keith Noyes是ISDA的总监，还担任香港证券业协会，审查场外衍生品大纲的外国顾问，让我们欢迎Keith Noyes先生为大家就保证金制度的最新状况进行专题演讲。

Keith Noyes：（听不太懂）谢谢介绍。首先，我代表国际掉期与衍生工具协会（ISDA)感谢给我这个机会来参加此次会议，同时我要谢谢各位在座的贵宾来参加这个会议。今天我和各位讲的，是今年全球衍生市场最大的变化，就是要实行强制性保证金制度。先讲一下背景，大家知道在2009年9月份，G20国家说衍生产品的市场要经过一些规则的改革，那时候针对衍生产品要做清算，要建立信息场库，后来在2012年，关于留在场外的，没办法清算产品，要强制性要求双方交换保证金。就委托两个国际协会一起去做出来一些标准的规定，他们就在2013年的9月份，出来他们的一些概念，这个概念是说，希望每个国家尽量按照这些概念去设自己国内的规定，要在今年内达到目标。主要的精神是说，它觉得在金融风暴的时候，去清算衍生产品处理的比较顺利，比留在场内的顺利，所以它想模仿清算的框架，意思就是说你去清算所，清算成员都要给清算所抵押品、保证金，它就尽量在场外也用这个模式，所以这是最主要的观点。所有金融机构到最后希望在新的制度下，外汇在金融风暴的时候比较受影响，就给了一些豁免，说外汇的衍生工具不一定要交换初始保证金，真正很小的公司，场外衍生品的额度不超过80亿欧元，也不用在这个制度下。就是说双方天天都要交换保证金，要在定期时交换初始保证金，然后它就说，一般在清算所算出来注册保证金他们用5天的时间，为了促进更多的产品转移到清算所，那在场外要求有10天，这样保证金的额度会比清算度的额度更大。它对什么样的保证金有一定的要求，要流动性比较高，要是主要的货币。每个国家要按照自己的情况在什么时候出这样的规定，中国也在这个范围内，所以也签署了。但是国内说，现在国内的衍生品还没有发展，很多的条款不太适合国内的情况，这也是允许的。其他国家制定自己的规定的时候，这会影响到中国的市场。

现在已经到什么地位了？现在基本上美国、日本、欧洲已经有出版出来它最后的规定制度，香港、新加坡、澳洲、瑞士、加拿大都有出来草稿，但是还没有定下来最后的规定。第一波的规定是今年的9月1号开始来临，第一波就针对最大的金融机构，这是什么定义？一个集团包括它所有的关系企业，累积起来的衍生产品的额度，要超过3万亿欧元的话，就加入第一批的公司，这一批就和其他超过3万亿的额度在9月1号开始交换保证金，目前据我们的了解，中国没有一家金融机构是超过3万亿的，所以9月1号中国方就可以说这个和我们没有关系了，因为你不超过的，虽然你的交易超过，但是也不用执行这个制度。第二波是明年3月1好，所有的金融机构要开始交换保证金，虽然中国国内没有这方面的规定，但是你国外的客户自己有受到它的监管，要进行这个规定，变成如果没有和它交换变动保证，它就没办法和你继续做交易。所以国外的规定还是会影响到国内的市场。第三步是在未来每年的9月份，看你场外衍生产品的额度，每年降低0.75万亿欧元，看你是不是要加入到初始保证金的框架下，那我们觉得可能中国有一两家在明年的9月份，可能就超过这个额度，就要开始和超过这个额度的银行交换初始保证金。3月1号关于保证金的会议，马上影响这个市场，我今天大部分会讲变动保证金，初始保证金不怎么讲。

知道国外有这些规定，那么你作为金融机构要做什么准备，第一，我们觉得一个金融机构，要看它所有的关系企业发行的场外衍生品的额度是多少，你要知道是不是在3万亿以上，那大概哪一年要开始做初始保证金。第二，看你和哪些交易对手做。如果和避嫌交易的客户做，它有一个豁免，你就不用交保证金，但是如果是美国、日本的大银行，他们肯定受这个监管，肯定要和你交换保证金。第三，你有这些交易对手，是否在文本方面有些协议，可以交换这个保证金，在补充协议上，你是不是和交易对手签署，如果没有，你就没有办法交换保证金，所以一个重要的工作是要开始谈补充协议，这个过程有的时候是要很长时间。

第二部分是看交易对手已经有哪些文本在，如果是做跨国交易，已经签署过协议，你有可能签署过一个补充协议，可是那个补充协议是一个旧的补充协议，不符合新规定的要求，那要看你怎么样把旧的补充协议改成一个符合新规定的要求，你国外的交易对手肯定会说，补充协议不行，我国家的监管不会接受，你一定要签一个符合国外条件的协议，我才能继续和你做交易。同时，要考虑原来有一个补充协议，关于3月1号之前的规定出来以后，是不是要继续用它，或者保证金没有这么高，3月1号以后要签署另外一个补充协议，是要用一个新的补充协议还是要合并，这都要和交易对手洽谈，要双方都同意的。

第三部分，是看你这个部门是不是做好准备做交换。因为你要天天和你的交易对手做一个定时，很可能分行在纽约、伦敦、香港很多地方都有做交易，你们要决定在哪一个时间做收盘，看收盘价做定时，那么你是不是自己有能力做这个定时，算出来你今天是赚还是亏，还是要委托外面的公司做服务。同时如果是你赚钱的，你要有办法马上通知对方说，今天你要给我多少钱，如果你是赔钱的话，你要在24小时之内赔钱给它，而且你要决定赔什么钱最方便，要赔美元还是日元，还是国债，这都有成本，那控制这个成本对你的盈利都会有影响。未来做初始保证金就更加复杂，变动保证金就比较简单，因为初始保证金是看未来的利益，那么未来可能会很复杂，如果用原来的模式，表格会非常多，会非常庞大，或者用自己的模式，这都要你们自己选择，都有好坏。

这张图字太小了，但是我们从中方的立场，如果我是一个国内的金融机构，那我的交易对手是什么样的客户，包括它是其他的金融机构或者是美国驻中国的分行，美国驻中国的子公司，这都是有不同的要求，那么哪些交易对手会和你交换交换保证金，如果你们有兴趣，也可以给你们参考，这表格也有些帮助。从现在到3月1号，时间不是很多，要开始先做一些准备。

第一个准备，是每个金融机构要看它所有的关系企业，它累积出来的场外额度是多少。第二个准备，每个交易对手要和其他交易对手表达出来说我是什么样的客户，要么说我是最终客户，保证金的制度和我没有关系，说我是一个不超过3万亿的金融机构，所以我们今年不用谈初始保证金，就谈变动保证金。然后每个人都要写一个公文给交易对手，说我代表的什么人，我的最终额度是多少，就要把主要的细节放进去，这些细节包括公司的名字、级别、法人，这些都要让交易对手知道。然后你要说我流动在外的额度是多少，你大概要哪一年和我交换初始保证金。马上来临的就是3月1号的变动保证金，那么文本一定要修改，我们原来的补充协议，准备出版三个新的补充协议，美国、法国、日本，这三个都会符合新的规定。如果已经有补充协议在，你要把它修改成新的补充协议，如果你从来没有签署过补充协议，可能相对来讲比较简单一点，因为只要去谈一个新的补充协议，主要就是算哪个法律。如果是美国公司，大概是要求美国法或者英国法，如果是和日本公司，它会要求你用日本的法律，这都是很重要的事情。新的补充协议有很多以前没有的条款，双方都可以说，我保证金是用什么货币，用什么债券之类的，因为美国、欧洲、日本规定很细，他们都有一些比较严格的要求，所以新的补充协议里没有这么大的余地，就会限制到说，你可以用黄金、美国的国债，如果你是用其他的债券，折扣率应该是多少，现在没有谈判的余地，都是定下来的。要知道在法律上，保证金也是可以履行，如果你的交易对手破产，如果你晚点交割，交易对手可以做什么，是不是可以终止，这些都会在新的补充协议里，旧的补充协议没有这么细。如果你就一两个交易对手，最简单地就是和他洽谈新的补充协议，可是如果你是一个比较大的金融机构，可能交易对手是上几百，你就不可能一个一个去洽谈新的补充协议，那么怎么办？一个议定书是可以用多变的方法让整个行业从一个旧的一本改成一个新的文本，意思就是说你签署议定书的话，旧的协议就和其他同一签署议定书的，都是统一自动地变成补充协议，这是我们叫做多变的方法，就是做一个很大的变化。大部分大的银行都会要求你这样做，为什么？他没有办法和几千个客户一起一个一个去谈新的条件。一般的议定书有两个办法，就是说你要自己回答书里面的问题，你是什么样的机构，你的额度多少，然后你是想用什么样的新的补充协议，如果合适的话，我们是通过一个平台，你和其他客户匹配，就会收到一个通知，你和这个客户在法律上已经签署好了这个新的补充协议。如果是这么简单的话就还好，但是法律上的事情总是没有那么简单，议定书是分成三个不同的方法，一个叫做Amend Method，就是你原来的旧补充协议就马上变成一个新的符合规定的协议，这个好处是简单，坏事是原来可能你没有交换保证金，没有考虑到成本，旧的涵盖也是有一个成本。大部分在国外的金融机构比较喜欢这个方法，就是简单，估计可能60%以上的人会选择Amend的方法。第二个方法叫做“Replicate and Amend”，你原来有的补充协议还存在，所以你过去3月1号的协议还放在过去的补充协议里，旧的补充协议还做一个新的补充协议，原来谈判出来的条件都还存在，除了这些不符合新规定的部分之外，那些就改到符合新的规定，所以就变成你会有两个方面。第三这可能是最复杂的。在关于保证金的部分，是给你最少的余地去给你选择最什么样的保证金去交换。就是有以上三种方法。虽然你们国内没有这个规定，但是因为国内规则的改革，也会影响到国内，也会影响到国内的报价，因为虽然中国机构不是在第一批里，可是很多外界机构在9月份，连在国内分行，比如说美国在北京的分行和欧洲的分行，做人民币离陆的互换，如果离开场外，他们要初始保证金和交换保证金，这就影响成本，影响他们报的价格。新的制度比清算来的贵，我们相信业界会尽量要求清算这些产品，所以到最后真正留在场外的是实在没有办法去清算，真正非标准化的产品。

我就讲到这里，谢谢大家！

刘建民：Keith Noyes先生中国话说的非常好，感谢他的精彩演讲。我们现在进入第二个演讲主题，有请香港交易及结算所有限公司市场发展科副总裁任重先生，演讲主题是《期权交易在风险管理中的应用—期权交易策略实例分享》。

任重：谢谢大家今天下午过来听我对于港交所一些介绍和分享。作为港交所的成员，我要向大家介绍一下香港市场的期权。实际上在新港市场，我们的期权衍生品交易量是非常大的，在期权的交易占到整个香港市场超过50%，所以我们可以看到，在香港的市场，港交所上，期权有非常活跃的交易。但是今天我所讲的，并不是香港市场的期权，而是另外一个主要的交易所，LME。大家可以看一下我们新的LOGO，为什么？因为我们交易所正在推行一系列新的三年计划，我们想要做的就是互连互通，也就是说想把中国的市场带给世界，同时把世界的市场带到中国，这就是我们未来主要做的工作。在香港交易所的交易里，很多的期权产品都是集中在股值和股票的期权，但是我们并没有太多的商品类合约，我们背靠的中国市场是全国最大的商品消费者以及最大商品的使用者，所以如果我们没有商品合约，如果没有期权的商品合约，将会失去很大一部分服务市场的功能，所以在2012年收购了伦敦金属交易所，它一直以来是一个非常活跃的给市场提供金属套期保值，风险控制的市场，所以我们收购了伦敦之后，在伦敦金属交易所上经历了很大的推广活动，把更多的合约给市场来认识到。港交所首先想和大家介绍一下伦敦金属交易所期货、期权的一些基本概念，相信大家可能对期权都有听过，但是接触到以及交易过的人并不是很多，因为国内没有商品期权，但是在伦敦交易所上的期权，已经被国内很多的公司频繁使用，而且有不少参与者特别是实货公司，他们都在广泛在期权市场上进行交易。在这里可以看到，期权主要有两个方面，一是卖出方，所谓的卖出方，一般指的是银行还有经济商，这两个主体是提供了期权的报价，也就是说它愿意卖出期权。另外一个方面就是购买方，一般来讲是以产业客户、基金客户为主，这些客户使用期权来对冲自己的风险，但是在交易之中经常这两个类别的交易者会互换，我们在交易中经常也看到有产业的客户愿意卖出期权，因为他可以收到期权金。在期权中，一类是看涨的，一类是看跌，所以一共是有4种可以进行交易。LME市场有不同的市场在参与中，所以我们可以让交易者卖出看涨、看空的期权，同时也可以卖入，当你卖入的时候，他需要付出期权金，而这是在第二个交易日进行支付。如果你想卖出，那么在第二个交易日就可以拿到期权金，这可能和传统概念上的有一点不一样。在LME的市场上，你卖出期权之后，当时就可以收到期权金，而从交易的目的上，你可以进行其他的交易，就如同现金在你的帐户里可以自由使用。而另外一个大家经常问的问题，LME的期权究竟是美式还是欧式的，实际上LME的期权是美式期权，合约在最后结束交易日之前，是可以提前进行交割，不需要等到最后一天，但是在绝大多数的交易里，都会等到最后一天，因为大家知道，如果你把期权提前执行，你是不能收到时间价值的，但是如果你卖到，是可以收回时间价值，所以理性的投资者不会提前执行期权合约。

那么我们的执行价格也不是市价，可以有很多的价格，现在市场上有很多机构或者信息提供商都可以看到LME期权的参考价格，而且我们实际上在LME网页上，也提供了非常丰富的期权相关的数据，所以我也会向大家比较深入的介绍。我们的期权是每个月交割完之后，是一个期货，也就是周三的期货，最后的交易日是在第一个周三，这就是有一个执行了，所以当每个月的第一个周三，比如说我们交易的是5月份的，5月3号，当你这天执行了期权之后，你得到的不是一个价格马上结算，得到的是一个LME5月第三个周三到期的期货，不论是铜还是铝，得到的都是期货。但是在第一个周三和第二个周三，你可以自由处理期货投算，你可以进行期货交割，也可以以现货结算价平投算，甚至可以把期货投算往后延期，是很自由的可以交易的模式，这也是为什么LME受到了全球现货贸易商的追捧，现货商都愿意在LME的市场进行交易，因为我们的合约可以很灵活地来帮助市场控制风险。期权是一个期权金的交易，如果不执行的话，就没有任何问题，只是说你不需要向经济商申报，你就自己放弃期权。最后的交易日是在第一个星期三的星期二，在这之前当月的期权都是可以进行交易的，但是目前整个期权的交易并没有在电子盘上进行，而是所有的交易都是以电话下单的方式，由经济商或者银行报价，为什么？现在期权的种类非常多，每个月份有不同的执行价格，如果都是在电子化平台上报单，可能没有很好的流动性，但是我们有银行、二级会员可以给客户进行报价，使得市场有充分的流动性。由于我们会员结构，就是第一圈会员和第二圈会员的会员结构存在，也使得我们整体期权的流动性非常大，所以大家对期权可以比较多的关注一下。

简单介绍一下我们的期权，相信对期权有了解的投资者都认识这个图。比如说看涨期权，市价在7000时，如果在7000以上的执行价格，就是价外的，如果在7000以下，就是价内的，这是非常好理解的概念，因为市价如果在7000，你买入这个看涨期权，如果你当时执行，就能够拿到盈利，因此它是一个在7000以下的价格，就是价内的，7000以上就是价外的。相反，如果是看跌期权，就不一样了，如果同样市值在7000，7000以上得到的头寸价格越高，我们的盈利也越高，如果我在市值7000以下的话，我当然就不愿意进行执行，因为我执行以后，头寸是亏损的，所以期权是一个很简单的游戏。虽然说很简单，但在它的定价要素里，我们需要考虑的要素是非常之多的，比如说我们需要考虑时间价值、执行价格、无风险的利益是多少，资金成本是多少，等等一系列的因素都能够左右期权的价格，甚至还有一个没有办法定价的这么一个风险流动性，实际上在期权的流动性对于它定价的影响是更加大的，特别是在没有看到电子盘的市场，如果一个非常小的参与者去报价，没有流动性，它的买卖价差会非常宽，如果是一些很近的合约，参与者又很大，又是在接近于市值的流动价，买卖价差就非常窄，所以在期权和经纪商询价的时候，也需要考虑流动性的问题。我这里有一个例子，是比较特别的，我们可以看到，这是一个镍的波动率，红色是镍三个月期的价格，蓝色是镍期权的波动率，我们可以看到在2015年之前，镍的波动率和镍的价格是有比较强的正相关关系，因为我们很多时候，当市场波动大的时候，它很可能吸引了很多的流动性进入到这个市场，因为我们没有做过很严格的数理分析，但是在图表上可以看到，流动性和波动性是有很大的正相关。但是到2015年之后市场发生了很多的改变，在2015年以后，镍的波动率和价格出现了比较大的负相关性，这是什么原因？当然作为交易所我们不会去揣测或者推断这样的原因，那么我们可以看到2015年发生了什么事情。我们看到中国上海市场的镍上市了，很多交易的中心由LME100%的市场，镍在上海以有这样的交易，使得流动性和波动率发生了分歧，所以我们在对期权定价的时候，很多时候流动性是一个很重要的参考指标，但是在市场的定价模型里，是比较难去看到的。期权里需要关注波动率，同时在市场上研究期权价格的时候，也需要很多其他的数据来做支持，而作为交易所，我们更希望市场能够更多地透明，给使用者带来更多的交易便利，而我们现在知道，普通在国内的市场，大家接触到伦敦市场的数据源并不是特别多，因此我们自己交易所的网站里提供了比较多的市场信息，所以我们接下来会向大家介绍一些交易所里能够挖掘到的宝藏。

首先我们会公布持仓量以及期权交易量，以及期权交易的结算价格，实际上都可以在改易所的网站里找到。通过我们公布的市场公开价格，大家就可以进行分析，比方说计算出来隐含的波动率，以及更多策略上的搭建。这是我在前几天，在LME网站里做的截图，大家登陆上去以后可以看到“免费数据服务”一栏里，我们网站里有很多这样的数据提供。在免费数据服务板块，你可能只需要用你的电邮注册一下，就会有一个登录名，就可以看到我们有很多市场的信息在里面，比如说这里就会有LME期权的持仓量，我们可以看到，铜的持仓量是58000，铝是63000，实际上持仓的变化，大多数会被大家作为一个市场方向、观点的判断。当持仓在某段时间、价位特别集中的时候，可能反映到市场上某一个基金或银行对市场的判断，无论你是否交易期权，都应该看一下我们的持仓报告，它可以给你带来一些市场信息上的判断，这是一部分。另外一部分，我们还有历史数据，比如说你可以看到均价合约的历史数据，还可以看到其他一些小金属期货合约的价格都在里面，可以找到。我相信不少的生产商或者贸易商，对于LME的均价合约比较感兴趣，那么这个合约可以很好地来帮助到市场控制交易的风险，所以我们也是比较多的向市场提供这样一个不太透明，但是大家又想知道合约的数据，所以在我们LME的网站上寻找到相关的数据，而且国内的投资者直接可以找到。

这里也可以看到，从历史数据上，2012年，甚至2005年的数据都可以查到，有一些数据是免费的，但是有一些更深层的数据需要定制和购买，所以你可以和我们LME的服务团队联系，去购买相关的数据，或者是在网上我们也提供相应的数据服务，让国内的投资者更多了解到LME期权交易的数据。我们有了期权的历史数据、交易的数据，我们就可以来进行对市场的交易，那么在这里我可以和大家简单介绍几个案例。作为LME，我们最重要的就是服务到生产商、贸易商对于风险的控制，所以生产商很多时候需要对于远期的价格进行锁定，对于远期价格的锁定，一方面可以用期货来进行对冲，但期货的风险大家都知道是个零合游戏，所以有的时候你对市场判断不是很清楚，可以用期货，但是你如果对市场有把握，就用期权进行交易。比如说一个新的冶炼厂，它要用新定的价格来交易，我们可以通过期权进行锁定，这里就是期权交易的比较简单例子。比如说我们可以买入一个价内的看跌期权，执行价格是1800美元，期权金是125美元/吨的报价，我向大家提醒一下，LME的报价是按照每吨来计算的，就是说期权金，比如说100美元、200美元，我们是以吨来计价的。你如果买入一个看跌期权，执行价格是1800美元，在第一天要做交易的时候，打电话经纪商、银行去询价，然后我就把价确定下来，接着就是市场价格的波动，到了宣告日，也就是每个月的第一个周三这天时，当天的价格是1200美元，这时候怎么办？我们是要放弃，卖出4月份的期货，作为你自己的头寸，因为这是第一个周三，你放弃了，但是我们现货的头寸还是在的，所以你需要同时在期货市场上进行保值。这时候可以看到你总体的盈亏，是有75美元的亏损，这时候你肯定觉得心里不舒服，本来是赚钱的，但是我为什么要这么做？主要是通过期权，你可以把另外一些不稳定的风险锁定掉，第一个例子我相信生产商都不愿意看到，但是我们是生活在实际的市场中，所以你没有办法知道未来价格的走势如何，即便走势是向着你想要的方向来发展，你在前一个月也是不清楚的。就像最近国内的棉花、螺纹钢都是爆发式的上涨，但是在一两个月前，大家也不知道市场行情会如此火爆。所以我们最重要是要把我们的风险降低，然后控制到我们的风险，因为市场上总是会出现一些意想不到的事情，比如说这个行情，当市价下跌怎么办？同样我还是买入价内的看跌期权，价格是125美元，期权的好处就显现出来了，如果跌倒150美金，那么就可以执行期权，这时候空头价格下跌了，是以1800美金执行的，但是市价是1500美金，所以我可以在空头上盈利，减去期权金的风险，就可以有175美金的盈利。这时候，我通过我的盈利来补贴现货方面的亏损，现场的话用150美金卖了没有关系，但是我可以以期权上的空头来把价格补回去，所以生产商可以用期权很好地对冲风险。

比如说用买入看跌期权的做法去进行交易，同样的做法，实际上我们这种方式都是一样的，只是说在价外的期权就是85美金的期权金，所以生产商对价格的判断尤为重要，你究竟是想要一个极大可能性的对冲风险，你可以选择一个在价的期权，但是你如果对于市场判断又有一定的把握度，可以以价外的期权进行对冲，进行风险的控制，它的好处就是可以以比较低的期权金、成本来控制自己的风险。另外，我举个例子，以一个加工商的例子来说，一般的加工商，可能会把一年的产能预支出去，那么它需要一个平均的价格，这样我们就几个方式来交易，一是可以把每个月的细分来对冲自己的风险，或者是说可以用LME的均价合约，但是有一个不好处，就是流动性不高的时候，难去找到对手方，所以更多的生产商会每个月找经纪商做一个相应的期权，去对冲自己的风险，这时候面临的决策就是说，我究竟应该是购买这个期权，还是卖出这个期权，或者是说我用期货来对冲，但是用期权来对冲。比如说用期权，它以1700美金的做价，以150美金的价格买入看涨的期权，价格在2200美金之间进行交易，和刚才类似，你可以通过期权的交易作为达到期货，这样可以用期货把自己的风险控制住，最后我们看到它的整体盈亏是152，相对于市场的风险，对于一个生产商来说，并不是要在价格上进行投机，更多是要赚取加工费用，因此市场的价格就由其他市场来决定，我来赚取加工费用就可以了，所以我们认为经纪商给客户提供的就是更好价格的控制。那么在LME上讲，因为今天时间有限，比较难展开，但是由于LME有比较多的交易方式、交易的灵活度，大家也可以更多地在LME的网站上寻找到自己交易的参考数据，同时我们在国内每隔一段时间，都会有一个比较深入的期权交易讲座，今年已经开过一次了，后来在未来的几个月在LME的网站上公开，有的时候可能在杭州，有可能在上海或者北京，所以对LME的交易感兴趣的投资者、贸易商、生产商，都可以报名来参与我们的课程，我们会给大家一些更详细的对期权交易的介绍。大家如果对于我刚才讲的交易方式或者说数据的来源，想得到更多的信息，也欢迎和我联系或者和我的同事联系。今天的演讲到此结束，谢谢大家！

刘建民：感谢任重先生的精彩演讲！随着国内场外市场的不断发展，实体企业对衍生品的需求不断呈现多样化，对期权等工具的需求也在日益增加，接下来的两位嘉宾，将结合自身产业的运作方式，和大家分享衍生品工具在生产和贸易中的运用。第一位是王强先生，远大物产集团有限公司衍生品事业部主管，有请！

王强：感谢各位嘉宾，感谢永安期货和鲁证期货的邀请，我们远大物产本身是贸易公司，但是最近的发展使得我们逐渐进入了期货的领域以及场外衍生品的领域，我在远大物产是负责衍生品相关的业务，其实在做很多家期货公司的风险管理子公司，现在我都把自己认为是这方面的同行，也就是说我们搞的业务模式很大程度上与风险管理子公司很相像的，但是由于我们远大物产的特性，我们做的业务与风险管理子公司的运营模式有一点小的差别，今天我在这儿希望和在座的各位分享一下，同样是场外衍生品的市场里，我们和风险管理子公司做的业务模式有什么区别，大家有什么样的分工，能够更好地为这个市场以及产业服务。

第一个谈的话题，远大物产作为一个贸易公司，到底有哪些和风险管理子公司的不同点。第一，我们有更加集中化的客户群体。大家可以做对比，现在很多的风险管理子公司的资源主要来自于母公司，而母公司本身是个期货公司，所以经常是客户来自各个不同的产业，比如说有色、贵金属、黑色等等，但是从我们远大物产来讲或者一些其他的贸易公司也是类似的，它的优势通常是集中在一些比较小的产业，比如说远大物产主要集中在能化，甚至说的小一点，是聚丙烯、聚乙烯两个品种。所以从我们公司建立的客户联系来讲，它集中在了这个产业，这是我们客户和风险管理子公司客户很大的不同点，它带来的特点就是说客户的需求会比较相似，他们来的时候，都关心塑料方面，很多可能是塑料产业的电缆厂等等，他们的风险结构也是比较类似的。比如说风险管理子公司面临风险的时候，就会发现客户有不同的需求，在不同的产业里有不同的模式，产业的发展阶段也有所区别，但是对于塑料类产业来说，所有的客户大致发展程度都是类似的，当然也有一定的区别，比如说塑料现在是有一定的期现的玩法，比如说你做了现货，然后在期货上进行套保等等，但是基本上如果你去考虑整个能化产业或者塑料产业，所有这些在产业内的客户，他们处于市场同一个阶段，于是当你做推广的时候，你给一个客户的方案很容易移植到另外一个客户上。从我们公司来讲，我们更加贴近产业的需求，比如我们做塑料的销售，我们下游面对的可能是几千家的企业，其实我们很大程度上知道他们有什么样的背后需求，有什么样他面对的销售风险结构等等，我们在随时买卖时货的过程中，能对这些东西有一定的了解，这样我们帮他们提出的解决方案，也就更加切合他们这方面的需求。

所谓的优势，也是把根据说的几点做了强化，就是我们可以直接接触行业中的所有上下游相关的企业，因为我们本身就是在这个行业里做了相关的事情，我们和上游有进货的关系，和中游有串货的关系，和下游有销售的关系，所以这样我们进行营销的时候，能够集中我们的优势。再有第二点，我们拥有现货相关的资源，有些情况下比如说我们做了一些卖出的期权，我们可以用现货做一定的保证。我们除了期货期权以外，还可以做现货结构化的产品，这是我们的一些优势。第三点，我们可以在衍生品交易中去对冲自身的风险，我们现在的模型，我们会做很多买权卖权，但有些时候当我们自己公司自身有些风险的时候，我们可以利用这样的优势，在市场上买或者卖这样的期权来对冲自身的风险，其实也是我这个组为什么要做这个事情的理解，就是帮助我们这个公司把整个的风险对冲的平台立体化这样一个作用。

总结一下刚才说的，我们这种贸易公司参与场外衍生品的模式，第一条，要集中我们的资源在优势产业。比如像我们现在做的事情，更多集中在能化产业，现在非常火爆的黑色以及有色，我们都是没有做相关的业务，我们只做塑料两个品种。思路上说，是希望能够汇聚行业内尽可能多的行业风险。其实在这个市场上，有些风险是大家共同存在，但是相反方向的，我们需要的是一个有效市场，能够在市场中进行交易，使得双方的风险都能够抵消。我们现在做场外衍生品其实就是拓展了期货市场的维度，我们用期货市场来对比，比如说上游的企业有卖货的需求，下游企业有买货的需求，如果只用现货交易，流动性会有问题，那么你发展了期货市场，目的是使得这两种对象的风险能够在同一个市场里进行对冲，这样如果存在一个有效的市场，其实大家的风险都已经转移出去了。回到场外衍生品的话题，其实我们做的是一件同样的事情，比如说有些人愿意往外提供保险，愿意卖期权，市场上同样有人愿意买期权，我们做到的是把卖期权和买期权的人放到一个市场里，然后我们通过提供流动性的方式帮助市场达到平衡点，这样帮助他们都对冲了风险。所以从后面来说，是服务产业上下游客户，这是我们的理念，我们做了很多现货的事情，也有期货的事情，包括现在发展到场外衍生品，我们的目标都是帮助这个产业发展，有些时候做期现套利的时候，也是考虑下游企业比如说它的经营有一定困难的时候，我们做一定的让利。同样做场外衍生品的事情也是类似，暂时我们的模型来说，没有想着太多盈利的问题，更多想着是帮助产业往前走，发展一步，然后我们再在这里找合适的机会，给自己创造盈利的机会，这是我们的思路。

我们现在集中精力发展的就是能化产业的期权业务，特别是聚乙烯、聚丙烯、PTA等产业，这和很多风险管理子公司的思路有一定的区别，像刚才说的风险管理子公司，因为它面对的客户来自各个不同的产业，所以它不可避免地需要做一些分散化，在不同的产业里进行操作，但是我们现在的思路是更多在自己的优势产业里发展期权的业务。现在在这聚乙烯和聚丙烯，我们能够做到市场上最好的报价，如果用波动率来衡量的话，买卖价差就是4个波动率左右，按照这个波动率来运营已经大概有两三个月时间，至少到目前为止模型还平衡。下一个品种可能是PTA，再往下可能是沥青和甲醇。我们想做到的是做活市场、服务市场，使得市场上所有的参与者能够找到一个合适的场合去对冲它的风险，这也达到了我们的目的。

就销售来说，也是和风险管理子公司有一定的区别，风险管理子公司他们更多是依靠现在期货公司的资源，去找营业部进行营销，那我们的形式是以现货部门为触角，很多时候是现货部门进行现货的买卖，同时可能和客户提一下，比如说我们现在有期权相关的交易，甚至你们如果有结构化的风险，是否愿意到我们这里做一些对冲，最开始和客户接触的工作是由现货部门完成的，这和风险管理子公司有一定的区别。下面一个就是期现货结合的合同服务。永安在这方面做了不少的工作，现在我们有两个分化的市场，一个叫期现，一个叫期权，怎么样把这两部分结合起来，比如说下游的企业风险本身是在现货上，比如想要一个7月份的聚乙烯的品种，有一个结构化的风险，怎么对冲？一种是期现的方案，另一种方案是期权的方案，但是这个企业会发现两种方案其实都不是很合适，要不然你拿了一个基差风险，要不然拿了一个结构化风险，到底有哪些公司可以走到这个领域给这些公司提供服务，基差风险和结构化风险同时能够帮他们拿掉，那么谁走到这个领域就是非常好的。

下面是我们的理念，我们要帮助上下游企业从库存管理向价格管理转化。库存管理就是说这个企业需要货了，它可能到远大物产来买塑料现货，那么价格管理是什么意思？不仅仅是有缺货的时候来买货，更多是我们帮助上下游企业进行一定程度行情的判断，比如说整个价格像去年10月份，到一个很低的点，我们告诉企业这个时候价格很低了，甚至是帮助他们经营，比如说下游的订单还是不错的情况下，是不是要锁定一些货，哪怕是明年2月份的货，也可以做一些远期现货做这样的锁定，或者做一些点价服务，可以锁定向上的风险。从传统的仅仅是帮助我们下游企业做库存的管理，到现在更多是价格管理的概念，同样是把期权的概念可以放进来。比如现在我们接触的下游企业，他们的下游比如说一些农村的供销站谈，也是我能不能给你提供保价货，它就有风险，如果想管理这个风险，最好是拿永安期货、鲁证期货以及我们来买一个期权，这是它对冲风险的最方便的方式，那么我们作为风险管理的机构，我们可以汇聚市场风险，并且把风险对冲出去，帮助他们实现价格的管理。

下面是我们具体经营的理念，我们现在想做到的是为市场提供一个合适的流动性，相对来说我比较认同把价差做窄一些的理念，在市场现在的阶段，如果你没有一个合适的类产类的市场，其实很多场外的事情也不是那么容易做的。比如说现在钢铁的行业，如果你做场外衍生品，可能会遇到一定的问题，所以我们要做的事情，从刚才的提供流动性来讲是三点，一是维持期权市场买卖价差稳定，二是想要吸引整个市场上各种不同类型的投资者或者说市场主体，包括投资、套保以及短线交易各方面的观点，能够在衍生品市场充分表达，能够意识到自己的风险是什么，然后在市场上找到合适的工具做对冲。三是希望帮助这些企业降低套保的成本，这个成本不仅仅是价格，也包括谈判的成本，那我们如果做了流动性相对好的市场，而且我们报价保持稳定和可交易性，也许很多相对来说水平比较高的市场主体，他们做套保的时候就很方便，他们愿意反复地与你进行交易，这样本身也是提高了市场的可信赖度。

这张业务进展是一个月前写的，我们一季度完成了主协议签约30家，交易10笔，名义值是1万吨的塑料，但是到今天为止，已经完成了3万吨，大概是20笔左右，最近做了1000吨级别的交易。这是我们现在发展的情况。当然我个人觉得，我们报价方面确实是有一定的优势，这也是吸引了很多客户的理由。

下面更多是谈一些在这个市场里，我们在经营过程中的体会和遇到的困难。第一，市场培育工作还是有比较长的路。客户对期权的理解程度到底在哪里。举个简单例子，有很多时候，一些比较平常的场合，我遇到一些人，他也是塑料产业圈子的人，他说是做期权的，你们期权现在是什么价格？我就经常蒙掉，因为这个问题非常难回答，这和形权价到期日都有关，但是他们的理解就是期权像期货一样可以有个价格，可以买卖，这就体现出这个市场对期权的理解确实是有很长一段路，那么对于这样的客户，至少和他聊3-4次才有基本的认识，到可交易的程度，在这方面来说，我们和风险管理子公司一起，需要共同努力去做好这样的培育工作。第二，客户风险的控制能力。就是说，有些客户对期权有一些基本的理解了，他们到我们这里来，想做卖期权，我们通常说你还是从买期权试起，因为卖比买的风险大很多，到出风险的时候你不知道怎么控制它。这点也是需要我们一点点去培育客户，去告诉客户怎么做相关的事情。第三，同业市场的深度。据我了解，同业市场基本上我能做到的量，就是第一层报价500-1000吨的量，很少能超过。如果来一个客户，它有1万吨的量，可能每一家公司，甚至比如说我去找市场上合适的同业对手，很难能够把这个量做起来，现在是这样的情况。那我觉得大家怎么样才能把量做起来，这是可以探讨的话题。

下一个就是市场结构的复杂性。这是我们国内市场碰到的困难，第一，我们需要和每一个潜在客户完成签约，比如我们想和客户做500单的单子，但是到走完合同的时候市场已经不在了。这很难说有什么办法解决，但是它确实是制约我们业务向前发展的困难。第二，签约的标准化程度比较低。哪怕我们和同业签约，我们有太多的条款需要互相谈判，而且有些时候发现对手提供的条款有不平等性。第三，每笔交易都需要签字盖章邮递等各种程序。在国内的市场暂时没有解决办法，但是希望同业之间去探讨这个问题，看我们能否有更快捷的方式，使得一天之内完成全部的法律确认工作，使得我们同业的市场更加顺畅。

这是我今天分享的内容，谢谢大家！

刘建民：感谢王强先生！下一位演讲的嘉宾是韩少杰先生，九三油脂集团公司油脂油料部总经理，演讲主题是《豆类油脂基差贸易运作方式及衍生品工具运用》，有请！

韩少杰：各位嘉宾，大家好！经过前三位嘉宾的铺垫，大家对期权的基本规则和策略都有了了解，我的PPT是相对偏实务。我先介绍一下我们集团，九三集团是国内压榨量处于前三的大豆加工企业，总能力1200万吨，销售收入超过450亿元，进出口贸易总额超过60亿美元，企业大豆加工总量位居全国第一。

我说一下豆粕基差业务，可能和在座风险管理子公司的油脂基差有所去年，在豆粕基差销售，是在推豆粕销售的主推的销售模式，类似于贴水的模式。我们集团在2013年11月开始大力推广基差业务，目前整个豆粕基差的销售在整个豆粕销售占比中达到了50%，并且在基差销售中，是以远期现货为主的，就是说远期现货不是通过一口价形式销售的，而是通过基差+期货的方式定价。通过基差销售的形式，方便我们把产品进行提前销售，也方便饲料厂对远期的采购价格提前锁定，因为我们用豆粕基差，所以就把下游的饲料厂绑架到了期货市场，就是他们需要通过期货点价来完成整个现货价格的做价，所以他们自然而然就产生了避险需求。

我简单介绍一下基差贸易的流程。我们每天先会对下游的饲料厂和贸易商报出远期各个月份的基差价格，这在全国各个地区是不一样的，它涉及到一些运费还有当地库存的紧张程度等等因素，那么在一个合适的价格下，饲料厂和我们会签基差的合同，通过期货市场定价锁定它的整个成本，最后它的期货价格加上所买的基差价格，就是它最后锁定的现货提货价，到了现货的执行月份会付全款结算提货。

下面谈谈豆粕基差贸易能够给场外期权带来怎样的机会。饲料厂和贸易商产生了避险需求，但是避险手段很单一，这使他们在原料采购尤其是远期的原料采购中处于相对被动的位置，承受的市场风险很大。第三，基差销售的市场也很大，基差销售在我们集团目前豆粕销售占比中大概占50%，国内其他的大型油厂也差不多，可能外资的油厂通过基差销售豆粕的比例大一些。就是说全国大概每年有3000万吨的豆粕是通过基差的方式卖给饲料厂的。如果我们能够把场外期权引入这个市场，那么它的市场潜力是非常大。第三，场外期权的个性化定制，使得在满足不同客户的避险需求时可以收放自如。如果场内期权退出来之后，场外需求还要保持一席之地，个性化服务对它是非常关键的。

为什么油厂和期货公司很难成为一个直接的交易对手。很多期货公司是有很强的交易意愿，我会从油厂的角度谈谈，我们为什么在境内外期权的交易中表示的愿望不是很强烈的。了解这个行业的人知道，大豆压榨是常年处于副利润的行业，即使加上基差，它的边际在0以上就非常难得了，全口径利润为正的时候非常少见，那么在这种情况下，让油厂拿出几十甚至上百每吨的费用买一个期权，显然是不太可能的。有人会问，你是不是可能卖一个期权？我觉得也很难。因为卖期权无非是吃饱的，无非是持保权（音译），这对做套保的客户来说不太适用。对于我们企业来说，现在做的是压榨利润管理，是通过境内外的两个市场进行完全的压榨利润套保，此时通过贴水等方面形成了整个链条的闭合，所以我们通常是不留窗口的，所以也谈不上持保期权。其次还有一个，即使我们有波动率交易的需求，我们也会选择成本最低的交易通道，就目前国内的情况说，我们在CBOE进行场内的期权交易，和在国内进行场外的期权交易相比，无论是流动性方面还是价格方面，显然CBOE是更加有优势的。我们从2013年就开始在这上来做场内的交易，取得的效果还不错，但是虽然大商所场内期权的退出，国内的市场也会趋于完善。

我从油厂的角度，提出一个在豆粕期权方面可以合作的方案。首先，我们针对下游有避险需求的客户进行保价业务，将整个期权的头寸汇总通过比价寻找期货公司来对冲。我们也考虑过是否要组建一个自己的期权交易团队，通过各种手段对冲头寸，但是对于油厂来说，相比于压榨，期权交易并不是很大的业务，单独养一个团队的成本显然比较高，尤其熟悉期权的都知道，身价是挺高的，所以对我们来说成本最低的方案，还是将整个头寸打包，寻找一个交易对手，就相当于我们把这块业务外包给期货公司，让专业的人做专业的人，这样也能提高市场的运行效率。这块我还希望各个期货公司能够建立一个相互授信的无保证金效益，包括拉我们这样的油厂和饲料厂进来，这样能降低整个市场的交易成本。因为刚才嘉宾谈到了，其实期权在初期的推广和交易中，它的困难是非常大的，这点我也深有体会，我就想从整个合作和策略方面，怎么解决这个问题，让整个市场化程度高起来，对大家都有好处的。

我谈一下和场外期权进行市场化交易的模式。我们在推广的时候，会把期权的概念说的更通俗一些，其实我觉得期权这点非常好，你可以把它说的很简单，你可以把它做的很复杂，专业的交易者可以做波动率交易，做对冲，对于一个不专业的交易者，你也可以给他直接说条款，那么我们在向下游推的时候，我们会把期权说的非常简单，大家了解，本质上是期权最基本的四种交易模式，其实我和前面嘉宾的观点一致，初期会推荐下游进行买权多一些。这表现的是参与各方的关系，油厂和饲料厂买卖基差，我们把期权作为一个附加项，聚拢头寸以后，油厂和期货公司进行对冲，最后是油厂、期货公司、饲料厂进行相互的赔付，其实期货公司和饲料厂可以绕过油厂进行交易，但是我相信期货公司更愿意面对的是油厂，而不是下游的分散客户。

此外，我还想谈一个话题，期权在国产大豆中的应用。刚才介绍集团的时候，我没有说，其实我们集团是一家民族企业，所以我们一直很关注国产大豆，而且坚持推广非转基因的大豆，因为现在国产大豆也面临很严重的困难，因为大豆是市场化冲突非常高的品种，国家也不需要在这方面给予大量的补贴，但是即使国家给了补贴，我们依然赚不了多少钱。我们想，是否通过期权的方式，能够真正让金融的衍生品服务到农户，我们也想了一些方法。这就是我们想的策略：首先，国家出台大豆保护价，并向期货公司购买执行价为保护价的看跌期权。期货公司不会向农民收大豆，这工作由我们的农场承担，我们以一定的价格向农民收豆子，在当前的市场情况下，收了是会亏的，期货公司提前向国家收买了执行价为一定价格的看跌期权，如果现在的市场价低于这个价格，每吨应该赔付一定的钱，那么这个钱就是赔付给油厂。我说一下这个方案的好处，这是一个多赢的方案，国家通过这个手段实现了非转基因的保护，使补贴真正到达农民手里，期货公司扩大了场外交易的业务量，实现了相应的收益，油厂尤其是像我们主打非转基因的企业，可以提高非转基因的市场，农民还得到了实惠。所有的权利金可能初期不会完全由国家的补贴支付，因为我在美国调研的时候，我知道美国的农业保险补贴是农民也要出一部分的，但是国家补贴也很大，你愿意参与这个保险的农民，你每吨出一定的价格，以相当低的市场波动率卖给他们一个期权，其中的差额是由国家补，这是多方受益，解决国产大豆收购难的很好途径。

最后，我谈的是期货公司和大豆压榨企业在衍生品交易合作方面的可能。我们不能直接成为交易对手，但是我们可以成为下游企业和期货公司的交易纽带，并且因为我们也可以做一定的风险交易，如果期货公司你有一个大宗的头寸，并且愿意给出一个好的价格，你愿意交易多少都是这个价格，就是你有一个大宗的头寸急于对冲，但是你找不到对手，而且还愿意给出好的价格，这样你可以问我是否愿意对冲，这样比你的成本低一些。现在我知道很多期货公司的风险子公司都做风险套利业务，我们也有开展，尤其是在油脂基差方面，因为我们也有具体的工厂，也需要每天卖油，如果你们有这个需求，我们可以建立一个交易平台，实现低成本的交易。

因为我的领导就坐在下面，我想再给我们的公司打个广告，虽然我们的集团总部在哈尔滨，但是我们在北京、香港、新加坡都设有子公司，我们这些业务是放在北京做的，如果大家有意向，可以直接联系我，下面有我的电话。70年代时，在芝加哥刚推出期权的时候，他们比我们更加艰难，理论刚出来，市场也不成熟，当时CBE的交易席位是1万美元，现在是300万美元，我想说的是，期权市场难，正因为难，有更大的获利空间，中国有最大的豆粕交易市场，如果把期权和豆粕结合起来，我们中国的期权业一定也会发展的非常好。谢谢大家。

刘建民：感谢韩总的精彩报告。下面两位嘉宾分别来自永安资本管理有限公司总经理刘胜喜，鲁证期货股份有限公司机构业务总监冯益朋。下面有请刘总！

刘胜喜：刘胜喜：大家下午好！大家都非常关注风险管理子公司的发展，子公司也通过了将近三年的发展，取得了一定的阶段性成绩。前天，我们中期协在杭州举行了风险管理子公司的会议，也做了一些总结，包括这两年出的问题和取得的成绩，我简单介绍一下永安资本现在从事的业务。2012年12月22号，正式批准了这项业务，最早一批是8家，半年后又增加了12家，一共是20家，在2013年年中进行了注册。简单说一下我们这几年取得的成绩，从销售规模上，2015年做了1.5亿，利润是350万，2014年做了9.6亿规模，利润是2020，2015年做了25.5亿的规模，6300万的利润，人员从最初的15个人，到了目前增加到70个人，注册资金从1.5亿增加到5个亿。我们主要做四项业务，今年可能会有所修改，但是第一项没有修改，这就是仓单服务业务，我们最早的也是最简单的，就是购销，我们所有的基础都是利用购销来实现的。仓单质押的话，现在只做交易所内质押，所外很难做，因为质权和产权的关系很复杂，在当前的现货环境中比较困难，包括我们还有仓单的买断，包括一些个性化的需求，区域现货的互换，以及仓单的期转现。应该讲，这个业务是在2014年做的比较多，尤其是仓单的传统贸易商托盘这方面的工作，我们在前期做的比较多，到了2014年下面以后不怎么做了，我们做的更复杂的就是仓单的串换。

第二项合作套保。新的版本是这个名词还存在，但是这项目业务里只保留了第一项，期货业协会已经把第二项期权单独的独立为场外期权列为了交易模式之一。原来是四项业务，合作套保是把客户的风险转嫁给风险管理公司，刚才韩总讲的，他通过期货公司把一些它的风险转嫁给我们，因为我们有一定的人才，对金融市场的了解，但是下游的产业客户我们并不熟悉，并且是一对多的，也很复杂，包括收粮、销售，这块是他们的擅长，所以我们和它们一结合，这块上就是合作。合作基差，包括风险转嫁可以分为两块，如果是简单的合作基差，我们是两个人一起拿钱，或者一起发现了我们价格被低估或者高估的时候，可以到现货市场一起拿货，然后在期货市场进行保值，包括我们一起出钱进行期现套利，这个叫合作套保。第二项是场外衍生品，通过期权的方式把风险转嫁给我们，由我们单独在期权里做交易，它和我们是对手方，这不是竞争方，是合作伙伴。

第三项定价服务。这三年里我们一直用定价服务，这里面有连续交易、均价交易、长单交易，包括基差现货报价，但是这块新的版本里已经把它取消掉，名字改为了基差贸易，这更准确，对于现货，刚才韩总他们报价已经在油脂，包括我们的豆粕，达到了50%的以基差来报价的模式运转。我们是所有的货物都是按照基差来报价的，现在有20几个主要品种，我们公司都在涉及，我们目前的库存放在69个仓库里，所以这块上来讲，我们每一个品种上我们是按照基差报价。可以这么讲，风险管理子公司在基差报价的领域里，对于好多品种基差报价的大量应用，起到了重要推动作用。像铜的话原来比较成熟，00年前就已经在按照升贴水也就是基差报价了；应该来讲在豆粕、油脂方面，是永安期货和九三油脂在这行业里一直在推动，到目前的来说，让这个行业达到了50、60%以上按基差报价的交易，所以这也是对这个行业的推动。永安资本这两三年在有些领域里，在甲醇、PTA、塑料、PP、PVC、玻璃、沥青、橡胶、黑色、有色等方面，我们全部按照基差来报价，所以说这个角度来讲，基差贸易名称可能更合适一些，这是我们的第四种模式。

这个案例是我们和日钢在铁矿石基差报价里做的案例，当时比较轰动。利用大连商品交易所的铁矿石来做的是全球第一单基差贸易，国外的一些大公司也看到了我们，我到新加坡去的时候，他们专门提到了我们做的这个案例，当时我们也很奇怪，国外在做铁矿石的一些大的客户，也都在关注，这实际上是一种基差的贸易。它解决了一个什么问题？基差的贸易解决了我们原来都是对手方，我好多信息不告诉你，你好多信息不告诉我，大家都知道，钢铁这两天比较火，但是前几年因为不断的下跌，钢铁补价补的很少，‘10补9不足’，导致贸易商集体对河北钢铁集团发公开信，说补的太少，不和它合作了。通过基差报价以后，这种厂家完全可以利用期货市场帮它保值，然后报出基差，这时候就变成了合作伙伴，所有的信息都可以告诉你，因为它已经在期货市场做了保价，所以这种基差贸易的报价，可以说改变了行业竞争性的合伙关系变成了伙伴的合作关系。

这段时间大家比较关注黑色，我们怎么盈利呢？实际上我们在50%左右的利润，是通过基差交易来实现的，也就是说，产品在不同的时间段有不同的价格，包括不同的销区、产区等等，价格都是不一样的，是在不断变化的。比如说钢坯和螺纹钢的套利，就利用钢坯和螺纹钢价格的波动来赚取利润的。这是我们主要的赢利模式，大家会下可以一起探讨。

场外衍生品这块上讲，2014年初我们和大交所在玉米方面，做了一个保险+期货的模式，是市场化比较成功的案例。通过这个试验，我们获得了一定的利益，云天化也和农户也获得了一定的利益，这个案例也是上报到国务院，得到了国家的肯定。中央1号文件里面，粮食方面保险+期货的模式，应该说我们也做了一点的贡献。

未来我们的想法和思路，围绕几个业务，仓单服务在新的模式里是有的，合作套保也有，基差贸易，同时还有一块场内做市商，目前有三家期货公司已经得到了上海证券交易所的批准的做市商。未来我们在几块里，一块是做市商，就是我们的场内做市商；四项业务有个定价服务要改成场外衍生品的服务，这是中期协在刚刚修订中过了两遍，最后的可能是这个模式。另外，我们也关注证券二级市场一块，风险管理子公司也有一些证券方面的客户，还包括一些基金客户也是在做二级市场，所以这块讲我们也在关注，也在少量参与；还有一块产业基金，日钢是重要的合作伙伴，在黑色上，它用铁矿石、焦炭，包括它生产的热卷板和螺纹钢，包括财富投资，我们想联合它通过产业基金的模式进行服务，这是我们的探索。包括下一步可能和九三集团也在这个角度上加强合作。所以总体上我们未来大体上就应该是这种模式，我们可以列出来名字的，大家有七八项。风险管理子公司是一个新兴的公司，探索的路上才走了三年，我们发现在这个过程中仍然有很多需要我们去不断探索，待会儿可以听一下我们热联中邦的劳总，因为他也是我们期现公司前期的探索者，在这个角度上讲，他可能有了新的突破，我们也是在不断探索，我相信这种风险管理子公司的业务，也会不断地向前推进，我会产生出越来越多的满足实体企业的工具，让我们期货公司服务实体企业方面能够走的更长，做的更远。谢谢大家！

刘建民：感谢刘胜喜的精彩发言。下一位嘉宾是冯益朋先生，是鲁证期货股份有限公司机构业务总监。（人物介绍）。

冯益朋：各位领导、来宾，下午好！下面由我就鲁证期货在风险管理的业务上做一些介绍。这是一个新行业，我们还在探索，鲁证期货到今天刚刚摸索出来我们应该怎么做，我们以后的业务定位是在哪里。风险管理公司的业务模式，其实比较相近。我们总结到现在，我们的思路是什么？我们对于这方面的理解，首先应该成为一个现货商，然后发挥我们金融机构的特长，利用我们的金融和衍生品市场来对我们的现金流和场口进行相应的管理，第三步才是结合两个头寸再延伸出我们其他的产品和服务，为实体提供服务，发挥我们的价值。基于这个思路，任何一个同业企业都需要四个不可或缺的能力，一是风控，主要是交易能力、设计能力以及现货能力，其实严格来说现货能力应该是在交易能力里，现在看四个能力中，现货和风控能力是不足的。今天的主题是场外衍生品，所以我在这里讲的模式是鲁证期货在产品设计上，我们在实践当中把我们的场外衍生品和我们其他的常规业务结合的情况。

鲁证经贸是2014年成立的，总部是在济南，但是主要业务是在深圳、上海等。我们的业务定位，是成为场外市场的交易商，场内市场的服务商。至于我们的业务模式，从去年开始，我们主要的精力是转向变成一个优秀的现货商，所以在某些品种上进行了探索，主要是在黑色和农产品以及有色品种进行交易。主要的分布区域是在上海、河北、山东等，覆盖面比较广。

下面我主讲一下业务模式，仓单服务或者说合作套保，之前刘胜喜总解释了很多，我不说了。我们的仓单服务在整个行业出了9个风险，出现风险的主要原因，第一我们不懂现货，货权没有实际掌控，或者说货物的质量和价值没有实际掌握。第二，价格的波动风险。我们在做仓单服务的时候，甚至做代理、采销或者供应链服务的时候，我们有一个保险或者增信的措施。我们在现货的购销合同里，可以约定一定的增信措施，由现货企业付出0.5%的成本，我们来承担20%跌幅以后的风险，换句话说，在正常的仓单服务里，现货企业需要拿出20%的保证金，不管是代理采购还是代理销售，或者是单纯做仓单，需要20%的保证金，但是我对它80%的风险已经做了保险，所以不管如何下跌，它都不需要再给我补充保证金，这对企业而言，它的现金流支出已经固定了，而且更关键的是它的现金流回报也固定了，他知道最差的情况下现金流是怎么样的。这个模式应用比较广，像我们给饲料企业豆粕，可以签一个价格，2500元，2510我卖给它一吨豆粕，而且如果一个月内价格跌了，我会按照原来的价格支付，我们约定价格10%以内，2500供给他，但是在2550以上价格是不做保护的，如果价格低于2500元，我们按照2500元的价格供应豆粕。这是期权简单的变种，就到了我们的现货领域中，但是不要简单地这么看，我们催几年不一定能够催到多大规模的期权，但是通过这个购销合同，很快可以让上下游企业接受。加入了一个简单的变种，把场外衍生品加入到了产品设计中，这样就成为一个结构化的产品，这其实在2008年当时发生金融危机的时候，很多石油航空公司，媒体上炒作的最多，看上去有点类似，但是无非我们是把行业的风险搜集起来，然后到其他的市场上进行对冲。在这里既然牵涉到产品设计，要明确一点，风险不只是上涨或者下跌，对金融机构而言，价格的无序波动就是风险，对产品设计的要求就会更高。我刚才所介绍的可以适用于最简单的交易对手，但是有比较专业的，像在座的几个实体企业，那么我们完全可以把它做的更加丰富。

再往后就是库存管理服务。传统的库存管理，无非是我们帮企业解决了两个问题，第一个问题，解决了它资金的问题，因为有库存，需要完成资金的沟通。第二个问题就是价格的问题，简单来说是库存贬值，那么在做的时候，这个问题实际上进一步延伸成为了一个定价问题，这对我们金融机构而言，我们给它产生的库存管理可以做的是互换。价格管理的方式对我们而言当然是有很多种的，我们可以把它叠加上期权，但是这里有一个问题，我们的期货市场，期货市场往往是远期的，那么基差怎么办？中国基差绝对值的波动率不小于现货年度的波动，那么就意味着基差风险并不小于现货风险，那么让企业把它的现货变成一个基差，没问题，但是面临其他风险，我们再把它变成一个期权，看上去进一步降低的，但是现在的期权还是以期货价格作为期权来决定价格，换句话说基差风险还是有，这个问题怎么解决？这又回到了我刚才最开始说的，我们要首先成为一个现货商，然后我们利用金融公司的专业能力，来对我们的头寸进行相应的设计和处理。你和现货首先需要有现货，如果是有色还好，流动性比较强，我们可以通过合约进行一定的拟合。如果做黑色、油脂，这明显是不成立的。如果我们有一个现货，比如说有色的冶炼企业都有一个原料，是生产企业的库存，大多数的生产企业都需要库存，来维持最基本的生产，只要这个企业不停，它需要这么一个库存，对于贸易的流通企业而言，如果我们只是做投资，那么永远成为不了供应链的金融服务商，因为我们现货头寸。如果有，我们也建立一个能够支撑我们基本服务的库存，这是可以测算出来的。如果我们要建立起一定量钢材的基于现货的服务能力，我们可能需要5万吨库存，那么在某些时间点上，建立库存以后会成为我们的常备设备，所谓现货的期权拟合，无非我们增加现货库存和减少现货库存进行拟合，而在实际现货的采销过程中，现货是发生变化的，为了保障供应而保有库存，库存本身也是规则之间的调控，那么也就是说现货商有库存，本身又具备了以现货来拟合期权的基础物理条件，而我们要做的是来重建这个过程，或者是说我们找一个现货商、贸易公司来进行合作，来完成这个重建过程，这个钢厂是肯定做不了的，还是要和产业链中的贸易公司做。风险管理公司或者已经有一些现货经验的一线老前辈，这些公司有这样的先发优势。我们金融机构所谓的优势只有两点，就是设计和风控，而交易和现货其实都是我们的一个弱点。

最后，其实我们核心的理念是要围绕今天场外衍生品的主题，这里我介绍一下场外衍生品开展的情况。鲁证期货是在2013年底做了业内第一单场外的期权，从开始到现在，我们发现绝大多数的交易量都是和产业合伙人发生的，是很实体企业发生的交易量，主要的品种以油脂行业和黑色行业为主，有色以及农产品白糖行业为辅。当时为什么要侧重于产业链做，就是为了我们以后要把这种服务添加到我们的产品当中，如果仅仅是通过和投资机构或者是做一些股值期货的产品设计，最终可能是往资管或者担保方面发展，发展方向是不一致的。在去年，我们做了名义本金8.4亿元，市场占有份额是17.8%，今年的增长量是比较大的，做这个规模是我们有意识控制规模的前提下，我们发展的很快，但是头寸的风险比较高，因为头寸的移植性非常强，我们实现不了相互对冲。另外是我们的对冲成本抬高了，而且期货市场刚刚开始建立了半年，往好的方向在发展，但是现在还远不强大，但是好消息是，我们去年实现了行业内第一单的拆单，今年这个量在迅速的扩大，所以衍生品市场我们对它是越来越信心的，每年的增长量是在每年5倍，同时相关的交易成本会持续下降，现在我们的交易成本就是最高的交易成本的时候，以后会逐步下降。刚才非常赞同九三韩总提的，我们应该一个圈子，圈子之间实现相互授信，实现一单结算，建立这么一个同业之间的互信圈子，来提高我们这个行业的效率，提高我们的效率，实际上就是降低了这个行业的对冲成本，提高了接单的容量，这是尤其重要的。在这种背景下，从2014年开始，我们召开了第一届中国大宗商品场外衍生品机构合作会议，我们以后每年召开一届，就是为了倡导同业机构加大对于衍生品的发展，同时促进我们之间的一些合作，因为我们认识到在未来服务实体的产品设计里，甚至包括在期权的运作里，都离不开场外衍生品，我们现在只是在做最简单的场外期权相关的研究和市场推广工作，而这是一个未来其他衍生品业务的基础，它加现货一起，未来的空间是非常大的，这也是风险管理公司和那些已经做了很多年的非常优秀的现货公司，他们也在往这方面转，我们唯一有点优势的地方，我希望我们这个行业并且也相信我们能够抓住这个机会。我演讲的内容就是这些，谢谢大家！

刘建民：今天到此为止主题演讲环节全部结束，接下来是两家期货公司和两家实体企业的现场签约仪式。首先是永安期货与九三粮油工业集团公司的战略合作签约仪式。（签约仪式）。

刘建民：下面进入第二环节圆桌论坛，有请这一环节的主持人李金禄。

现在我为大家介绍本次圆桌会议的嘉宾：九三油脂集团公司油脂油料部总经理助理韩少杰；浙江热联中邦投资有限公司董事长劳洪波；保龄宝生物股份有限公司期货投资部总监刘安富；浙江永安资本管理有限公司场外衍生品业务负责人周博；鲁证期货股份有限公司油脂油料事业部负责人李苑；永安期货股份有限公司杭州研究中心负责人王金；鲁证期货股份有限公司研究所负责人孟宪强。

李金禄：首先，给大家介绍一下场外衍生品，我相信对于很多分析师或者说在座的听众，对于场外衍生品几个字有个大概的了解，但是市场到底现在发展如何，具体情况如何，并不是特别了解。第一个问题，请永安的周博，他也是交易所的博士后，在衍生品方面很专业，非常的出色，现在在永安内部期权数理上的报价对冲也是他在做，现在请周博介绍一下，国内场外衍生品发展的状况，大家都在做怎样的模式，或者有哪些问题，先介绍一下。

周博：周博：说起场外，在2014年，我们公司当时和交易所这边合作做的云天化课题开始，也三年了，看着境内场外市场一步步发展起来。从去年情况看，几家子公司包括投资公司的规模看，名义金额有100亿左右，一季度结束以后，从情况来看，目前几家加在一起差不多有100亿，可见这个数字发展多快。刚才鲁证的朋友说发展差不多能呈现5倍的速度，我感觉真的差不多。如果去年是100亿，今年500亿是很正常的事。所以在这里面各家期货公司、子公司的位置，还有投资公司的位置，还有做实体企业，相当于他们在这个链条上的位置，都不尽相同，喜忧参半，我们先说好的，从贸易模式上看，场外模式现在是越来越丰富了，主要分两块，一是经济业务的模式，有些公司做了公开报价，客户群体投机客户、套保户通过报价平台做交易，这是一个模式。还有一个模式，一些有现货背景优势的公司，发展成一些产业链条的模式。现有的模式，我也是深有体会，有些模式是客户倒逼出来的，不是我们主动去研发出来，从我们的角度说，更喜欢把工具和大家介绍清楚。所以现货的客户并不了解什么是期权，期货是什么都不知道，更多喜欢用现货贸易去理解，通过他们的需求，我们也在逐步研究一些现货类的期权，这都是一些创新的模式。再一个维度看，现在市场上两大片的区域，一块是金融范畴，一块是商品范畴。金融范畴，现在市场上比较多的金融产品，贵金属比较多，所以做过场外市场的公司，这一阶段应该接的单子比较多的是挂钩贵金属、黄金的理财产品特别多，这类产品的好处是稳定，收益来源非常稳定，但是也有不好的地方，就是竞争非常激烈，可能是几家一起竞价的。还有一个问题，一般我们对手方可能是一些大的银行或者券商，它要求授信，那对我们资质的要求会比较高，相对于金融类，商品类更多是一些投机、保值的成分相对多一些，但是它的问题在哪里？量非常大，可能单笔的量远远超出我们承受的范围。所以像这一阶段什么最火？黑色最火。名义金额搞一搞也差不多有5000多万，所以对于这种大单来说，实际上各家的消化能力也不太一样，所以发展到目前为止，各个贸易的模式、场外的模式是越来越多，前面几位也都介绍了自己的情况。

说一些不好的情况，面临的问题也非常多，这一阵开会非常频繁，去年碰见的一些问题，今年还是没有改变，比如像税务问题，大部分的风险管理子公司定位还是商贸公司为主，那么场外业务税务怎么处理？既然以商贸为背景，那这些所谓做商品类的场外期权，它的税到底怎么算？还没有明确的定位，这为将来的业务模式也埋下一定的伏笔，或者说现在业务量能不能扩大，也是一个因素。再一个是提到团队建设的问题，各家现在团队建设也不尽相同，有的公司对于场外这个业务，可能定性为一个创新业务，可能扶持的力度多一些。所以具体的一个稳定的赢利模式，需要积累的过程，这个实际上要花多少时间，大家心里也没有数。我这边简要和大家介绍一下基本的情况，各家有各家的问题，各家平台有各家的优势，并不是去抱怨什么，就是说这个事是要往下做的，在推进这个业务的过程中，应该是抓住自己的一些优势，慢慢把这项业务做大做强，这需要过程。我先简单介绍这些。

李金禄：现在场外衍生品市场简单总结下来，就是这么几个特点：一发展阶段还比较浅，大家都是边学边做，都不敢说自己是场外衍生品的专家，在中国这个市场，都是学生的阶段，都是在不断探索学习。第二，由于是这样的情况，人才十分匮乏，一会儿也会谈发展方向和机遇的问题，这对很多的分析师是一个很好的发展路径，因为从国外的发展经验看，场外市场现在看好像是新鲜名词，感觉很时髦，也许不用太久，就会成为一个主流的业务，那个时候对人才的需求是大量的。

第二个话题，现在中央1号文件也对场外衍生品提出了很高的希望和要求，希望我们做好对三农工作的服务，所以我们今天各位嘉宾里，也有很多来自于农产品板块的嘉宾，我们也想听听，农产品方面的期权怎么样能够更好地服务三农。首先有请刘安富。

刘安富：首先感谢永安期货、鲁证期货能够让我有幸参加，这对我们企业来说是个机会。保龄宝公司是以玉米为原料的生物加工企业，多年来农产品玉米的价格是国家托市保护，导致深加工企业年年亏损，作为企业来说，一直在学习，通过期货工具来规避风险，所以我们公司是2014年和永安期货进行结对的学习交流，通过学习以后，针对整个产品，对期货有所了解，期货是个双刃剑，在2015年，董事长提出期权结合期货的提案，结合2014年提的期权加保险，对于企业来讲，企业在经营中自己进行优化结合，所以说我感觉期权对农民也是有保护。玉米前期在杭州举办了玉米大会，当时说玉米价格在1600、1800，看低跌破1000，所以对农民讲是个最大的弊端，那么国家一直提保护农民的利益，怎么保护？通过期货期权并行的前提下，是可以保护农民的利益，同时也可以保护企业的固定利益，因为作为企业它第一是原料供给，第二是生产加工利润，第三是客户需求，我们现在必须每年用很多的精力投入玉米分析，通过与期货公司结合，把成本控制在比较有利的情况下。第二，作为成本利润来讲，目前看作为深加工企业，利润微薄，从2015年12月开始到4月初，都是在亏钱，所以说没有期货结合这个杠杆，是非常不利的。保龄宝通过交易场库的运行，也做了一些工作。我们下游的客户，很多企业已经开始关注做价这块，我们怎么规避风险？结合期权，通过期权降低规避风险。这是我的心得，谢谢大家！

李金禄：农产品方面，期权的使用是非常有意义的，国家以前最简单的方面是收储，相当于国家在免费送给农民一个看跌保险，所有的风险向国家转移，现在大家可以看到，玉米、棉花这么多的库存，没有办法真正根本上去解决供求矛盾的转变，只是把风险从农户手里转到国家手里，但是总有一天是收不动，所以表现为去年玉米价格的大跌，所以这个问题没有根本上解决。现在从政策上开始引导，把产业上的风险向金融市场转化，这是非常有意义的，风险应该是转移到市场，向市场上的投机、套利者去转移，这才是真正的化解。接下来请鲁证期货的李苑来谈谈，有什么好的策略。

李苑：大家好，非常荣幸能有机会来给一块交流农产品期权怎么样服务三农和涉农企业，其实国家一直以来是保护三农，怎么样保护农民利益是放在首要地位，也推出了各项的政策措施，不断推进机制体制的创新。今年年初，中央1号文件也提出了要完善农业保险体系，稳步扩大保险+期货的试点，这已经给我们农产品的期权赋予了一个神圣的使命，也带来了一个更加广大的发展空间。据我们公司现在目前所做的，刚刚提到了保护三农的问题，现在我们已经和国产大豆的合作社提供了保价服务，部分合作社把我们提供的保险转嫁给下游的农户，给他们提供了兜底的保护服务，取得了不错的效果。除此之外，我们还期待提供一些和银行再进行合作，通过国产大豆的仓单，提供抵押融资的服务，由于我们提供了仓单的价格保险，所以银行可以增加它的融资额度，也可以给合作社以及农民更好的融资环境。刚刚提到的是服务三农方面的服务，服务涉农企业的话，我们期货公司这几年来一直也做了大量的工作，发展场外业务，尤其是场外期权怎么服务三农和涉农企业，冯益朋总也提到我们第一单也是农产品期权，是在2014年6月，第二单就是豆粕的期权，当时是和我们国内前10位的饲料企业进行了成交，由此以来，我们就开始不断探索，开始往油厂基差+期权的模式进行推广，刚刚我们九三的韩总也提到了这种模式，我们也是积极推广模式，并且取得了不错的效果，现在也和国内的大型油厂一直推广基差+期权的模式。现在大家也知道，油厂从点价以后再到内盘的套保，再把基差卖出去，可以锁定远期的压榨利润，但是把风险同时转移给了下游，下游客户无论是点价前后都会面临很大的风险，我们现在推出基差+期权的模式，给下游的企业点价前后都提供了保障，促进了基差的销售。比如说，在饲料企业或者贸易商在点价以后，除了可以买入下跌的保险，这样可以给它的豆粕库存进行下跌的保值服务。其次还可以卖出看涨期权，其实在现货上已经具有了多头，就不是裸卖空的头寸，还可以获得库存的增值收益，除此之外，还会有其他的一些用途，比如说用一些期权或者熊市价差的期权组合，我们也是借用饲料企业客户的一句话，他们之所以用期权和基差结合，它的有些想法用期货那以实现，但是用农产品期权就可以丰富它的套期保值的策略。目前我们和油厂合作，成交量将近30万吨，取得了不错的效果，大幅度促进了国内油厂的基差销售，而且给企业规避的价格风险，实现了稳定的盈利。我主要谈这些，谢谢！

李金禄： 我简单补充几个问题，在你们推广的过程中，有没有碰到这么几个问题，你让农产品企业掏一个保险费出来，比如做一个日常贸易或者生产，做日常性付出，现在普遍面临现在下游的客户做买方的时候，因为我们的成本很高，就是买方看到价格，总是会提你的价格太高，这方面鲁证有没有碰到这类问题。

李苑：：确实是这样，刚开始接触饲料企业，它们本来现在生产的利润已经不断压缩，是比较低的水平，所以刚开始进行推广的时候，不光是价格接受不了，可能对于期权保险的概念都很难接受，所以说我们也是进行了大量的培训，一方面是到饲料企业去进行一对一的指导，帮他们设计切入他们生产的采购计划，包括基差点价的结构，点价是多少，了解他们的库存情况，我们会设计多种的策略方案。如果是纯粹买入看跌，平值也好，虚值也好，对于饲料企业都会有一个成本的考虑，所以说有的时候设计策略，也会加入一些组合，可以让他们降低一部分成本，包括在点价以后，是2400的成本，这样的话，其实它做卖看涨2600，一吨的点价获200元的利润，它觉得已经足够了，这样可以把保价降低，这是饲料企业和贸易商经常采取的方式。还有一种是我们可能接了大量的豆粕期权的单子，在基差点价前后，有的是买看涨、卖看低等等各种组合，所以我们会相对对冲，因为量做大以后，可能会略微降低他们的成本。当然，您提到的刚开始确实是很难接受，也是不断地一个摸索过程，我也希望期货公司之间能够加强合作，这样可以不断对冲，互相转单，对冲风险，也可以给农民也好，合作社也好，涉农企业也好，上下游企业，提供更低的保值成本，规避他们的风险和锁定利润。

李金禄：我是深有感触，其实价格这个问题总是业务推进过程中不可避免的问题，现在的问题更多是市场认识的问题，我可以举个简单的例子，螺纹钢，2000多元，按照一个月的平值的期权，在前段时间是30元，基本上各家的报价差不多，最近涨到90元，但是有客户问我，你能不能5元卖我。其实是他对这个东西的认识问题，期权是有一个基本定价的公式，是有个理论定价，不可能无限制的便宜下去，那这东西就会有大量的人来买，自然价格就买上来了。我在培训方面倒有一个建议，这一两年的推广都是在期货公司圈里，我觉得以后可以加强针对企业、客户的培训，他们的思想对于场外衍生品的认识端正起来了，对待这些价格、策略有一个科学合理的认识，我觉得市场活跃起来就会很快，参与者多了以后，我们期货公司的交易成本、对冲成本自然就降下来了，这样我们报的买卖价差就会尽量缩小，尽可能接近理论定价。刚才说的培训非常对，这对我们来说必不可少。

第三个问题，基差点价在我们有色行业已经非常普遍，现在在油脂油料板块也是在不断兴起，但是对于很多其他板块，比如像黑色、化工接触的比较浅，这个环节请韩总谈谈期现套利，我们也做期现套利，但是在油脂油料还不太了解，九三在期现结合、套利方面有哪些成功经验，请分享一下。

韩少杰：我觉得问错人了，劳总就坐在身边，怎么敢说期现套利，请老总先说。

劳洪波：我们公司的特点是做套利、期现这块，我现在的公司做了一个很大的变化，我就想成为一个贸易公司，刚才鲁证的同行所讲的，我首先要成为一个贸易公司。原来我所谓的期现，实际上贸易是为了投资服务，我本质上还是投资公司，那么现在的话，我想做一个真正的贸易公司，投资为了贸易来服务，这是很大的一个转变。我为什么要这么做，我讲一个比喻，就像互联网一样，支付宝和银泰百货，支付宝很好，但是银泰百货不用你，你也没有用，所以我先做银泰百货，然后等着支付宝来收购我。我希望先做实体，然后在实体的基础上运用比较轻的东西，我想先把重的东西做会，再做轻的东西。所以抱着这样的想法，我去年从期货行业跳到了黑色行业，黑色行业市场效率低很多。刚才讲到很多，比如说市场培育，对于油脂行业说，你培育的难度相对于黑色行业要容易多得多。我不培育你来做基差贸易，首先我来做基差贸易，我以一个一个最笨的方法做起来，我学会如何来做贸易，所以我对贸易的理解是从四个层次来理解：第一个层面，我就忘记我是一个懂期货的人，我首先假设这个品种是没有期货，我是如何来做贸易，就是获得买卖价差，我怎么样来获得更低买的东西，再加多少钱卖给我的用户，如果这个行业告诉我买卖价差永远是负的，那这行业别去做了，这是我对贸易最基本的理解，那么在这样的情况，和现货商一样，有的时候有一些期货工具能给我贸易带来帮助，那我利用一些期货工具，那不是套利，那是期现结合，我是用期货的衍生品工具为我贸易的主体服务，这是我所认为的贸易第一个层面。第二个层面，我怎么样把我传统的贸易变成一个基差的贸易。那么基差的贸易我认为是一个相对比较成熟的市场里的相对比较先进的贸易方式，但我也不排斥传统贸易，传统贸易生存了这么久，也有它的道理在里面，但是在这个基础上，因为我是期货行业出来的，我可以比较好的运用基差贸易的工具，第二个层面我认为就是基差贸易。第三个层面，我如果能够做好1和2，实际上来说，我对这个行业就有比较大的把握，那个时候我做一些对价格的判断，其实是有比较大的优势，然后我有更多的手段可以实现我的判断，这实现的效率会很高，这是贸易的第三个层面。第四个层面，随着行业整合的完毕，如果我通过这样的贸易方式在这个行业具有一定的规模、一定的市场定位，实际上是未来我在这行业是具有行业价值的。我梦想未来在行业整合完了以后，我肯定不可能成为九三这么伟大的企业，但是我如果能够活下来，或者成为九三这么大企业的组成部分。那么从这样的流程上来走，我现在的定位是从下往上慢慢走，这样是我的走法。这样的做法和今天场外衍生品看似没有关系，但实际上是有关系的，一个，我对前半部分所有的事情都是在做场外，第二，我对场外衍生品有自己的认识，我接受风险管理子公司的服务，我有更多的心得，现在的问题是场外衍生品是非常好的东西，但是它和它的客户有距离，那么我可以成为一个比一般的客户更好的客户，我们的交易价差如果有我的存在，可以更容易来达到，或者是我更容易来提升出我行业真正的诉求和衍生品提供服务商来进行沟通，能够设计出更符合我要求的产品，所以说我在这个意义上说，我以后要努力成为我们的交易对手，成为一个好的交易对手，为我们场外衍生品服务。

韩少杰：劳总说的很深，我就补充两句。其实刚才有一块，一下子说到我心坎里，就是大豆压榨企业，贸易不赚钱，然后我们还一直在做的企业，因为大家都知道，大豆压榨是一个常年负利润的行业，平均一顿亏100元，可能加工100万吨就是先锁定了100亿的亏损，得先把这个坑添掉才考虑赚钱的事。大豆压榨套保的本身，要完成很多的步骤才能锁定你的利润，而且市场常年不能给你正利润，所以选择时机非常重要。我们的加工能力是很强的，这样就能力带来一定的优势，如果说30元别人不愿意做，我可以做，它跌到负50，我等于在期货上赚了30，我的加工能力很强，我可以做大，这样我的边际风险就打平了，这其实就是我们已经在负利润的情况下，怎么做你的压榨利润管理，我们只所以要向下游推基差，也是为了能对我们远期的现货实现一个更好的锁定，因为毕竟基差各地是不一样的，留到最后也是你的窗口，刚才也说过，基差的波动率可能最终看起来年化并不小于期货的波动率，那我们做了完全的套保，你先把各方面的利润锁住了，然后通过在市场上的跨品种套利等来摸平损失。大概就是这样。

李金禄：在油脂方面，九三是行业里的专家，这方面还要向韩总多学习。劳总刚才提到说，你们现在有场外衍生品交易，但是你和企业真正的需要有一定的距离，我记得去年年底我去劳总那里拜访，我和他介绍，说业内开始做场外期权，我给他介绍怎么回事，你怎么买卖，亏就是亏期权费，很理论化介绍以后，劳总就提出，你讲给我是能听懂，但是你如果给贸易部门的经理说，他根本不知道听完你这个东西以后他该干吗，现在很多的工作还是停留在，比如说我是卖鸡蛋的，但是客户想吃番茄炒鸡蛋，所以还差了一道。所以我们应该把场外期权融入到经营、贸易当中去，这对我们是非常大的启发，所以我们最近的模式中已经不是简单地做一个和客户的场外期权买卖。你和客户做融资的时候，在有些品种上，我们可以做到客户的一批货融给我们，我收取一定的资金成本，这比市场的资金成本偏低，同时可以免费送你一个看跌期权，我们可以做到这样的程度。这种一是解决了客户的融资需求，同时我们结合了我们期现套利的能力解决权利金的问题。另外一个例子，前年做了第一单的铁矿石基差贸易，现货马上交出去，然后再来点价。现在我们可以做远期的点价，我们的很多品种有主力合约，客户想买1、5、9合约是可以的，但是除了主力合约以外的是没有的，但是现在我们能做。其实从广义上讲，也属于衍生品的范畴，刚才劳总也提到，看似很多话题跳出了场外，其实都没有，因为场外这两个字说大可大，说小可小，现货贸易都可以理解为场外贸易，我们也非常赞同劳总的发展路径，我们也是朝着把实体、现货做好，再延伸出更加合理的衍生品的交易方式。

前面几位行业内的专家和大家介绍了很多衍生品的交易经验看法，结合今天论坛的主题，分析师，它们可能在场外衍生品方面有很多努力要做，今天请到了永安和鲁证两个研究院，请他们谈谈在分析师有哪些机遇和挑战，首先请孟宪强来谈谈。

孟宪强：这个问题在论坛上讨论比较热烈，期货行业在2014年创新业务颁布以来，创新业务发展比较快，相应期货的分析师的职责和定位也发生了很大的变化，对分析师的个人发展也提出了挑战。以前分析师可能只需要面对公司客户，现在期货分析师还要为公司的很多创新业务，比如说像场外衍生品业务，期货子公司的业务，包括资管业务等提供他们内部的服务，所以从这个角度说，给期货分析师提出了更高的要求。下面我简单谈谈怎么样来提高期货分析师的能力，来服务场外衍生品的业务。

第一，贴近现货。期货公司的分析师有短板，他对现货行业了解相对比较薄弱，其实构成了他对整个行情判断以及后续的服务有很大的约束，所以第一，要让分析师贴近现货，因为场外衍生品需求一定是在实际的企业当中来的，而你如果说隔这个很特别远，是没有办法发现这个需求的。从另外一个角度，我给我们分析师的定位，就是你要对产业和现货有非常熟悉的了解，在这个基础之上，把这些数据和信息整理之后，得出有效地相对准确的预判，在这个基础之上，你要给公司内部以及给企业的客户，要去分析他们的需求，真正提出能够解决他们问题的方案来，这是我给我们分析师的定位。所以说贴近现货以后，分析师能够了解到这个需求，能够综合运用他对期货和场外衍生品的理解，把这种工具运用好，提出真正能够接地气的方案。

第二，要实践。期货公司创新业务开展以来，给分析师的实践提供了非常好的机会，现在自己都开始做这个业务了，而我们研究所这边也和场外衍生品部门也积极配合开展业务，主要从几个方面：第一从营销方面。因为期货分析师，我们要求他要对场外衍生品的业务了解和熟悉，所以说我们在营销的过程中，我们也相应地去他对应的行业企业中提供一些，比如说市场开发人员不太擅长的东西。第二方面是定价。场外这边如果给客户报价的时候，往往会和我们来聊一下，就是说你对这个品种未来的行情大致的判断，这样才能相对让你波动率风险小一些。再一个就是交易方面，我们也能够提供一些建议，因为像最近的黑色波动率这么大，有一些场外业务可能做了业务以后，收期权费上下涨停跌停可能都没了，所以在交易方面，这个问题可以通过一些主观性的场口来解决，当然这也是有风险的，但是毕竟是能解决这些问题的可能途径，所以说大概从这三个角度，要通过实践来提高你服务场外衍生品的能力。

第三，考核。考核问题也一直是困扰我们对分析师评价的重要问题，因为分析师的工作很难量化，原来只是服务客户，现在相对来说考核的探索有了基础，在于期货公司自己开展业务了，所以我们对分析师的考核，尽量以结果来考核，就是你能创造多大价值。场外衍生品是我们里面重要的组成部分，就是说你为场外衍生品部做了多少场外的业务，一些定价和交易过程中，通过你的这些有效建议，能够为场外创造多少利润，这作为考核里重要的部分，从而引导分析师让它的研究创造价值。所以这三个方面是强化考核的引导作用。

李金禄：我补充一个，你们现在研究所从人才输送上，有没有为鲁证期的衍生品团队输送过人才的情况，有吗？

孟宪强：我们现在衍生品部的负责人，原来也是从研究所量化出去的，这是一方面。我们研究所不仅为场外服务，也为期权子公司、资管服务，比如说现在的事业部，包括李总也是从我们的研究口出去的，所以说企业里也有研究员，其实研究是非常重要的环节，所以优秀研究员的发展机遇也是非常广阔的。下面请永安的王金谈谈，永安在人才培养方面对衍生品给予支持。

王金：这两年期货行业的创新业务发展很快，所以分析师的职责也在发生变化，具体怎样定位，也是需要探讨的问题。从我们的角度看，一个主要的出发点还是要以客户的需求来定位我们的研究，这是非常重要的。确实，刚才也讲了，包括现在很多期货研究所的研究工作，还是主要定位在行情分析上，永安会做一些对冲套利的研究，但是主要的研究标的也都是集中在盘面的机会，实际上实体的需求是非常多样化的。而行情分析仅仅是企业需求很小的一个方面，而企业对风险管理的需求是非常大的，这块的话，通过单纯的期货保值，不能完全满足他们的需求，打个比方，中西部的一些企业，他们怎么样来进行风险管理，包括我们的一些非标品种，他们怎么样利用我们的期货市场来进行风险管理，这实际上就涉及到一些品种间价差的研究和分析.同时基准地的基准品单纯的期货保值也不能满足他们的需求，所以我们给他们设计一些场外期权，进行保价，而有些企业可能不仅需要保绝对价格还要保区间或者保均价，这些都对我们的研究提出了更多的要求，实际上我觉得对我们研究员来说，也是一个机遇，因为现在看大部分研究所，它的收入来源主要还是集中在经纪业务的收入，有些可能还需要公司一定的补贴，所以说可能场外业务的发展，给我们很好的机遇，我们和风险子公司的结合可以提供一些考核的机制，另外一方面现在很多期货公司的投资咨询业务，推进了很多年，但是效果一直不好，这里面一个很主要的原因，就是我们投资咨询的产品没有和企业真正的需求结合起来，所以我觉得现在对我们研究员来说，我们的要求一方面是和现货子公司业务相结合，一是和产业客户相结合，了解客户需求的基础上再进行研究。而假如我们和客户结合好了，那么我们对行情研究把握性也会更大一些。这是我们的主要看法。

李金禄：下面一个话题，现在发现有些企业慢慢思路也在转型，觉得场外衍生品确实很重要，因为来做这块，有这个意识但是没有人，这个团队怎么搭建，这方面对于很多企业来讲也是很大的问题。现在请劳洪波来介绍一下，这几年他们在团队引进做了很多的投入，在场外衍生品领域，也是热联中邦很重视的方面。

劳洪波：这个问题不太好回答，因为场外衍生品这块，在我的心中来说，我是很重视这块，但是我们确实目前没有大规模的投入，因为我们的公司精力还有限，我们现在重要的精力还放在现货贸易这块，所以我现在重点是在做我现货贸易的团队，我大概可以分享一下，我怎么样来建立现货基差贸易的团队的方式。我原来和大股东一块合作的时候，原来也会和大股东的兄弟公司进行合作，现在慢慢一个公司要完全独立起来，要形成一个闭环，所以今年我大规模建立自己的贸易、销售团队，到今年年底全国有14个城市会建立我的销售网络，我所建的点是符合我的理念的点，我这个点不仅是为了完成货物销售的任务，更要体现信息的采集，对杭州逻辑系统的修正，这个权重要大于我对它的货物采购、买卖的诉求，所以说我对这10几个点的团队是很重视。我未来的想法，杭州的任何一个研究中心研究员，他如果到任何一个点上，都能和任何一个点上的现货负责人进行互换，这样我的目的就达到了，但是现在会碰到非常多的问题，第一个大的问题，我现在的研究员也在不断的引进，但是我们的研究员流失的也非常严重，好几个风险管理子公司把我们的人挖走了，但是我觉得这是正常的，我现在在思索，如何流水线一样形成我现在所需要、符合我理念的研究员+现货负责人，是两位一体的人，不止一个，起码要20个，而这20个培养完了以后，他是不是能够留在我这边，这是对我来说非常大的课题，现在我是采用这三个方面来建我这个团队。第一个，我是分层面的理解，因为我的点不可能完善一个，我再做第二个，可能点是铺开的，但是我的点分成四个层次，第一层次达到什么目的，第二层次达到什么目的，第一层次在飞速成长的过程中，另外几个层次也在提高，只不过提高的速度比较慢，我对它的要求也不是很高。第二个，我要善于用第一层次的人做老师，做成教师团来帮助第二、第三层次的人提高。如果第一层次的人懂了以后，再教后面层次的人，比我们研究员去教会好的多。第三，以后要强行实行我的研究员和现货负责人的轮换。一个研究员得完成在现货点上的销售、研究任务，然后我也会把现货点上的人拿到杭州来，给他负责一个方面的研究任务，强行得适应这个，试图用这样的方式能够成批量地培养我所希望的团队。

李金禄：劳总的想法和我们现在内部的想法也是不谋而合。之前也在说，下面的研究员和投资部的人可以相互轮换，也许会有一个重新的提升和认识，所以劳总提的这个方面是应该去加强探索。下面请周博简单介绍一下，我们内部都有哪些岗位，每个岗位的职责如何，给分析师做个参考。

周博：这个问题蛮尖锐。从组建团队的角度说，利润和成本一直是矛盾体，我们组建团队，从我的角度要考虑我做这个事挣的钱能否养得活这个团队，去年我的团队就两个人，一年下来有100万的毛利勉强支撑住，今年如果说这个模式稳定下来，那我是有信心把这个团队继续扩大多5人或者是8人，这都是有可能的，所以我们也是按照这个进度去做，目前我这边的人员是有5人，具体分工是前台2个人，中台对冲的有2个人，还有一个是后台。从业务职能上看，刚才劳总也提到，他是想尽力成为一个合格的对手方或需求方，实际上我们前台的任务是要把他发展成为一个帮助客户提炼出需求的人，这是我们对前台的要求。对于这个要求说起来也不容易，我引用之前资本另外一位副总的一句话，他对他们的业务人员要求，既要懂期货，又要懂现货，还要懂期权，和现货商讲期货，和期货商讲现货，和两个都懂的讲期权，就不信你每个都懂。对于我们中台人员来说，主要的责任是交易，这块可深可浅，从我们的交易逻辑看，一说出来大家都知道，就是对冲，但是我可以告诉大家，完全按照对冲或者机械化做，基本上挣不到钱的，还是要有一定的敞口，或者说所谓的完全对冲也是基本不可能实现，敞口一定是要加上人为判断。我们对中台人员的要求，建模、计算、操作的临时反映能力是非常强的，还要有一定的风险承受能力。后台相对来说要细心，业务层面，是把下单、合同制作放在这里，当然随着业务的发展，对后台的要求可能还要掌握相关法务的知识，场外这块的最大风险不一定在对冲、交易，这块风险是可控的，但是不可控的是信用风险，现在量还小，经历少，但在国外已经发生过。有的公司和交易对手交易完以后，对手违约了，那怎么办？打官司，最后发现交易的对手方根本没有资质做场外衍生品，根据这条就认赔。这是我们部门的设置，在这个之外还要加一个就是风控。从设置角度，他和我们交易的业务部门是隔离开的，他的职能是要把握住我们这块交易的风险，及时和领导汇报，也是分三个层次，因为这块的人才相对非常稀缺，国际市场风控人员也是非常吃香的。从国内情况看，所谓的风控更多都是一种制度风控、事前风控为主，真正到场外期权，对他的要求是事中风控，一开始可能要读懂我们的头寸，了解我们的意图，分析出盈亏；第二个层面，在这个基础上对领导做出汇报，能看出风险造成的损失程度，做出止损行动；最高层面是在这个基础上给出解释的方案，对他的要求无论是技术还是法务，都要懂一些，这个难度就非常大。总的来说，场外这块业务看，目前还是发展的阶段，事前事中事后都是培养的过程中，从人才的培养来说，研究部门的人员都是很好的选择，具体的出路和方向是要看兴趣所在。这是我们公司情况的简单介绍。

李金禄：相信各家期货公司和我们的情况也是差不多一致的，基本上这样一个部门队伍的设置，包括现在对于人才的渴望，都是比较相似的，这也刚好是我们分析师论坛给分析师提供了新的发展方向。论坛到最后环节，最后一个问题请两位企业的专家简单总结一下，场外衍生品未来发展的前景，包括两位对我们业务有哪些建议供我们参考。

刘安富：因为场外期权也是今年刚接触，在2015年永安资本等公司都进行了不同形式的交流，毕竟期权对于人才来讲，在我们企业是非常缺少的，套利保值刚刚会做，对做场外期权需要一个很大一个弥补的一块，人才这块企业是非常欢迎的。其一，在企业的测算过程中，我们进行了测算，本身淀粉的利润非常低，所以在测算过程中发现期权的费用偏高，远远高于我们预想，所以这样的话，如果买期权，一测算还不如不买，因为风险反而放大了，当时保证了，但是到后期看，等于变相把风险加大了。其二，对于实体企业，希望期货公司和交易所能推出多品种的期权，加上一些保险，这样为实体企业进行更深一步的安全防范，同时也是为期货公司和交易所增加了客户，奠定了国内期货市场的繁荣。因为国际市场所有的百年企业、国际公司都是利用期货期权的衍生品进行套期保值，目前国内很多企业对期货和期权的认识不足，导致国内企业在整个经营过程中风险非常大，尤其近两年经济形势差，导致很多企业面临倒闭的风险，在我们淀粉行业有很多这样的例子，所以希望交易所和期货公司为实体企业提供更好的机会。谢谢大家！

韩少杰：就刚才话题说两句，其实我觉得今年有一个对场外期权比较大的冲击，就是场内期权要上了，这有利也有弊，有利就是我们觉得场外期权多了一个对冲的手段，可以很直接地在场内对冲掉，有弊就是场外期权的价格流动性肯定不如场内，我想场外期权可以走什么样的差异化道路，首先你可以推出一些经过打包后的复杂期权，像一些外资投行都来找过我们推销这种产品，比如说现在是1000美分，然后我保你，我给你980的价格，如果跌破950，你要双倍进货，如果涨到1100，你直接拿利润走，头寸再自己去做，我觉得它其实可能就是让你做多了一个期货，但是它不收你的权益金，这时你给客户介绍的时候，它的接受度可能非常高，我作为一个天然的买方，我没拿出任何的成本，我可以比现在的市值低买，涨高了还有钱拿，你一算加入你合理的利润，你也是挣钱的，这是很好的方式。再一个，因为大连可以在其他的月份上相办法，女孩子为什么会买很贵的包，其实是一个差异化，这个包谁都有就不买了，她就是为了表明我和别人是不一样的，所以场外期权也可以这样，我给你的什么条款，你都可以走差异化的道理，就像苹果手机卖的贵，大家还是很多人买，就因为它的差异化做的好，你买了就代表我是白领，你做的场外期权，好像我走入了一个比较尖端的领域，我对我企业的套期保值的风险管控更好，就得针对企业设计这样的方案。

李金禄：谢谢韩总。今天论坛所有设计的问题环节结束，我相信在座的各位听众，收获丰厚。现在我们所探讨的场外期权、基差交易，这是广义的场外市场的一个很小的组成部分，也许两年后、三年后我们再坐在这里，再来畅谈这些话题的时候，发现说的东西和现在大不相同，因为这个市场发展起来会非常快，这也是对我们的分析师团队提出了非常高的要求，我相信咱们期货公司的分析师听了会议以后，兴奋的同时也感受到了一些压力，但是我相信我们这个业务在国家有关部门、交易所、协会以及整个期货行业的共同支持和努力下，未来也会走的更好。再次感谢论坛环节的各位嘉宾，有请各位嘉宾入座。谢谢！本次论坛到此结束，谢谢各位！