自3月中旬以来，伴随着资金利率水平的止跌回升，国债收益率也水涨船高。继中长期债券之后，中短端债券收益率也开始逐渐走高。与此同时，国债期货价格明显承压，且远月合约呈现较为明显的破位下跌格局。短期来看，在国内资金环境整体相对紧张的氛围下，期债市场仍将维持疲弱态势。

流动性整体紧张，央行维稳为主

自3月中旬以来，国内资金利率水平不断走高。在一季度的季节性压力过后，资金环境大幅收缩的压力缓解。同时，央行也相应减弱了公开市场操作的规模和节奏，整体维稳为主。伴随着最近几周MLF定向调控工具的大量到期，央行通过公开市场操作对冲MLF到期压力。自3月中旬至今，两周Shibor已上涨25个基点左右，其他期限Shibor也维持平稳上升状况。更为明显的是，利率互换市场的波动也有所加大，昨日国内1年期、2年期、4年期和5年期利率互换水平纷纷涨至最近10个月以来的高点。其中，5年期IRS利率水平盘中超过3%，且有继续向上趋势。1年期IRS上涨至2.67%，日涨幅达14.5个基点。虽然昨日央行进行了1800亿元逆回购，实现当日净投放1500亿元，但资金利率水平并未明显缓解，延续了近期缓慢反弹的状态。

短期来看，央行无意通过简单的“双降”模式大规模放水。且从央行公开市场操作的频率和规模来看，也整体以平稳为主。因此，在央行相对中性的干预下，国内资金流动性短期仍将维持缓慢回升的状况。考虑到美联储6月议息决议和国内季节性的资金压力又将到来，预计整体资金环境出现大幅放松的可能性较低。

国债收益率曲线陡峭化进程暂缓

3月中旬以来，10年期国债收益率率先从2.81%左右的低点附近开始反弹。4月开始，中短端国债收益率的上涨也接踵而至。昨日5年期国债现券收益率上涨至2.76%上方，10年期国债收益率上涨至2.93%上方，分别较前期低点上涨30bp和12bp左右。因此，可以看出，资金流动性的短期波动对本就处于价格顶部位置的国债价格带来向下压力。加上近期持续火爆的大宗商品市场吸引资金流入，国债期货价格出现加速下跌在所难免。

随着中短端收益率的上涨，国债收益率曲线陡峭化的进程也暂告一段落，10年期和1年期国债收益率利差由最高点的76bp回落至60—70bp的区间，10—5年期国债收益率利差由最高点的41bp回落至15—20bp区间。我们认为，短期在国债收益率整体回升的氛围中，曲线陡峭化进程也暂时放缓。

近期持续向好的经济数据给美联储6月加息预期的增强提供了条件，本周也将公布4月利率决议。虽然市场短期预期4月加息的概率不大，但需重点关注会议释放的政策预期变化带来的影响。国内A股短期重回振荡的氛围中，若避险情绪上升，将给期债价格带来支撑。

从更偏中期的角度来看，虽然现在谈季末资金压力还为时尚早，但是4月流动性维持平稳的压力也不小。如果5月资金紧张情绪开始发酵，那么对于期债价格也将产生不小的影响。

综上，我们认为在当前流动性整体偏紧的氛围中，国债期货价格易跌难涨。预计近月合约价格相对抗跌，远期合约相对承压。风险因子方面，关注美联储议息决议和季末的流动性压力。