近期，在信用风险担忧升温，金融行业即将推行“营改增”等多因素作用下，债市流动性遭到冲击，同时大宗商品市场大涨挤压债市，期债市场自从4月中旬起加速下跌，市场对于债牛的“信仰”开始逐步动摇。

债市走熊概率较低

低利率是维持经济复苏的前提，债市趋势走熊的概率较低。虽然年初以来资产价格如一线地产和大宗商品价格大幅走高，但是中长期国债收益率表现较为抗跌，10年期国债收益率仅从年初低点2.7%上行至目前的2.95%左右，回归至2015年12月时的水平。资产价格走高，而债市相对抗跌，这是由于当前流动性相对宽松和融资成本较低，这和2015年上半年时有异曲同工之处。2015年上半年股市大涨，上证综指一度从3200点附近飙升至5000点上方，而10年国债收益率保持在3.3%—3.7%之间波动，风险资产价格回升并未带动无风险利率的走高，反映出债券市场对于经济增长短期复苏较为谨慎。

如果债市出现趋势性调整或者流动性收紧，大宗商品等资产价格的上涨基础也会动摇。从目前资产价格走势来看，一线城市地产新政实施后，短期降温作用有所显现，虽然资金对大宗商的偏好尚未证伪，但大宗商品价格波动已经有明显放大，对于债市的边际利空有所减轻。

信用风险冲击将趋弱

近期信用利差走扩，信用债遭遇抛售，这对于国债的负面作用明显，笔者认为后市信用风险对债市的冲击或将趋弱。具体来看，近期信用债遭遇抛售的原因主要在于两方面：信用风险事件的增加和金融业将于5月1日起推行“营改增”。截至目前，今年信用债违约事件已经有二十多起，违约主体集中在钢铁、煤炭等产能过剩行业，刚兑预期已逐步被打破，但市场尚未形成债市系统性违约的预期，在4月上旬发生多起信用债违约事件，信用利差仅是小幅走扩。

近期影响信用债调整的催化剂或在于“营改增”即将实施。由于国债实行免税政策，“营改增”的主要影响在于金融债和信用债等非国债。针对非国债而言，“营改增”面临税收成本的增加，对银行配置户来说，以往利息收入缴纳的5.5%营业税将改为缴纳6%的增值税。中长期来看，5月1日即将实施的“营改增”将会凸显国债的免税效应，短期而言，或引发了机构的调仓和信用债等的抛售行为，国债跟随信用债下跌有被错杀的嫌疑。

基本面预期难证伪

短期内，经济增长复苏和通胀改善的预期仍难以证伪，债市趋势走强的时机未到。大宗商品同比出现显著改善，CRB指数同比增长已经由去年的-15%回升至零附近，南华综合指数同比增速由去年的-20%附近回升至10%左右。近期仔猪价格和猪肉价格同比增速仅小幅回落。通胀数据和经济增长或难以出现显著回落，基本面预期尚未看到被逆转的迹象。

总体来看，信用风险对流动性的冲击或趋弱，国债安全性和免税效应有望凸显，同时10年国债收益率目前已经接近3%关口，债券市场调整空间或受限，建议投资者寻找轻仓逢低买入的波段操作机会。