远期合约跌幅较大，市场看空氛围较浓

一季度经济数据好于预期、央行宽松货币政策空间越来越小、巨额地方政府债供给、大量债券违约等因素对债市不断形成冲击。从技术上看，期债已连续多日贴水现券，IRR持续呈现负值，远月合约跌幅远超近月合约，显示市场对后市较为悲观。在各种因素的不断作用下，短期期债继续调整将是大概率事件。

政策无放松长期流动性信号

仔细梳理下今年央行货币政策，可以看出央行近期真正执行了稳健的货币政策，即保持市场较为稳定的流动性。过去两年，央行虽然也坚称执行稳健货币政策基调，但事实执行相对宽松的货币政策，仅2015年就六次降准、五次降息，其宽松力度不可谓不大。进入2016年后，除在全球金融市场一片哀鸿遍野的时候进行过一次降准，至今无任何加大宽松力度的信号出现。近期央行频频通过逆回购及MLF操作，向市场投放较大的流动性。但通过逆回购释放的流动性，央行会很快回收。目前看央行公开市场释放流动性仅为熨平短期资金波动，且无放松长期流动性信号出现。

从近期市场利率表现来看，央行货币政策开始显露收紧意向。近期货币市场利率重心较去年已有所抬升，且有继续抬升之意。国家统计局27日公布数据显示，1—3月，全国规模以上工业企业实现利润总额13421.5亿元，同比增长7.4%，增速比1—2月份提高2.6个百分点。2016年以来利润总额的增长连续由负转正，打破2015年全年下跌的趋势，体现了国内工业企业整体的盈利能力有改善的迹象。虽然我们目前无法得出经济企稳的结论，但短期的回暖将对债市形成短期利空。

大量债券违约，市场看空情绪严重

由于中国经济增长放缓，去库存、去杠杆、去产能的深重压力令企业盈利能力和融资能力恶化。中国债市信用风险，在宏观经济和企业基本面恶化的背景下加速爆发。年初至今，已经至少有7家公司在公募债市违约，超过去年全年。刚经历了近两年牛市的信用债投资者好比“冷水浇头”。彭博汇总数据显示，4月境内债市至少已有1173.8亿元人民币债券取消或延迟发行，为去年同期三倍以上。

避险情绪已经引发信用债市场出现调整。今年3月以来，随着违约风险加速爆发，主体评级为AA+/AA/AA-的企业债收益率与同期限无风险利率之差较年初的低位扩大，其中低评级的AA-级企业债与国债收益率信用价差扩大势头尤为明显。截至上周五，二级市场债券收益率已连续三周回升，同时信用利差与高低等级间评级利差明显扩大。短期内信用风险抬升仍将持续影响债券市场，在拉低一级市场活跃程度的同时，也将对二级市场的流动性造成一定影响。

期债贴水现券已持续很长一段时间，无论五年期国债期货，还是十年期国债期货，其对应可交割券的IRR（隐含回购利率）几乎全部为负值。这意味着买入现券，同时从期货市场卖出期货持有至交割，这一过程将是负收益。期货两个基本功能之一就是价格发现，这可以解读为期货市场的看跌信号。对期债而言，其远月合约跌幅大大超过近月合约，远期看跌更为明显，市场看空情绪较为严重。

综上来看，经济基本面短期回暖，在一定程度上抑制利率的继续下跌。由于通胀压力、人民币贬值等因素，令央行货币政策空间趋小，央行货币政策基调的微调将加大利率上涨的压力。且地方政府债的巨额供给始终如悬在债市头上的达摩克利斯之剑，加上债市违约的不断爆发，信用利差的扩大，必将拉高利率债的收益。多重利空因素下，债市调整或许只是时间问题。