近两个星期以来，沪胶再度成为国内期货市场最引人关注的明星品种，其中多空资金的对垒博弈尤其吸引眼球。11月11日开始，沪胶逐步走出前期密集盘整平台向上突破，新主力1003合约连续刷新年内高点，目前胶价已经超越了金融危机之前的水平。全球经济只是在复苏的过程当中，但是从当前市场充斥的一致乐观氛围来看，百年一遇的金融危机似乎已经烟消云散无人提及。炒作经济复苏，炒作虚拟通胀，盲目做多的情绪已经泛滥于市场，连续的上涨冲昏了越来越多投资者的头脑，无视全球商品库存大量积压的基本面，无视经济仍然存在二次探底的风险，这本身就是一件匪夷所思的事情。我们相信经济复苏绝对不是朝夕之事，虚幻炒作所鼓吹的泡沫终会破灭，基本面才是决定商品方向的最根本因素。

一、 经济复苏有可能后继乏力，美元有望走强

从目前公布的宏观数据来看，在全球大规模经济刺激的提振下，新兴国家经济迅速恢复，欧美经济也逐步走出低谷，但未来有可能面临后继乏力。首先，此次金融危机的罪魁祸首--美国房地产市场并没有出现太大改善，尽管近几个月受益于税费优惠政策销售出现一些好转，但是这项政策将在今年11月30日截止，房地产需求有可能再次陷入疲软。同时，美国金融机构仍然不断有银行倒闭，有分析师预计年底前可能还将有更多银行倒闭，笔者认为全球经济面临的不确定性风险仍然很大。目前中国经济数据强劲复苏，但是外围需求难以恢复会持续限制中国产品出口，而内需在经过一段时间的刺激之后政策效应也会逐渐减弱，国内经济想要恢复至以前的两位数增长需要更多时间。

我们这里借用一下曾经预言信贷危机的纽约大学经济学家鲁比尼的观点。他认为包括股票、新兴市场和大宗商品在内的各种市场，上涨幅度过高，速度过快，因为全球经济将经历的是一种疲弱复苏，而不会是人们期待的V型反弹。狂欢终将狼狈收场，3月份以来资产价格的上涨，在很大程度上是全球巨量流动性造就的又一个泡沫。这种涨势一崩溃，情况就会变得很糟糕，所有现在做空美元的人都将解除头寸，引发一轮抢购风潮，美元终将大幅反弹。美联储最终会停止购买国债，而加息的预期在加强市场波动之际也会推高美元汇率。鲁比尼说：“如果市场是对的，并且经济将出现V型复苏，那么美联储提高利率，美元急剧反弹。另外一个风险是，如果市场担心出现双底，那么美元将因为避险需求而大幅走强。”美元的走强，将加速全球资产泡沫的破裂。

二、 国产胶供应过剩，库存实实在在增加

今年全球天胶产量确实出现了一定幅度的减产，但是国产胶产量却在增加，其在消费领域没有任何优势，更多的是以库存的形式存在。按照天然橡胶生产国协会经济学家Jom Jacob的预测，今年全球天然橡胶产量可能由去年的987.7万吨下滑至928.4万吨，减产主要是受到产胶国出现持续干旱、大雨和洪水等恶劣天气。中国是唯一一个主要产胶国中产量增加的国家。上半年胶价处于低位时，产胶国曾经出台了一些限制出口托底保价的措施，但是由于价格的连续上涨，产胶国已经取消了橡胶出口限制措施。近期国际橡胶联盟首席执行官也表示不会恢复橡胶出口限制措施，因目前价格合理，并且泰国、印尼、马来西亚今年削减的橡胶出口量已经超越其目标。从消费角度来讲，按照国际橡胶组织的预测数据，今年全球天然橡胶消费量的预估从之前的减少5.5%下修至减少5.2%，为956万吨，明年全球消费量预计增加1.6%至971万吨，2011年消费量将增长4.9%至1019万吨。

当前围绕橡胶市场的消息很多，收储消息满天飞，并且轮胎出口退税上调以及天胶进口关税下调都在传言当中。进口胶整体来说略微偏紧，而国产胶供应过剩问题比较突出。尽管11月合约已经交割，但天胶库存仍在快速的增加当中，截止上周五上期所天胶可交割仓单达到133997吨，注册仓单也达到100740吨。目前齐鲁化工丁苯橡胶只有13800元/吨，与天然胶的价差达到6000元/吨以上，在消费领域的替代效应正在发挥。近一个月以来，复合胶价格一直高于天然胶500-1000元/吨，但是天然胶库存并没有得到丝毫释放。尽管今年汽车产销情况非常良好，但是橡胶库存在增加却是实实在在的，这是反映基本面情况的最直观指标。目前价格已经处于高位，多头炒作的国家收储题材很难兑现，明年国家继续收储的可能性也不大。今年出台的汽车行业政策效应会减弱，很可能已经提前预支了一部分明年的消费。目前的上涨更多源于资金对于收储和通胀的炒作，但是这两点其实都存在一些变数，而橡胶库存增加却是真实的摆在我们面前的。投机资金博弈短期可以拉高胶价，但是决定商品价格的最终还是基本面。

三、 当前的价差关系不支持再度上涨

分析沪胶价格的时候，为了更加清晰的定位当前价格的高和低，预测未来行情的走向，我们应该多关注以下三个价差的升贴水结构。

1、 内外盘价差：

上周五泰国烟片胶报价在2650美元/吨，按照2600元/吨的一般贸易定量关税计算进口胶成本不到24000元/吨。但是我们知道，目前中国进口天胶更多是通过来料加工方式，真实的进口成本其实远远低于一般贸易成本。通过青岛保税区RSS3报价与泰国当地报价的内外盘升贴水图可以看到，国内前期的大幅贴水格局已经发生变化，目前国内价格其实已经不低。

2、 期现间价差

上周五沪胶主力1003合约收盘价在21520元/吨，云南农垦当日全乳胶成交均价分别在20565元/吨。 通过计算上海期货与农垦现货的套利成本，我们可以发现两市之间的期现套利成本为635元/吨，而当前真实的价差水平为955元/吨，相比前几日的高价差已经有所回归，但中间仍存在期现套利机会。期现价差处于高位，买现货抛期货成为不少贸易商的选择。只要期现价差明显存在，天胶期货库存还会增加。

3、 合约间价差

上周五沪胶1001合约收盘价在21030元/吨，沪胶1003合约收盘价在21520元/吨。按照跨月套利计算，两者的合理价差在338元/吨，而当前真实的价差水平为490元/吨，中间也存在跨月套利的机会。通过1997年以来的1月与3月价差图我们可以发现，两者之间的价差只在2006年个别时段超过了600元/吨，其他大部分时间都在500元/吨以下。目前沪胶1月与3月份之间的价差偏高，3月份面临一定的跨月套利盘压力。

总体来说，尽管目前胶价整体的上攻形态保持良好，但是较差的基本面终会发挥压制作用，目前的价差结构也不利于胶价的继续上涨。笔者承认目前经济数据确实是利好的，但是胶价目前已经回到了很高的位置，这些利好都已经被充分消化。流动性堆砌的通胀泡沫已经吹大，目前的基本面并不匹配当前价格，并且原料价格处于高位也会损伤全球经济复苏的成果。全球救市政策退出只是时间问题，投机因素炒作起来的行情来去皆快，尤其是胶价现在已经处于高位。当前胶市多空资金对垒博弈，多头进进出出，空头稳定持仓更多是以套保为主，在全球商品库存大量积压、复苏被一致盲目看好、救市政策酝酿退出的背景下，最终是谁在高位站最后一岗，我们拭目以待。