头 25 年所犯的错误(1965-1989浓缩版) 

套用 Robert Benchley 的名言 :“要一只狗教小孩子忠诚、忍耐,并且能够滚三圈再在地上躺好,”这就是经验传 承的难处。不过无论如何,在犯下错误之前,最好能够先反 省一下以前的那些错误,所以让我们花点时间回顾一下过去 25 年的教训。 

我所犯的第一个错误当然就是买下伯克希尔纺织的控制权。虽然我很清楚纺织这个行业没什么前景,但因其价格实在很便宜而受其引诱,虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰,但在 1965 年投资伯克希尔后,我开始发现这终究不是个理想的投资模式。 

如果你以很低的价格买进一家公司的股票,应该很容易有机会以不错的获利沽出了结,虽然从长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕。我将这种投资方法称之为“烟屁股” 投资法,大街上发现的仅剩一口可抽的“烟屁股”可能冒不出一口烟,但是,“买便宜货”的思路却以为可以发掘那一口的利润。 

除非你是清算专家,否则的话买下这类公司实在属傻瓜行径。第一,长期而言,原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得,在经营艰困的企业中,通常一个问题才解决不久,另一个问题就接踵而来,厨房里的蟑螂绝不会只有你看到的那一只。第二,先前的价差优势很快就会被企业不佳的绩效所侵蚀。例如,你用 800 万美元买下一家清算价值达1,000 万美元的公司,若你能马上把这家公司给处理掉,不管是出售或是清算,换算下来你的回报可能会很可观。但是若这家公司要花上你十年的时间,仍只能以1,000 万美元的价格卖出,而且在此期间,它每年只能赚到得一点点可怜的红利,这项投资就会让人大失所望。时间是优秀企业的朋友, 平庸企业的敌人。 

或许你会认为这道理再也简单不过了,但我必须经历惨痛的教训才真正搞懂。在买下伯克希尔不久之后,我又买了 巴尔的摩百货公司(Baltimore Department Store)、Hoch- schild Kohn 和一家多元零售公司(后来与伯克希尔合并), 我以相当的折价买下这些公司,经营的人也属一流,整个交易甚至还有额外的收益,包括未实现的房地产增值与后进先出法 (LIFO) 的存货会计原则,我到底漏掉了什么?还好三年之后,我幸运地以成本价左右的价格脱身。在同 Hoch- schild Kohn 公司结束关系之后,我只有一个感想,就像一首乡村歌曲的歌词所述,“我的老婆跟我最要好的朋友跑了, 然而我还是十分怀念他!” 

我向各位提供另外一个个人经验 :以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司好得多。查理早就明白这个道理,我是个反应迟钝的学生。不过现在当我们投资公司或股票时,不但要选择最好的公司,这些公司 还要有好的经理人。 

从这里我们又学到了一课,优秀的骑师会在好马而不是衰弱的老马上充分发挥。伯克希尔纺织与Hochschild Kohn 都有才能兼具的人在管理,很不幸的是,他们所面临的是流沙般的困境,若能将这些人摆在前景更好的公司中,相信应该会有更好的成绩。我曾说过好几次,当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业,通常会是后者占上风。但愿我再也没有那么多精力来创造新的错误,我以前的行为就像是 Mae West曾说的那样 :“我曾经是个白雪公主,不过如今我已不再清白。” 

另外,我还学到一个教训——欲速则不达。在买入并管理大量不同的企业 25 年后,查理和我还是没能学会如何解决公司的顽症,我们已经学会的是如何避开它们。在这一点上,我们非常成功,这是因为我们全神贯注于发现自己能够可以跨步走过的一英尺跨栏,而不是因为我们拥有越过七英尺跨栏的能力。这个发现看起来可能太过平庸,但在公司和投资两者中,固守于那些简单明了的公司股票通常要比那些需要解决难题的公司股票收益要高得多。有时,棘手问题必须像我们在水牛城设立星期天周日版时那样解决。惹不起, 躲得起。在通常情况下,巨大的投资良机会在一家了不起的公司解决了所有遭遇的大问题后出现,就像许多年前美国运通公司和盖可的案例那样。总的来说,避免与巨龙相逢而不是杀死他们,在这方面,我们比过去做得更好。 

而我最意外的发现是,企业有一种看不到的巨大影响力, 我们称之为“习惯的需要”。在学校时没人告诉我这种东西的存在,而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事的, 我以为任何正当、聪明、有经验的经理人都会自动作出理性的业务决策,但是,慢慢的我发现完全就不是这么一回事。 相反,当“习惯的需要”起作用时,理性之花屡屡枯萎凋谢。 举例来说 :(1)就好像是受牛顿第一运动定律所规范,任何一个机构都会抵抗对现有方向作任何的改变 ;(2)就像我们 可以用工作来填满所有的时间那样,企业的计划或购并案永远有足够的理由将资金耗尽 ;(3)任何一个崇拜领导者的组织,不管有多离谱,其追随者永远可以找到能支持其理论的投资评估分析报告 ;(4)同业的举动不管是扩张、购并或是确定经理人待遇等,都会立刻被毫不犹豫地模仿。是习惯的力量而不是腐败或愚蠢,误导公司走上这些道路,而这些道路经常会将公司引入歧途。在犯了一些因为我忽略了这种习惯的力量而导致的昂贵错误之后,我已经努力用减少其影响的方式去组织和管理伯克希尔。与此同时,查理和我也尝试将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。

在犯下其他几个错误之后,我试着尽量只与我们所欣赏、 喜爱与信任的人往来,就像是我之前曾提到的,这种原则本身不会保证你一定成功,二流的纺织工厂或是百货公司不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的。然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多。与之相反,我们不希望跟人品低下的经理为伍,不管他们的业务前景是多么动人。我们从未在与一个混蛋的好买卖中获得过成功。 

其实,有些更严重的错误大家根本就看不到,那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司,却因故没有能完成投资。 错失一些能力之外的大好机会当然没有罪,但是我却白白错过了一些主动送上门、应该把握却没有好好把握的好买卖。 对于伯克希尔的股东,当然包括我自己本身在内,这种光想而不去行动的成本非常庞大。另外,我们一贯保守的财务政策可能也是一种错误,不过就我个人看来并非如此。回想起来,我们只要能再多用一点财务杠杆操作(虽然较之他人还是很保守),就可以得到远比现在每年平均 23.8% 还要高的投资回报率。甚至在 1965 年,也许我们本可以在那时以更高的杠杆比例导致好业绩的概率达到 99%。相应的,我们本可以看到某些外部的和内部的震荡因素,在传统的债券比率下,导致业绩下滑而产生痛苦的几率只有1%。 

我们不喜欢这些99：1的赔率,以后也不会。我们认为, 苦恼或丢脸的小机会不会被超额回报的大机会抵消。如果你的行动合情合理,肯定能得到好结果 ;在绝大多数情况下, 杠杆仅仅使事物运动得更快。查理和我从来都不会匆匆忙 忙,我们享受过程远多于收益——尽管我们也学会与之朝夕相处。

我们希望 25 年后还能向各位报告伯克希尔头 50 年所犯 的错误,我想公元 2015 年的年报,大家应该可以确定这一 部分将占据更多的版面。 

做投资最像做企业一样时最聪明。

——格雷厄姆《聪明的投资者》

引用本•格雷厄姆的这句话作为这部分讨论的开场白十分合适，因为我对于投资所知道的全部东西大部分是归功于他。稍晚一会儿我会谈到更多关于格雷厄姆的事情，我甚至会很快就要谈论股票。但首先让我给你讲讲我很久以前我做过的两笔小投资，而且都不是股票投资。这两笔小投资都没有让我的财富总额增长多少，但是很有启发意义。

第一笔投资的故事是从内布拉斯加州开始的。从1973到1981年，由于大家普遍认为完全失控的恶性通货膨胀就要来临了，小乡村银行的宽松贷款政策更是火上浇油，推动美国中西部的农场价格暴发性狂涨。后来泡沫突然破裂了，导致农场的价格拦腰下跌一半甚至更多，毁灭掉了那些借款买入农场的农场主和他们的借款人。在那场农场泡沫破裂之后一段时间里，在爱荷华州和内布拉斯加州有很多家银行倒闭，是我们最近这次大萧条中倒闭银行数量的5倍。

在1986年，我从FDIC（联邦存款保险公司）那买下了一个面积400英亩（折合2428亩）的农场，位于在奥马哈北部50英里。我买这个农场的价格是28万美元，比几年前一家失败了的银行以这个农场为抵押做出的贷款相比还要少很多。我根本不懂如何经营一个农场。但是我有一个儿子非常热爱农场种植。我从他了解到这个农场能够生产出多少公斤玉米和大豆，经营费用支出会是多少。根据这些收支的估计，我计算出这个农场正常化的投资收益率当时约为10%。我也想到，很有可能，生产效率会随着时间不断提高，农作物价格也会越涨越高。后来这两个预期都证明是对的。

我不需要非同一般的知识或者智商，就能研究分析后得出结论，买入这个农场这笔投资不会有价值下跌出现亏损的风险，价值大幅上涨的潜力相当大。当然，偶尔也会有收成不好，农产品价格有时也会让人失望。但是那又能如何呢？会有一些非常糟糕的年景，也会有一些非常好的年景，而且我将来绝对不会有任何压力逼得我非常得卖掉这个农场不可。现在到了2013年底，28年过去了，这农场的年利润翻了3倍，现在的价值已是我28年前买入时支付价格的5倍甚至更多。我还是对农场种植什么也不懂，我最近才第二次去看了这个农场。

在1993年，我做了另外一笔小投资。当年我担任所罗门公司的CEO时，所罗门租用的办公室的房东是Larry Silverstein，我们俩因此结交。他告诉我，RTC（the Resolution Trust Corp.）信托公司正在卖出一块零售物业，紧邻纽约大学。同样，也是一个泡沫突然破裂了——这一次波及的是商业地产，RTC信托公司创建的目的就是专门处置那些储蓄机构失败之后留下来的资产，这些储蓄机构贷款操作过于乐观给商业地产热潮火上浇油，推动价格疯涨。

同样，这笔投资的分析也非常简单。和前面讲的那个农场投资案例一样，这个零售物业资产的无杠杆现值收益率也是约为10%。但是这个物业过去一直由RTC信托公司低效率经营管理，如果把几个空置的商店出租出去，收入就会增加。更加重要的是，最大的租户在这个物业中面积占比20%左右，当时支付的租金每平方英尺约为5美元，而其他租户平均租金水平为每平方英尺70美元。再过9年后，这份超低价租约就会到期，然后就能高价出租，肯定会推动这个物业盈利大幅增长。这处物业的地段也是超一流的：纽约大学肯定哪里也跑不了。

我和我的朋友Fred Rose和拉里三个人合伙加入了一个小团体来收购这块物业。Fred Rose是一个经验丰富的段位很高的房地产投资人，他和他的家族将来会负责管理这块商业地产。收购完成之后这些年来确实是由他们管理。随着旧租约到期，整个物业的租金收入翻了3倍，现在每年分红就超过我们原始股权投资金额的35%。另外，我们最初的抵押贷款在1996年和1999年进行了再融资，这些运作允许我们做了几次特别分红，加起来就超过我们投资本金的150%。可是我到今天为止还没去看过那块商业地产。

我买的那个农场和紧邻纽约大学的那块商业地产，每年的收入在未来几十年里可能会不断增长。尽管这两笔投资的收益率并不是高得惊人，但都是非常稳妥可靠而且相当令人满意，我会一辈子持有，再传给我的孩子和孙子。

我讲这两个投资故事，是为了举例说明下面的一些投资基本原则：

●并不是非得成为一个专家，才能获得满意的投资收益率。但如果你不是一个专家，你必须认清自己的能力局限，遵循一套相当行之有效的方法去做。把事情搞得简简单单，不要孤注一掷。当别人向你保证快速赚钱发财时，你马上回答说“不”。

●专注于估算你考虑投资的资产未来投入产出效率会是多少。如果你大致估算了这块资产的未来盈利，感到不够满意，就忘掉它吧，继续寻找。没有人有能力能够估算出每一项投资的可能性。但是你没必要无所不知无所不晓；你只需要理解你自己采取的行动就足够了。

●  如果你专注的不是你考虑投资资产的基本面，而是这个资产的价格将来可能出现的变动，那你就是在投机。投机本身没什么不正当的地方。可是我知道我做不到投机成功，我也对那些声称自己进行投资取得持续成功的人十分怀疑。所有掷硬币的人里面有一半第一次都能押对正面朝上；但是如果一半赢家继续一直玩下去，没有一个人会有实现盈利的期望值。事实上，一项特定资产最近一段时间价格上涨，绝对不是买入的理由。

●  我做这两笔小投资时，我所思考的只是这些资产未来会生产出什么，却一点也不关心它们每天的市场价格是多少。赢得比赛的人是那些专注于赛场的人才能赢得比赛，而不是那些眼睛紧紧盯住记分牌的人。如果你能在周六周日享受生活根本不看股价，那就在周一到周五工作日也努力专心工作不看股价吧。

●  自己构思形成宏观观点，或是聆听别人的宏观预测或者市场预测，都是浪费时间。事实上这还是很危险的，因为这可能模糊你的视野，反而让你看不清真正重要的事实。（当我听到电视上的评论员口齿流利地对市场下一步的走势发表看法时，我就回想起了Mickey Mantle的尖酸刻薄的评论：“你以前根本不知道这种游戏多容易，你一走进那个演播厅就知道了。”）

我购买内布拉斯加的农场是在1986年，购买紧邻纽约大学的商业地产是在1993年。我做这两笔投资时，宏观经济、利率或是股票市场走势下一年（1987和1994年）将会如何，对我来说没有任何重要意义。我根本记不得当时的头条新闻是什么，或是权威人士说什么。不管那些专家权威怎么叽叽咕咕，内布拉斯加州的玉米都会一直生长，学生们也会成群奔向纽约大学。

我这两笔实业资产小投资，和股票投资相比，有一个重要区别。你持有股票时，股市会每一分钟都会提供最新价格，而我买的农场和纽约大学旁边的商业地产从来没有看到过任何不断更新的市场价格。

投资者持有股票的市场波动幅度很宽，这本来应该是股票投资者的一个巨大的优势——对于一些投资者来说确实如此。毕竟，如果一个情绪多变喜怒无常的朋友，他有一个农场，就挨在我的农场旁边，每天都冲我高喊报价，他愿意按照这个报价购买我的农场，或者出售他的农场给我——他的报价短短的时间内就会大幅变化，这完全取决于他的精神状态好坏——除了充分利用他这种不稳定的行为来获利，我还能做些什么呢？如果他每天喊出报价低得简直可笑，正好我手上有些闲钱，我就会低价买下他的农场。如果他喊出的报价高得简直荒谬，我可以把我的农场卖给他，或是根本不理他，继续种好我的农场。

然而，股票持有人往往容易受到相同股票的其他持有人反复无常而且往往很不理性的行为的影响，自己的行为也很不理性了。因为市场之上喋喋不休的噪音太多了，那些专家权威大谈宏观经济、市场利率、股票价格等等，一些投资者认为聆听这些专家权威人士的意见非常重要——更糟糕的是，他们还认为根据这些专家权威的评论进行投资非常重要。

如果拥有的是农场或者住宅，持有人能够安安静静地坐着，持有这些资产几十年都不动，但是同样是这些人，面对股价每分每秒连续不断变化，评论员又在一个劲儿高谈阔论未来会如何如何，像在在暗示“不要只是傻傻坐着不动，做些什么吧。”他们往往就会变得狂热起来。对于这些投资者来说，流动性本来应该是他们拥有的一项绝对优势，却变成了一个诅咒。

一次“闪电性崩盘”或是其它极端性的市场波动对股票投资者造成的伤害，并不会大过比一个行为古怪不稳定而且大嘴跑火车乱说话的邻居对我的农场投资的伤害。事实上，市场猛跌反而能够帮助真正的投资者，因为价格跌到远远低于价值水平，而他手里有钱可用，正好可以趁机低价买入。做投资时恐惧气氛是你的朋友；一片欢乐的世界却是你的敌人。

在2008年后期发生了极其严重的金融恐慌，在此期间，我却从来没有想过一次要卖出我的农场或者我在纽约的商业地产，即使是我清楚地知道，未来明显会形成一场严重的经济衰退。如果我100%拥有一个稳健的企业，具有良好的长期发展前景对我来说，即使只是在脑子里想想抛掉它都是非常愚蠢的。那么既然我持有股票就是参与投资拥有一个非常优秀的企业的一小部分股权，为什么我要卖出我的这些股票呢？确实，所有股票投资人中可能都会有结果非常失望，但是作为一个整体来说他们一定能投资做得很好赚得很好。难道有人真的会相信，地球会吞没美国惊人的生产性资产和无限的个人创造性？

我和芒格购买股票时，我们把股票看做是企业的一小部分，我们购买一小股票做的分析和我们收购整个企业时做的分析非常相近。我们首先需要判断的是，我们能不能合理估计出来这家公司未来五年或者更多年限的盈利范围。如果答案是我们能够估计出来，我们就会按照我们估计出来的最低盈利水平，计算出来一个合理的买入价格水平，当价格跌到这个合理水平时，我们就会买入这只股票（或者收购整个企业）。但是，如果我们缺少能力而不能估算出这家公司未来5年的盈利——我们经常遇到这种情况——我们只需要转向其它目标企业进行评估就行了。过去我和芒格一起工作的这54年里，我们从来没有因为宏观经济或政治环境，或其他人的观点而放弃一次具有吸引力的买入机会。事实上，当我们作投资决策时，想都不想这些东西。

不过，至关重要的是，我们认清了自己的“能力圈”边界在哪里，并且老老实实地呆在里面，不会越过边界一步。尽管如此，在股票投资上，在收购企业上，我们都会犯下一些错误。但是这些错误都不是灾难性的，比如，在一个长期持续上涨的市场情中，就会引发大量购买，这些购买的依据是预期价格还会大涨，而且购买者非常渴望参与到大涨行情之中。

当然，大多数投资者并没有把研究商业前景研究作为生活中的首要任务。如果聪明的话，他们将会得出结论，自己对企业业务具体情况的了解不足，不能预测这些企业未来的获利能力。

我有好消息要告诉这些非专业人士：一般投资者并不需要这种分析技巧。总体而言，美国企业过去长期以来一直做得很好，将来还会继续这样做得很好（尽管几乎可以肯定的是，期间也会时好时坏，完全不可预测）。在20世纪一百年期间，道琼斯工业指数从66点上涨到11497点，除此之外所支付的现金股利也持续不断增长。在21世纪道琼斯指数将会带来更多收益，几乎可以肯定会比20世纪显著增加。非专业人士的目标不应该是挑选出大牛股——不论是他本人还是他的“帮助者”都不可能做到——而应该持有一群有代表性的企业，这批企业整体而言肯定会做得很好。一个低成本的标普500指数基金就能实现这个目标。

这是对非专业人士来说这说的是投资“什么股票”。“什么时候”投资也很重要。主要的危险是，胆小害怕的投资者，或者投资新手的投资者在股市极度繁荣的时候高位入市买入，后来严重套牢账面大亏损幻想破灭低位割肉卖出。（记住巴顿•比格斯最近的一句评论：“牛市就像性爱。马上就要结束时感觉最好。”）对于这类错时的时机高位买入错误的时机低位卖出，有一付解药是，在很长一段时间里，持续不断地买入积累更多的股票，而且在消息非常糟糕和股价大幅低于高点时绝对不要卖出。遵循这些原则，即使是“什么都不懂”的投资者，既做到了多元化分散投资，又做到了保持交易成本最小化，几乎可以肯定会得到满意的投资回报。实际上，一个单纯无知的投资者，只要能够面对现实充分认识到自己的缺点，这样长期持续买入指数基金并长期持有，就能获得满意的长期投资业绩，可能还会超过那些专家，因为尽管这些专家知识非常渊博，但对自身却一无所知，甚至一个弱点都看不到。

如果“投资者”彼此之间疯狂买卖交易农场，这些农场生产的农作物的产量和价格都不会因此得到增长。这种疯狂交易行为唯一的后果是，农场所有人整体的收益将会下降，因为他们寻求投资建议和交换资产要支付相当多的成本，收入没有变化，成本增加了，利润自然会下降。

尽管如此，那些从提供建议或实现交易中获利的家伙们，将会一直不断强烈催促个人投资者和机构投资者积极活跃地买卖交易。对于投资者由此导致的摩擦成本会变得非常巨大，对于投资者整体来说，完全吃光了他们的利润。所以，忽视掉这些催促你频繁交易的噪音吧，保持你的交易成本最小化，投资持有股票就像你投资一个农场一样。

我应该补充说明一句：我的嘴在哪里，我的钱也在哪里：我在这里提出的投资建议，与我在遗嘱里提出的某些投资指令本质上完全相同。一笔遗赠规定，现金必须交给代表我太太利益的托管人。（我必须要使用现金做个人遗赠，因为在我的财产移交之后的十年之内，我持有的所有伯克希尔公司股票将会全部分配给几家慈善组织。）我给财产托管人的建议再简单不过了：10%的现金用于购买短期政府债券，其余90%拿来用于购买成本极低的标普500指数基金（我建议购买的是先锋基金公司的标普500指数基金）。我相信遵循这个投资方针的信托，其长期投资业绩将会超过大多数高薪聘用投资经理人的大多数投资者，不论是养老基金、机构还是个人。

现在我们要回到本•格雷厄姆。我在这部分对投资的讨论，其中大部分都是我从格雷厄姆的著作《聪明的投资者》中学到的。我是在1949年买了这本书。我的金融生涯由于购买这本书而发生改变。

在阅读格雷厄姆的这本书之前，我迷茫地在投资的风景周围到处漫游，狼吞虎咽地阅读所有关于投资的书籍。我读东西很多都让我着迷：我亲手尝试绘制图表，用市场价格指标去预测股票走势。我坐在证券经纪公司的办公室里，看着股票行情报价接收机的纸带滚动，上面的价格不断波动，我仔细倾听专家的评论，不放过一字一句。所有这些都是很有趣，但我却无法动摇自己的感觉：我仍然一步不前，一事无成。

相反地，格雷厄姆的书，文字优美，用语简单易懂（没有希腊字母，也没有复杂的数学公式），有条有理，合乎逻辑，清楚地阐述他的投资理念。对我来说，关键点是在后来版本中标题为第八章和第二十章中的内容（1949年第一版这些章节的序号和后来的版本不同）。这些观点现在仍然指导着我的投资决策。

我要讲讲这本书给我带来的几个有意思的侧面启示：后来的版本包括一个附录，格雷厄姆在里面讲述了一笔他并没有指明公司名称的投资，这可是格雷厄姆交上了好运。格雷厄姆在1948年写作这本书的第一版购买了这家公司——听好了——这家神秘的公司就是GEICO保险公司。GEICO保险公司当时还处于刚刚开始发展的婴儿时期，如果格雷厄姆当年慧眼识金看出GEICO保险公司的特质，我的未来和伯克希尔公司的未来都会远远不同于现在。

这本书的1949年第一版还推荐了一只铁路股，当时市场价格是每股17美元，每股收益为10美元。（我非常敬佩格雷厄姆的原因之一是，他有胆量使用当前的案例，这让他自己承受了相当大的风险，如果他出错了，就会受到很多嘲讽。）这只股票价值受到低估，在某种程度上，是由于当时的会计准则要求铁路公司在报道的利润中剔除中体现出下属公司的大量留存收益。

格雷厄姆推荐的这只铁路股就是北太平洋铁路公司，它最重要的下属公司是芝加哥、伯灵顿和昆西三家子公司。这些铁路现在是BNSF(Burlington Northern Santa Fe)的重要组成部分，而现在伯克希尔完全控股BNSF公司。当我1949年阅读这本书的第一版时，北太平洋铁路公司的市值仅仅约为4000万美元，现在这家公司的继承者（准确地说还增加了很多资产）每过四天就能赚这么多钱。

我已经记不清楚我在1949年购买第一版《聪明的投资者》这本书具体花了多少钱。不管我花了多少钱，我都要特别强调格雷厄姆书中那句格言的真谛：价格是你付出的，价值是你得到的。在我所做过的所有投资之中，购买格雷厄姆的这本书《聪明的赚钱》是我最好的一笔投资（除了我购买的那两本结婚证以外）。