今年一季度以来，市场对债市走向的分歧逐步加大。债市虽然在今年1月创下了此轮大牛市以来的低点，但是反弹似乎并不如2009年那样迅速。当前债市，尤其是国债收益率也存在着一根看不见的“绳子”，这就是央行的调控。

自2015年以来，市场已经形成了对货币政策宽松的预期，对于不断降准降息充满期待。然而，自去年10月全面放开存款利率限制、存贷比限制之后，央行降准降息的频率逐步降低。即使今年2月底的降准，央行目的也非常明确，主要是以补充市场流动性为主。

当前很多投资者仍然没有意识到，央行货币政策框架已经发生改变。央行货币政策的作用和目的，也已经发生了改变。

一方面，央行货币政策框架，从过去纠结于数量型还是价格型管理，转型为利率走廊+数量/价格混合型调控。央行以SLF作为利率走廊上沿，以超额存款准备金率作为利率走廊下沿构建利率走廊。自一季度以来，除了年初惯性调低目标利率之后，央行未再释放进一步调整利率的信号。数量型调控上，央行在利率走廊框架下，以坚决维持目标政策利率为主要目的，给市场足够的资金供给，稳定对目标利率的预期。因此，自去年下半年以来，资金利率市场波动率显著小于过往历史。在这样的货币政策框架下，央行最重要的任务是稳定市场对于目标利率的预期和执行力。然而，市场并没有对央行执行力有足够的预期，“钱荒”重来之声依旧不绝于耳。接下来，央行面临的挑战也来自于此。

图为十年期国债期货日线

另一方面，央行货币政策作用和目的也发生了改变。过去货币政策主要配合资金市场、资本市场。如今货币政策要和财政政策、汇率政策、宏观调控联系在一起。资本市场认为的要素等并不是央行的主要监控指标。只有各因素形成共振之后，才可能会进入央行调控范围内。很显然，虽然当前监管层已经开始调控房市、商品等，但央行货币政策并不受此影响。

总体看，当前债市走势较为明显反映了市场参与者对央行政策理解上的不统一。利率走廊框架下，货币政策有被市场挑战的可能，但是“钱荒”再来的可能性不大。当前央行降低实体融资利率目标仍然存在，因此，也意味着国债收益率曲线、资金收益率曲线不会出现大幅上升。正因为市场目前尚不熟悉央行的货币政策框架，也带来了一些债市上的交易机会。因此，国债收益率的反弹节奏和幅度可能与以往不同。