中国4月官方制造业PMI为50.1%，比前值微落0.1个百分点。生产指数较上月微弱回调0.1个百分点至52.2%，去年下半年以来绝大部分时段在52%附近徘徊，显示企业生产行为相对平稳。新订单指数较上月回调0.4个百分点至51%，虽有所回落仍处于2014年11月以来次高，显示需求端较前期有所改善，但改善的程度仍不是特别明显。同时，中国4月财新制造业PMI为49.4%，不仅低于预期，且较上月回落0.3个百分点，连续14个月低于50的荣枯分界线。从分项数据看，3月制造业产出指数、新订单指数曾短暂处于荣枯线上方，4月再度回落至50以下。3月的PMI回升是由于供需两旺。4月无论官方还是财新数据，生产与新订单均双双出现回落，显示经济总体仍将维持弱势企稳态势。我们认为，中短期的经济下行风险已然锁定，但上行空间有限。

第一季度的经济企稳，依靠的仍然是投资，因为消费数据平稳、一季度出口有很大的失速。投资路径中，我们认为房地产市场的传导效应最为清晰与重要。对房地产市场的扶植政策与地产价格自身周期性回升，使得房地产市场销售回暖明显，并带动房地产开发投资回升。但地产投资拉动经济能否持续，依然值得密切关注。

我们认为当前的地产投资上升只是一个极弱的周期。由于部分房价上涨过快城市陆续加强了对房地产交易的调控，房价升势有所降温，4月百城住宅价格指数环比涨幅较3月收窄。另外，当前房地产库存量较大。3月房地产待售面积7.35亿平方米，2013年同期仅为4.24亿平方米。在库存高压的情况下，房地产投资很难扭转大势。

从我国过去的地产相关数据来看，地产市场3年一个周期的规律明显，其中销售周期领先投资周期6个月。不过，这规律在2013年开始出现变化，在2013年上半年我国也曾试图通过房地产销售带动房地产投资。从短期效果来看，确实中止了地产投资增速在2010年至2012年的持续性下滑，甚至出现短暂性的回升。但由于中国人口结构已出现变化以及房地产库存的持续累积，并不能再像之前那样带动地产投资反转。我们认为这一次可能将再度面临类似的情况。

对未来市场的担忧还在于宽松预期的边际趋紧。习近平在4月29日召开的中共中央政治局会议上强调，实行积极的财政政策和稳健的货币政策。去年中央经济工作会议的论调是“积极的财政政策要加大力度、稳健的货币政策要灵活适度”。现在不再强调加大力度，货币政策的表述只是稳健。央行5月3日宣布，从5月起每月对三大政策银行发放上月对应的抵押补充贷款。虽然PSL操作有助于稳定中长期利率水平，但从另一个角度而言，我们认为央行未来的操作可能开始逐步转为定向支持，由略偏宽松转为稳健。