以4月22日大商所首次大幅提高焦煤、焦炭手续费为转折点，股债和商品市场短期强弱转换，股债低位企稳略升，而商品指数高位调整，黑色板块成交量骤降显示商品市场投机氛围已显著降温，从而缓解股债和商品市场资金跷跷板效应。但相对交易规则改变的外在因素，经济政策和商品供需基本面的内在驱动更为关键，目前，内在驱动尚未逆转，但政策边际略偏紧，持续性尚待观察。

政策倾向性存在边际趋紧迹象，体现在两方面，一是4月下旬传言央行对4月信贷做窗口指导，要求4月各行总行新增信贷规模降至月初计划数的70%，而一季度高达4.6万亿的新增信贷投放是经济边际改善的首要驱动因素。二是面对前期MLF操作到期和缴税高峰期，央行通过新开展三次MLF操作和PSL投放加量来缓解边际流动性压力，显示货币政策空间有限。

现阶段货币政策边际趋紧的核心约束，在于前期商品价格飙升引发的偏强通胀预期和美联储6月加息的可能性。美联储4月会议声明虽保留6月加息可能性，但并未出现由“鸽派”向“鹰派”的明确转变。关于6月加息可能，目前市场主流预期分歧显著，但若考虑美联储加息对全球局势风险的预期管理必要性，美联储表态的模糊性或意味着6月不加息的可能性略高。综合看，6月之前货币政策边际趋紧的内外部约束压力有限。

值得注意的是，经济边际改善迹象是政策主动性边际趋紧的关键，相对于尚可控的通胀压力，未来政策更注重经济边际改善的持续性问题。4月官方和财新制造业PMI高位回落，显示中国经济边际改善基础仍较脆弱，其中原料价格上升加剧企业成本负担，而产出价格转嫁成本压力有赖于终端需求回升，经济下行风险依存将使政策偏强刺激状态暂难逆转，稳增长依然是阶段性首要目标，同时也是人民币汇率区间运行的内在驱动力。

总体上，6月前国内政策和经济大概率阶段性处于观察期，其中12日左右公布的4月新增信贷和社融数据的预期差，将有助于判断阶段性政策偏向。目前市场预期中值在8000亿元左右，若高于预期，则意味着偏强刺激状态依然延续，若显著低于预期则可能强化政策边际趋紧预期。