在产需缺口既定的情况下，走私成为能够改变供需平衡表的最大的边际因素。随着缉私工作的深入，我们认为市场逻辑再次转换至主逻辑之上，糖价仍有上涨空间。

　　走私成为影响平衡表的最大变量

　　减产超预期得到确认并有所加强。2014/2015榨季全国产糖1056万吨同比减少276万吨。2015/2016榨季，之前糖业协会预计全国产糖1000万吨，最终产量可能不及870万吨，低于预期水平。面积下降、单产降低以及产糖率下降是造成产量低于预期的主要原因。

　　走私成为影响供需平衡表的最大变量。2015/2016榨季国内食糖消费量受淀粉糖替代影响可能略微下降，但仍能维持在1450万—1550万吨的区间。国内产需缺口需要进口、走私以及拍卖去填补。行业自律保证了正常的进口是一定的，拍卖也需要根据市场缺口来确定，因此走私成了影响供需平衡表的最大变量。

　　缉私有利于市场逻辑切换

　　走私的高峰期已过。2015/2016榨季国内食糖产需缺口为630万吨，进口量为340万吨或者380万吨，走私量低于290万吨或者250万吨就能实现国内市场的紧平衡状态。我们认为走私高峰期已过，昆明与泰国糖不含税的价差峰值时达到2500元/吨，利润大致1500—2000元/吨，目前价差为1500元/吨，走私利润萎缩一半。

　　缉私力度加强，市场逻辑切换。我们认为，减产超预期、进口政策超预期两个驱动力是驱动糖价上涨的主要逻辑，2014/2015榨季的次要逻辑是股灾以及进口量超预期，2015/2016榨季的次要逻辑是走私。缉私力度加强以后，市场情绪好转，有利于稳定长期糖价。我们认为只有管住了走私，才能保住国内糖价的牛市格局，否则价格将出现崩盘式下挫，直至国内价格与外盘价格一致。

　　重要指标是现货价量齐升

　　2015年10月至2016年4月底，国内食糖累计销量同比下降140万吨。由于加工糖的销售变化不大，这部分减少的销量主要是被走私糖挤占了绝大部分。我们认为，随着缉私工作的不断推进，走私的进度减缓是大概率事件。在市场上走私糖被逐步消化以后，国产糖销量将逐渐放量。我们认为，现货价量齐升是判断走私糖出清的关键指标。现货放量，特别是云南制糖集团销售放量意味着原本使用走私糖的终端可能已经开始恢复采购云南的老糖和新糖了。现货价格上涨意味着边际成本较低的糖源越来越少，市场的边际成本是在提高的。

　　整体而言，我们认为支持糖价上涨的主要逻辑仍保持完好，走私是市场的次要逻辑，走私糖出清的标志是现货价量齐升。走私糖出清以后，市场价格将再次反映边际成本较高的糖源的价格，我们认为2015/2016榨季期货价格的区间会达到5800—6000元/吨。