2016年4月24日，由七禾网主办的期权投资分享会在杭州市下城区三立开元名都大酒店成功举行，会议邀请了投资机构与现货企业参与。挪威Theta对冲基金首席策略师、知乎牛人许哲作为特邀嘉宾出席了本次会议，并分享了期权投资的机会与风险，以下是七禾网对许哲会上发言的文字整理。

精彩语录：

期权是一个非常好的投机工具。

投机分两种，第一种是为普通的投机做保护，相当于既买了机票，又买了延误险，还有一种投机方式是没有买机票，只买延误险，赌飞机会延误。

期权市场是个比股市还要大的市场。

期权分两种，一种是看涨期权，一种是看跌期权。

期权的价格是根据隐含波动率变化的，当市场预计未来的价格会变得更动荡，期权就会变得更值钱。

期权所有给我们形成的交易优势都是有代价的，因为市场并不存在免费的午餐。

我们没有办法在期权组合上占到任何便宜，只能放弃一些权益来获得另外一些权益。

完全占便宜的期权交易策略可以在波动率曲面和期限结构上寻找。

期权是单方面的，“期”指未来，“权”指权利，“期货”指未来的货物，承担着双方的责任，但期权只有单边的责任，买的是纯权利，没有义务。

金融市场有连带效应，一旦流动性发生枯竭，可能每个地方都遭殃。

每过5~7年，期权的卖方都会淘汰一大批，如果动荡一些，3~5年就会淘汰一批。

卖出期权其实是一种很好的逢低做多。

期权给我们带来的单边好处不是免费的，是以时间为代价换取的。

期权的定价是有道理的，没有贵与便宜之说的。

备兑策略不是完整的做市策略，但对于作为赚取极为昂贵的期权费来说，它是一个可选策略。

使用宽跨式策略意味着我们赌最近的价格波动会比较大，我们不是在赌方向，而是在赌未来资产的价格会上蹿下跳。

期权的组合可以为大家控制收益比提供更好的工具，所以大家有必要学习这个工具箱，工具可以让大家的效率更高，但本质上它只是个工具而已。

我觉得交易心理最好的调整办法是一直赚到钱，如果一直不断的有小额盈利入账，人焦躁的情绪就获得极大的缓解。

期权组合策略可以给大家带来很多交易上的自由，构建大家需要的风险收益比的策略。

市场动荡时，我们可以选择做多波动率方式，在惊心动魄的大战中获取一些收益。

挪威Theta对冲基金首席策略师许哲：

大家下午好，我今天分享的内容属于比较入门级的。其实期权并不复杂也不神秘，它有两个功能，对于卖方来说，它类似于保险，我们知道对于单个保单，保险公司是承担相对风险的，但如果保险公司客户基数够大，波动率方程发挥作用，大数定律出现了，那么，保险公司的总体业务就是比较平稳的。对于买方来说，期权是一个非常好的投机工具，投机分两种，第一种是为普通的投机做保护，相当于既买了机票，又买了延误险，还有一种投机方式是没有买机票，只买延误险，赌飞机会延误。其实大家既可以成为期权的卖方，又可以成为期权的买方，去构建一个组合，会获得一个比较好的风险收益比。

金融交易品种对比

这是交易品种的对比图。

在股票上，中国有特色的涨跌停板交易制度，单日最大的可能性是0.2倍，也就是说，某只股票跌停了买入，涨停了卖出，最大获得0.2倍的收益，这是最大的一种可能性。

在期货上，没有涨跌停板的限制，如果有十倍杠杆，满仓操作，是可以赚翻的。

在期权上，就像之前所说的，可以在不买机票的情况下买延误险，购买延误险需要花费30几元，但却赔付1000元，投资收益比非常高。期权获得高杠杆，就是这样的原理，并不是融资多少资金，然后获得一个特别高的杠杆和收益，其实是期权合约的性质带来的杠杆效益。

期权成为热门品种是市场趋势

上证50ETF期权的成交量在稳步上升，但依然是个小众市场，在一些比较成熟的期权市场，如美股期权市场，最近的成交量已经发生了逆转，不但成交量和持仓量发生爆炸性上涨，甚至在最近这段时间，期权的成交量已超过正股的成交量。这意味着期权市场是个比股市还要大的市场，这是非常令人震撼的事情，也就是说，延误险的成交量比飞机票的成交量高。我们可以看出，全球的股市都有非常强烈的投机色彩，而期权是一个更好的投机工具。

现货/期货多头

现货/期货空头

作为现货和期货的多头，它是线性的，涨10%，就能获益10%，跌10%，就损失10%，在不计算摩擦成本和交易手续费的情况下，资产价格的涨跌幅度与收益是成正比的，如果是空头，跌得越狠，赚得越多，涨得越多，赔得越惨，反之，多头也一样。这是很简单的线性逻辑，风险与收益自己控制，但期权却不是这样的。

Long Call（买认购）——强力做多

买认购期权，我们称之为“Long Call”，这里的“Long ”不是长线的意思，这里的“Long ”指的是多头，“Call”指的是看涨期权。期权分两种，一种是看涨期权，一种是看跌期权，“Long Call”就是买入一张看涨期权。仍使用延误险做例子，如果我们作为空头，价格上涨，我们就要赔付，而当我们买入一张看涨期权，就相当于买入了价格上涨的保险。期权的收益情况不是线性的，它的到期收益是上图中黄颜色的虚线，在约定执行价之前，我们的收益是负数，如果飞机没有延误，那么，我们就会把所有的保险费全都亏光。如果飞机延误，我们的收益就会非常高。但又不太一样，因为期权的收益与资产价格是有关系的，如上图期权合约，它的执行价在104元，在104元之前，我们的保险费是完全赔掉的，当价格不断上涨，我们的收益就会不断的提高，因为我们换来的不是现金的交割，而是实物的交割。也就是说，我们有权以104元的价格买入，如果资产价格涨到120元，我们仍然有权利以104元的价格买入，买入完后，我们有两个价格可以操作，一个是持有它，另一个是立刻以市价卖掉它，假设市价是120，如果我们立刻以市价卖掉它，那我们就净赚了16元，而期权费可能只要3元，所以期权作为投机工具，它的收益是非常高的。当然，我们也可以继续持有，如果它是实物交割，我们既可以将期权做为投机工具，也可以将期权作为保险工具。如果我们作为空头，觉得交易品种的资产价格会下跌，但又怕它暴涨，致使我们爆仓，这时我们就可以买入看涨期权，一旦资产价格暴跌，我们就可以在期货上可以赚很多钱，只损失期权费。但如果交易品种突然暴涨，我们在期货上所有的风险口，期权都可以挡住，最后只产生微小的亏损。所以，期权会给我们带来一个比较大的交易优势。

期权可以通过IV（隐含波动率）上升带来收益

期权还有不少优点，在价格上涨时买入期权就可以直接获得好处，因为期权有隐含波动率的性质，意味着如果最近价格上涨的速度比较快，除了可以通过价差获利，还可以通过隐含波动率的上升来获利。期权的价格是根据隐含波动率变化的，当市场预计未来的价格会变得更动荡，期权就会变得更值钱。以前有一个例子，在次贷危机发生之前，有人买了大量的股市看涨期权，次贷危机之后，股市暴跌，他预计自己的损失会非常惨重，最后他却发现自己的损失并不多，因为标的资产的价格离执行价越来越远，但是整个期权市场的隐含波动率却上升非常高，所以期权损失并没有想象的那么多。期权可以作为一个很好的投机工具，但是期权所有给我们形成的交易优势都是有代价的，因为市场并不存在免费的午餐，免费的午餐一定来自于一些定价错误，偶尔是看得见的，但长期来看，它只是一种代偿效应。任何期权的组合都是这样的，我们没有办法在期权组合上占到任何便宜，只能放弃一些权益来获得另外一些权益，放弃那些我们认为并不可能会发生的情况，然后去赚取那些我们认为是风险转换的权益。完全占便宜的期权交易策略可以在波动率曲面和期限结构上寻找，这些占便宜的期权交易策略往往是因为别人做错形成的，期权合约本身是没有这样的漏洞的。

Long Put（买认沽）——强力做空

强力做空时我们可以买入看跌期权，看跌期权可以作为做空工具，它与看涨期权是反过来的，我们有权利在某一个价格卖出和买入，但没有义务一定要卖出的。期权是单方面的，“期”指未来，“权”指权利，“期货”指未来的货物，承担着双方的责任，但期权只有单边的责任，买的是纯权利，没有义务，看涨期权和看跌期权都是这样的性质。如果价格暴跌，这时候卖出，就赚钱了，如果价格上涨，我们有权利卖出，但也可以选择不行权，这样我们的损失就非常有限，只损失期权费。如果我们强力做多，比如我现在看好铁矿石期货，我建立了大量的铁矿石多头头寸，但我又害怕铁矿石暴跌，所以我就买入铁矿石看跌期权。一旦铁矿石暴涨了，期货多头头寸获益了，我买的看跌期权可以选择不行使权力，只损失期权费，而且损失的期权费与暴涨获利相比，是完全不值一提的。一旦铁矿石没有继续上涨，我的多头头寸损失因为有看跌期权兜住，所以并没有亏损多少资金，而且我还极有可能在迅速下跌的过程中因为隐含波动率的上升，使短期内我的整个头寸盈利，这时候我再退出市场会更加好一点。也就是说，即使我做错了，我不但退出了，而且还小幅盈利。

期货保护策略

最简单的期权组合策略是1比1买保险策略，我们做多，然后再加入一个完全一模一样的看跌期权，最后形成保护策略。价格上涨能赚很多钱，价格暴跌，亏损也会相当有限，我们可以在期货上挣钱，在期权上保护，或者方向做反了，我们也可能在期权的隐含波动率上赚一些钱。

Long Put + 期货多头Delta对冲

这个组合方法叫Delta对冲，Delta的意思是指现货动1块钱，相应的期权变化多少钱。如果Delta是0.45，买入期权后，买入0.45份期货相对应，将它们拼起来就可以了，就会形成如上图的效果。资产价格的涨跌对该策略的意义并不大，但波动率的涨跌对该策略的意义很大，一旦资产价格变动，图中的蓝线就会变得非常大，这样我们就实现了一个比较有意思的效果，与时间赛跑。在短时间内资产价格有比较大波动的时候，我们会获益，如果长时间资产价格不动，我们就会损失。就如我刚才所说，期权给大家带来的好处不是免费的，是以时间为代价的。交易对手方就完全相反，时间给他带来了很好的收益，但他要面临资产价格剧烈波动的风险，但好在全世界的资产价格不会一起波动，作为保险公司，可以长期的建立一个非常大的组合头寸。当然也有例外，经济危机的时候，大量基金会爆仓，因为金融市场与现实世界不一样，如果现实世界没有大量的战争，人口就不会迅速凋零，死亡率就会比较符合正态分布的。而金融市场有连带效应，一旦流动性发生枯竭，可能每个地方都遭殃，所以这是期权卖方的一个风险。每过5~7年，期权的卖方都会淘汰一大批，如果动荡一些，3~5年就会淘汰一批。当然，也没有这么悲观，卖出对于投机者来说也是有好处的，并不是说所有卖方都是做市商、保险公司或机构，投机者也是可以卖的。卖方的收益是非常有限的，但卖方的损失却是无限的，听上去是一个不太靠谱的交易，其实并不是这样的，市场一定有买有卖，只有双方都认可风险收益比才会实现成交。

Short Put（卖认沽）

卖出期权其实是一种很好的逢低做多，并且赚取时间价差的办法，就如我刚才有说过，期权给我们带来的单边好处不是免费的，是以时间为代价换取的，这个时间代价必然有人收取，如果我们现在看多，并且认为市场会继续震荡，会反向，那么我们就可以以卖出看跌期权的方式逢低做多。看跌期权指我们有权在某个价位和某个时间点卖出，交易对手承诺在某个价位买入，但交易对手就能实现我们能因某个价位卖出吗？我们挂限价单的时候，实际上是对市场做了一个承诺，比如资产价格为100元，我挂了一个买单96元的限价单，意味着到96元我就买入。卖出看跌期权也是同样的，以执行价为96元的看跌期权的买方，意味着有权利以96的价格卖出，我们作为它的承保方，就意味着我们有义务在96元的位置买入。我们挂限价单的时候，就是免费的在向市场做出承诺，如果我们卖出一个看跌期权，事实上是我们在履行承诺的基础上收了一笔钱，而且这个钱并不少。

这是上证50ETF期权，我们设立一道黄线，黄线是我们的限价买入，可以看到它触底过一次，如果只是单纯的设了一个限价单，就是免费的在向市场做出一个承诺，到了这个价位我们就要买入。如果是以Short Put的方式，即卖出一张看跌期权的方式去做承诺，那么每天我们都在收钱，它会有3种效果，第一种效果是价格直接涨上去，我们放置限价单，意味着什么也没有成交，与观望者没有任何区别。第二种效果是价格迅速下跌，到了我们想要的价位，作为Short Put一方，我们获得了多头头寸，并且收取了期权费。如果价格到了，同样两者都获得了多头头寸，但Short Put方不但实现了交易目标，而且还收取了一笔期权费。第三种效果是如果价格一直盘着，没有大涨也没有大跌，作为一个设置限价单的人而言，依然什么都没有做到，但作为期权的卖出方，每天都收取不菲的时间价值。所以任何事情都是有代偿的，并没有绝对的划算或不划算，如果有绝对的划算，价格就会往划算的那一方增长。

铁矿石期权刚推出的时候，国内有很多期权做市商的报价比较低，因为钢厂都在抱怨期权费太贵，期权做市商就把价格下调了，最后那些期权做市商就不见了，大家都赔得很惨。期权的定价是有道理的，没有贵与便宜之说的。反过来也一样，如果我们要逢高做空，比如我们认为现在黑色系期货已经上涨到不理性的程度了，它再往上涨，我就要想办法做空。第一个办法是挂高价格的限价单，涨到某一个价格就做空。第二个办法是卖出一张看涨期权，分三种情况，第一种情况是价格直接下跌，对于设置限价单的交易员来说，什么也没有获取，作为看涨期权的卖出方，整个期权费是赚到手的。第二种情况是价格盼到了，限价单成交了，你获得一个空头头寸，而我们作为看涨期权的卖出方，同样也获得了一个空头头寸，同时我们还收取了期权管理费。第三种情况是一直在盘着，你每天赚取时间价值，三种情况都是有利的，但不是一个完美的策略，意味着如果你方向看错，你会和普通的空头一样死得很惨，作为Short Put一方，它不是一个Perfect strategy。

备兑开仓策略

备兑开仓策略有点类似于做市商的策略，比如我们发现卖出期权的时间价值与期权费比较丰厚，我们想要赚取这个收益，但又怕被行权，比如我们觉得现在的看涨期权比较贵，我们想要卖掉它，但又担心上涨了，那怎么办？备兑策略是指我们卖出昂贵看涨期权的同时，我们作为期权的买方，当它继续发生暴涨的时候，我们有一个期货的多头头寸在，是完全可以兜住亏损的，这样我们就可以放心的卖出昂贵的看涨期权。所谓备兑，就是我们要准备一个货来兑现我们的承诺，但它不是没有敞口的，因为期权费是固定的，如果它马上暴跌，那么我们在期货上的头寸是100%亏损的，所以备兑策略不是完整的做市策略，但对于作为赚取极为昂贵的期权费来说，它是一个可选策略。

宽跨式策略

这是宽跨式策略，我刚才有说，期权指我们有权利在某个价格买，但如果价格下跌，我们可以选择放弃权利，我们也有权利在某个价格卖，但如果价格上涨，我们也可以弃权。比较“鸡贼”的办法就是既买入看涨期权，又买入看跌期权，涨时找看涨期权行权，弃权看跌期权，跌时找看跌期权行权，弃权看涨期权。这种情况听上去涨跌都赚钱，事实上确实是涨跌都赚钱，但问题是期权费比较贵，如果资产价格的波动没有达到相应的幅度，我们获得的收益可能并不如我们支出的期权费成本高。所以使用宽跨式策略意味着我们赌最近的价格波动会比较大，我们不是在赌方向，而是在赌未来资产的价格会上蹿下跳，这是很重要的一个区别。

如何方向做反了不亏钱甚至还能赚钱

这个策略意味我们可以赌一个方向，如果方向赌错了，我们还能获取小幅收益，这是比较有意思的点。这个策略的到期收益是图上黄颜色的虚线，整个策略是在赌价格会上涨，比如我们现在赌焦炭期货的价格会上涨，但结果它暴跌了怎么办？如果我们是期货的多头，那我们最好祈求自己运气好。基本面造成了有极端大量的需求存在，但是大家也知道期货市场挺险恶的，对手可能会反方向把我们拉爆仓，那怎么办？我们可以选择这个策略，上涨时，我们能100%的获取收益，下跌时，即使方向相反，我们退出的方式还是盈利的。这样的策略能给我们带来一个比较好的保护，但它不是完美的，因为天下没有免费的午餐。大家看图中蓝颜色的箭头，意味着如果期权到期，价格回到了原点，那我们就会发生亏损，所以这个策略也赌波动率上涨的策略，但它带方向，我们可以猜一个方向，猜错了没关系，猜对了有奖，但它不能不动，所以期权的各个组合策略给大家带来的并不是可以占更多的便宜，而是在操作上给大家更多的自由。还需要强调一点，不要认为做了期权交易就一定能获得便宜，这个市场上谁都不笨，但期权的组合可以为大家控制收益比提供更好的工具，所以大家有必要学习这个工具箱，工具可以让大家的效率更高，但本质上它只是个工具而已。

如何更好的做波段

最近市场比较浮躁，这个策略是比较稳健的，可以更好的做波段交易。这个策略叫spread trading，卖出一个期权，再买入一个期权，用期权去为另外一个期权做对冲，它最后会产生一个很好的风险收益比，平时使用这个策略，其实是挺划算的，比如这个策略它实现了一个1:7的风险收益比。这是个看涨策略，如果它确实涨了很多，那么我们就能获得7元左右的收益，如果我们猜错了，就会赔1元钱，因此我们可以多猜几次。如果各位猜对猜错的胜率在50%，加上期权的磨损和手续费，最后我们就是赔的。但如果我们有一个好的风险收益比，大家可以多猜几次。梦想还是要有的，万一猜对了呢！这样就获得了一个交易优势。

如何不怕洗盘和震荡

这个策略中，大家看紫颜色的箭头，这里属于限价部位，它的到期收益，也就是黄颜色的虚线都是略高于0轴的，说明这是一个看涨策略，但我们不怕盘整。因为大家做趋势交易时，遇到盘整确实挺糟心的，人最难受的时候不是自己做错了，而是使不上劲的时候才最难受。它慢慢盘整，盘整到到大家信心都没了，而这个策略比较好，可以让大家慢慢等。比如我们1~2个月做这个策略，如果这2个月还是在盘整，且往与我们预期相反的方向盘整，我们还是能获得收益。也就是说我们是以小幅盈利的姿态去等待的，这样会让我们心理舒服很多。许多人问怎么调整交易心理，我觉得交易心理最好的调整办法是一直赚到钱，如果一直不断的有小额盈利入账，人焦躁的情绪就获得极大的缓解。我们知道交易要不断的试错，试错意味着我们总是在期待大行情出现，一旦有一个假突破，我们的止损是需要交费的，时间长了，正常人的人心是会出现不耐烦的，而使用这个策略可以安抚人焦躁的内心。

大家总以为期权是高手玩的，在我看来，期权不是高手玩的，它强迫我们做了一些人性上的调整。我的交易心态并不好，看到一点利润就想兑现，看到损失就想忍一忍，这是很差的一个习惯。现在构建了很多期权策略之后，我知道它的最大损失在哪里，就放着它，最后算总账时盈利是比较多的。而且期权可以配合很多套利的策略，非常安心，这样我就不像一个赌徒了，做一个赌徒很辛苦，赌上4~5年可能就需要精神病治疗，所以大家不要把自己心态弄坏，保护自己的心态。如何保护好自己的心态？只要总是持续实现当月盈利就可以了。所以，期权组合策略可以给大家带来很多交易上的自由，构建大家需要的风险收益比的策略。比如上图的策略，我们赌错方向依然会死得很惨，但如果它盘整就会给我们带来很好的优势，而且它上涨其实是牺牲的，大家可以看图中红颜色的线，基本上是单纯做多的收益，只有在价格上涨非常厉害的时候，黄颜色的线才会把它趋同。这就意味着在上涨20%左右的时候，它可能还是会给我们带来一些损失，即我们没有其它的纯多头赚得多，但它给我们带来的是我们平时在等待过程中的一些小额收益的提前兑现，它总是有代偿的，期权策略不会给我们一些免费的东西，但它可以给我们一些代偿的效益。 

灵活应用期权策略，可以构建高盈亏比的头寸

期权策略可以变得非常灵活，因为期权的合约非常多，它不像期货，期货只有一个到期日的区别，期权除了有到期日上的差别，还有执行价上的差别。在执行价和到期日的差别上，我们可以看到两个曲面，一个波动率曲面和一个期限结构的曲面，这两个曲面合在一起，它是一张三维的图。在三维图上，我们可以看到哪些风险是我们需要承担的，哪些风险是我们想要规避的，规避掉我们认为不可控的风险，来承担我们认为可以产生比较大盈利的风险。就是在曲面中，我们想要要获取的东西，正是期权的本质所在，它是权利和义务的交换市场。市场的本质还是交换，各取所需，期权也是这样的，所以要有一个正确的认识，不要被误导。

期权做趋势交易的优势——杠杆高，收益大，风险有限（不怕跳空）

50ETF上涨13.16%的时候，如果我们满仓做IC1609合约，获取的收益是65.98%，同期涨得最好的一支股票，它的收益率是71.66%，但如果我们当天买入一个上涨的看涨期权，它是一个虚值期权，这样的波幅可以让我们获得544.72%的收益率。其实做股指期货赚65.98%已经非常不容易了，但与虚值期权相比，暴利还是差很多。因为虚值期权就像是在不买机票的情况下买延误险，而且它不怕跳空，跳空是中国一个非常大的问题，以前在没有夜盘的时候，几乎天天都跳空，如果我们的组合策略里没有期权，天天有跳空，意味着我们可能天天爆仓。但如果我们有一个期权组合策略，我们最大的损失是有限的，怎么跳空都无所谓的，越震荡越赚钱，当然还是希望市场健康发展，大家一起挣钱。

不怕黑天鹅，越动荡越赚钱

愿望是美好的，现实是残酷的，黑天鹅总是会来的，股票多头就会埋怨政府埋怨社会，但如果我们是期权交易者，我们作为期权交易的多头方，意味着我们就是波动率的多头方，市场越动荡，我们就越挣钱。我们有一个期权的组合策略，在8月21日~8月24日的时候，大盘暴跌了12%，我们的期权组合策略获得了113.31%的收益，如果当天暴涨，我们也能获得100%的收益。在8月24~25日两天，大盘又暴跌15.73%，我们的期权组合策略又获得了101.20%的收益。对于目前黑色系期货的情况，不知道大家如何看，因为基本面分析无疑是有一些问题的，一天的成交量就高过了全年生产的总量，无论怎么分析，都不可能单纯用基本面分析出结果，未来的价格谁都不知道的。开多仓，心慌慌，现在行情已经很疯狂了，担心会不会反抽。开空仓，心里更慌。那怎么办？比较好的一个策略是做多波动率，且看双方互相拉暴，无论是空头被多头围殴致死，还是空头绝地大反击反拉暴，我们就静静的看着双方互相残杀，然后在波动率上赚钱。总之，市场动荡时，我们可以选择做多波动率方式，在惊心动魄的大战中获取一些收益。具体交易什么品种，我不在乎。前几天有一个段子，有投资者早上吃白煮蛋，看了一眼行情，发现鸡蛋期货涨得不错，就默默的把鸡蛋放回去，打算持有两天再看看。我们不需要关心未来怎么样，我们只要知道波动率变大了，有热情进去了，就会有多头拉暴空头，空头拉暴多头的事情发生，这样我们就可以选择在期权市场上做一个做多波动率的策略，来获取收益。

今天就简单介绍期权合约的性质，谢谢大家。

七禾网注：成绩代表过去，未来充满挑战。

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