股指上周结束了春节后连续数周的反弹，重新回到下跌通道中。在3月宏观数据大幅改善后，从4月公布的一系列数据看，目前经济依然维持小幅恢复的势头。随着实体经济企稳信号陆续得到确认，宏观调控政策，特别是货币政策将从积极宽松转向中性和观望。

一季度经济增长企稳，终端需求回暖、上游工业企业利润降幅收窄、下游利润冲高带动4月制造业PMI继续处于50以上的扩张区域。4月数据总体表现积极，短期需求改善带动制造业去库存提速，大宗商品价格持续上涨。但由于制造业始终处于去产能、去杠杆的结构性改革环境下，企业补库存意愿不强，表现出经济内生动力不足的特点。经济增速脉冲式上行，在基建和房地产投资短期反弹带动下能否持续，关键还是看房地产市场的走势。从过去十几年房地产销售周期的变化情况看，销量增速与金融货币条件有着密切的相关性。目前货币政策从略偏宽松马上转向收紧的可能性很低。因此，即便房地产销售增速短期内异常高于趋势水平，但销量的绝对水平还能在高位维持一段时间。在国内经济企稳、一季度信贷增幅过快的背景下，宏观调控政策大概率处于真空期。

上市公司2015年年报和2016年一季度财报公布完毕。从公布的各项数据来看，上市公司的经营状况有所好转。长期流动性宽松的环境为企业提供了充分的金融支持，在降低了企业的融资成本和财务费用后，上市公司现金流从2015年二季度开始快速上升，改善状况明显。2016年以来，由于宏观经济增长企稳，上市公司盈利好转，营业收入和毛利率均出现回升，去库存步伐加快。制造业在建工程同比增速持续下滑，表明流动性宽松的货币条件下，实体经济在去产能的大方向上控制得当。从毛利率改善的产业结构来看，主要领域在房地产、农业、钢铁、有色、建筑等传统粗放型过剩领域，并且受到产成品价格上涨的影响较大，资本回报率反而持续性下滑。这些都反映了略偏宽松货币政策确实有助于改善企业的生存环境，但并没有明显提升资本回报率，也没有在产业结构调整上取得实质性进展。

从3月底的数据来看，中国总债务规模整体在213.6万亿元，同比增长20.6%，较前一个月同比增速21.7%下滑1.1个百分点，连续两个月同比增速下降。分部门看，家庭部门负债率增速和政府部门负债率增速上行，金融机构负债率同比增速和非金融机构企业负债率同比增速均有所下降。如果以总债务同比增速和货币供应量（M2）同比增速的差值来反映中国货币供应缺口，3月底货币供需缺口为7.2%，是2015年货币供需缺口持续上涨以来首次下行。显示出实体经济虽然负债率依然处于上升阶段，但同比增速和货币缺口均开始下行，略偏宽松的货币政策在实体经济去杠杆方面已经显现出正向效果。

从近期中央政治局经济工作会议中有关“经济下行压力较大”“宏观经济要增强针对性”以及“关注物价变化”的表述来看，说明管理层将由此前全面的积极的调控政策过渡到适度稳健、具有靶向作用的调控工具上来。这将弱化前期略偏宽松政策的实施力度。货币政策的主要意图从前期向市场释放、提升宽松预期，转向稳定、呵护现有流动性环境。在大规模逆周期政策的真空期内，利率短期下行空间有限。无论是从估值修复空间，还是风险偏好溢价来看，正向的边际效果都趋于递减，股指很难找到趋势性上涨的基础。