央行昨夜发布的2016年一季度货币政策执行报告显示，央行认为经济形势有所好转，货币政策进入微调期。

民生固收团队通过一张图对比了最近两个季度货币政策执行报告措辞的变化，发现央行本次增加了对短期经济好转的表述，对从房地产高库存对经济拉动不足切换至担心对房地产投资回升的依赖：

九州证券首席经济学家邓海清点评称，这份报告显示央行认为经济通胀回升，货币政策已悄然“换挡”：

一、与去年四季度货币政策执行报告相比，该报告的主要变化是对经济状况的描述。在去年四季度报告中，多次强调“经济下行压力较大”，而在今年一季度报告中，仅提到一次经济下行压力，而且是在“价格形势”部分中提到“经济回升基础还不稳固，下行压力仍然存在”；在“经济形势”部分则没有提到经济下行压力，而是提到“第一季度经济运行出现了积极变化”，这在2014年以来尚属首次。

二、对于货币政策部分，主要表述变化不大，但这与央行货币政策基调一直没有变化、不明确表示货币政策倾向有关。

在2014-2015年货币政策宽松周期中，央行多次降准降息，但央行仍然反复强调“稳健货币政策”、“中性适度”等。央行表述与市场理解之间的差异在于，央行认为在经济下行、通胀下降时期，降低利率、降低准备金率是适应性和被动的，去除通胀之后的实际利率并未出现不合理的下降，这是“中性”而不是“宽松”，但市场却认为只要降准降息就是“宽松”。

对于此次货币政策执行报告，依然与之前类似，基调没有什么太大变化，鸡蛋里挑骨头，勉强可以找到两个区别：

1、将去年四季度的“保持松紧适度”改为了“保持灵活适度”。回顾历史，2014年三季度及之前为“坚持总量稳定、结构优化的取向”，2014年四季度至2015年二季度为“更加注重松紧适度”，2015年三季度至2015年四季度为“保持松紧适度”，2016年一季度则变为了“保持灵活适度”。对于这一措辞的变化，并无官方的解释，我们认为可能与央行大规模宽松结束、货币政策进入微调期有关。

2、首次将“下一阶段货币政策思路”中第一点“综合运用多种货币政策工具”改为了“综合运用货币政策工具”，去掉了“多种”二字。“运用多种工具和手段”可以追溯到2008年四季度，此后略有变化，但“多种”二字沿用到了2015年四季度。对于此次去掉“多种”，我们无法得知其中是否隐含着央行态度的变化，从字面意思上看，似乎表明央行运用的货币政策工具将减少。不过，在该段落的具体内容中依然保留了“灵活运用各种货币政策工具”，所以央行去掉该段第一句话中的“多种”是有意还是无意，目前是一个谜团。

三、央行货币政策基调不变，表明央行货币政策依然跟随经济增长和通货膨胀。此次货币政策执行报告中，央行已经提到了“一季度经济运行出现了积极变化”、“物价涨幅有所上升”，我们认为这意味着2014-2015年的货币政策宽松周期已经结束。但是，文中同样提到了“经济发展和结构调整面临不少挑战”、“下行压力仍然存在”、“居民未来物价预期指数出现一定回落”，表明央行认为目前经济和通胀形势并不明朗，货币政策短期收紧的可能性并不大。我们认为，如果二季度经济延续3月份的回暖，届时物价上行压力也将增大，央行货币政策收紧的可能性将大大提高，需要密切关注央行逆回购利率的变化。

四、对于大类资产配置，我们仍然坚持此前的观点：2016年周期归来、经济复苏，央行货币宽松周期结束，债券收益率易上难下，长期来看存在显著的调整压力。对于股市，看好基本面驱动的“健康牛”，与2014-2015年的股市“水牛”、“杠杆牛”有本质的区别。

附本次报告摘要：

2016 年第一季度﹐中国经济总体稳中有进﹐经济运行出现积极变化﹐结构调整进一步推进﹐第三产业比重提高﹐出口增速由降转升﹐工业生产缓中趋稳。第一季度国内生产总值(GDP)同比增长6.7%﹐居民消费价格(CPI)同比上涨2.1%。

中国人民银行按照党中央、国务院统一部署﹐继续实施稳健的货币政策﹐加强预调微调﹐进一步增强调控的针对性和有效性。一是综合运用公开市场操作、中期借贷便利、普降金融机构存款准备金率等多种工具调节银行体系流动性﹐保持流动性合理充裕。二是建立公开市场每日操作常态化机制﹐加强对货币市场利率的引导和调节﹐注重维护短期利率平稳﹐适时下调中期借贷便利利率﹐探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限作用﹐充分运用价格杠杆稳定市场预期﹐引导融资成本下行。三是扩大信贷资产质押再贷款和央行内部评级试点﹐组织实施宏观审慎评估﹐发挥逆周期调节和结构导向作用﹐设立扶贫再贷款﹐扩展抵押补充贷款发放范围﹐充分发挥窗口指导和信贷政策的结构引导作用﹐引导金融机构将更多信贷资源配置到小微企业、“三农”和棚户区改造等国民经济重点领域和薄弱环节。同时﹐进一步完善宏观审慎政策框架﹐深入推进金融改革。总体看﹐稳健货币政策取得了较好效果﹐保持了流动性合理适度﹐促进了实际利率基本稳定。2016 年3月末﹐广义货币供应量M2余额同比增长13.4%﹐比上年末高0.1个百分点。人民币贷款余额同比增长14.7%﹐比上年末高0.4 个百分点；比年初增加4.6 万亿元﹐同比多增9301亿元。社会融资规模存量同比增长13.4%。3月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.30%﹐与上年12 月基本持平﹐同比回落1.26 个百分点。2016年3月末﹐人民币对美元汇率中间价为6.4612 元﹐CFETS人民币汇率指数为 98.14。

当前全球经济增长仍较为疲弱﹐一些经济体增长势头有所放缓﹐不确定、不稳定因素依然较多。在一系列政策措施的推动下﹐中国经济运行出现积极变化﹐投资增长加快﹐企业效益改善﹐但结构性矛盾仍较突出﹐内生增长动力尚待增强。要在适度扩大总需求的同时﹐坚定不移以推进供给侧结构性改革为主线﹐加快培育新的发展动能﹐改造提升传统比较优势﹐抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短

板五大任务﹐深化国有企业改革﹐促进非公有制经济健康发展﹐提高增长的质量和效益﹐保持融资的可持续性﹐拓展金融资源有效配置的领域和空间。

下一阶段﹐中国人民银行将按照党中央、国务院的战略部署﹐坚持改革开放﹐坚持稳中求进工作总基调﹐主动适应经济发展新常态﹐保持政策的连续性和稳定性﹐继续实施稳健的货币政策﹐保持灵活适度﹐适时预调微调﹐增强针对性和有效性﹐做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理。综合运用数量、价格等多种货币政策工具﹐优化政策组合﹐加强和改善宏观审慎管理﹐从量价两方面为结构调整和转型升级营造适宜的货币金融环境。盘活存量﹐优化增量﹐改善融资结构和信贷结构﹐支持经济发展新动能形成。同时﹐更加注重改革创新﹐寓改革于调控之中﹐把货币政策调控与深化改革紧密结合起来﹐更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。适应金融深化和创新发展的要求﹐进一步完善调控模式﹐强化价格型调节和传导机制﹐加强预期引导﹐疏通货币政策向实体经济的传导渠道﹐提高金融运行效率和服务实体经济的能力。完善宏观审慎政策框架﹐采取综合措施防范和化解金融风险﹐维护金融稳定﹐守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。