“权威人士”昨日的“一声令下”要求不能通过加杠杆、不能着重需求侧投资来提振经济。显示高层意识到，如今的状况下即便再增加信贷和投资，对中国经济的提振效用也越来越弱。

高盛在本月4的报告中给出了类似的结论，该机构认为，信贷增长对于实体经济的提振将从三季度起有所消退，除非决策层推动信贷进一步加速增长。

2016 年一季度，衡量中国经济整体新增信贷的“社会融资规模”达到历史新高。仅一季度的新增信贷就超过了 1 万亿美元。虽然这有望至少在短期内为投资和实体经济带来推动，但这也带来了中期内的可持续性问题，因为近年来中国的债务/GDP 之比已上升至250%之上，这一数字甚至高于日本。

高盛认为，信贷为经济增长的滚滚车轮提供了关键的润滑作用，信贷与经济增速之间也存在明确关联。

观察最近的历史可以发现，2014 年底和 2015 年初，增长受到了明显拖累，之后随着 2015 年年中信贷增长再度加速，增长又受到了小幅提振，而当前季度所受的提振幅度最大。

根据该机构测算，今年一季度标准化信贷增长折年加速 5 个百分点——即信贷增量季环比增加约人民币 8,850 亿元，明显高于当前季度的增幅但与去年二、三季度增幅相似，将在随后三个季度对投资增速产生约折年 4.5 个百分点的提振作用，信贷冲击在随后一至三个季度中对实际 GDP 增速的折年影响约为 1.5 个百分点。

但高盛认为，即便随后的信贷增速稳定在一季度水平，在 2016 年剩余的时间内，经济增长所受到的提振可能也将渐渐下降。

事实上，今年剩余三个季度的信贷增速也不会一直维持在一季度水平，因为根据2016 年人大会议的政府工作报告，今年社会融资规模余额增长目标是 13%，估算信贷增长可能需要在二季度或者三季度小幅减速，每个季度的降幅大约在折年 1-1.5 个百分点。

下图是高盛模拟两种情况下，信贷增长对经济增速的提振作用，深色柱形表示信贷正常减速情景下增长所受到的影响，而浅色柱形表示的是信贷稳步增长情景下经济增长受到的影响。可见：

1.信贷对于增长的提振作用可能于二季度触顶

2.信贷即便维持一季度的高速增长，对经济的提振也越来越小

为何出现这种结果？高盛认为这是因为信贷和增长之间的关联要比通常理解中更为微妙：

第一是双向因果关系，即增长推动信贷（经济活动升温带来更多的融资需求），同时信贷也推动增长（信贷获得性的变化能够影响经济活动）。这使得我们难以区分信贷增长和经济增速在多大程度上互为因果。

第二，与经济增速理论及实证关系最强的并非信贷增速本身，而是“信贷脉冲”，即信贷增量的变动情况或信贷存量的二阶导数。

我们举一个简单的例子来说明第二点。假设某消费者年收入 4 万美元，背负银行贷款 10 万美元，同时假设他将所有可用现金流全部花光。如果银行一年后将该消费者的信贷额度提高了 1 万美元，则该消费者一年将支出 5 万美元（4 万收入+1 万新增负债）。在这种情况下，消费者支出是稳定的，经济活动也是稳定的，因此经济增速是零，即便负债规模上升。只有在信贷增长提速的前提下，支出才会进一步增长。如果信贷增速加快，比如银行将信贷额度提高到 2 万美元，则消费支出也将上升至 6 万美元；相反，如果银行停止发放新增信贷，但继续对现有债务余额展期，则该消费者支出将降至 4 万美元5。

我们全球宏观经济团队的实证研究也证实了这一点。举例来说，在美国金融危机期间，我们发现银行放贷标准是影响短期经济活动的重要因素。在许多新兴市场中，内需通常也普遍对“信贷脉冲”较为敏感。此外，在信贷紧缩期间，增长对于信贷状况的敏感性通常高于在信贷放松期间的敏感性。