昨日A股开盘逐级下探，延续上周五的跌势。上证指数下跌2.79%，创业板指数下跌3.55%，两市成交约5000亿。我们对此综合快评如下：

多重原因导致下跌。我们认为昨日的下跌是由多方面原因造成的。一方面，四月份经济数据虽然仍同比改善，但势头有所减弱，投资者担心复苏的持续性；另一方面，信贷在一季度的高速增长后，投资者担心政策方面可能会有所微调，从而影响市场流动性；第三，今天人民日报文章“权威人士”透露的的政策信号，可以反映从政策重点正在从“需求侧”转向“供给侧”，其他方面的政策信号也更加谨慎。第四，近期海外市场也较为波动，美国上周五公布的非农就业数据显示经济势头也较为波折，且美元指数近期在突破近年区间下限后在附近徘徊。

吃药喝酒相对防御，但也只有相对收益。回顾年初至今的观点，我们去年年底、今年年初对当时流行的“资产荒”支持股市上涨的逻辑持谨慎态度，认为从2014年年初开始的“流动性放松支持估值扩张”的逻辑在A股已经基本走完。市场在一月份大跌之后，我们边际上变得中性，在春节后看到系列“政府协调稳增长的措施”，我们提出“迷你版2009”的观点，并认为原材料等周期性板块反弹机会来临。在三月份数据公布后（4月中旬），我们注意到市场逻辑的边际变化，市场从争论是否有复苏到开始看复苏的持续性，我们开始提示需要反思2009年的教训、并在配置上更加注重盈利，提示特别是在一季度信贷放松大幅超预期之后，投资者对二季度货币政策边际上继续放松的空间已经有所疑虑。我们在上周提示潜在的喝酒吃药等盈利较为明确、估值相对不高的板块和个股的局部机会，在昨天的下跌中也未能幸免下跌、只是有相对收益。

接下来怎么看？穷则思变。判断接下来的市场趋势，有如下几个方面的因素需要重点注意：

第一，政策基调在分歧和争论中渐变：昨天早上人民日报权威人士通过答记者问的方式回答了有关经济形势判断、宏观政策、供给侧改革、控风险等等问题，从基调上看与一季度政策稳增长的态势已经有所调整，至少说明政策的分歧开始在增加，政策的重点可能在从“需求侧”在向“供给需求侧并重”或者“更加重视供给侧”而转变。这些政策基调和意图在中长期将是积极的，但给定一季度信贷已经高速增长，政策意图的转变在短期是否也能产生积极的影响需要继续关注。特别是，当政策基调有所转变、增长复苏趋势边际有所弱化的情况下，受流动性、信用风险事件等影响市场风险偏好是否会继续降低值得继续关注。

第二，A股目前整体估值说不上便宜，在趋势并非有利的情况下，并不能提供强支持。目前代表蓝筹的沪深300指数的市盈率估值为10倍左右，处于历史估值区间的中等偏下水平，而中小市值股票的估值则处于历史区间的中等偏高水平。在目前市场趋势不明朗的情况下，估值提供的支持有限。

第三，国际趋势也不太明朗。目前主导全球过去两年资产价格的核心逻辑之一“美国经济偏强、美元走向”有逐步瓦解之势，美国加息时间点可能进一步推迟，如果下半年再叠加中国经济复苏在边际上的弱化，全球最大的两个经济体都面临增长问题，其影响如何也是我们需要着手开始考虑的。特别是，2008年之后，全球主要国家都在货币放松上大做文章，但到目前为止货币政策的效果都只是“勉强可以救命、但无法保证健康”，而且到目前为止，货币政策手段也基本上做到了极端。

另外，我们之前关心过的股份解禁、股权质押问题，到了当前也都成为市场后续潜在的风险点，需要综合考量。总体上，我们今年策略的主题是“穷则思变”，市场到目前仍处于预期的调整过程中，我们在一边保持审慎的同时，也需要关注边际上可能被这种悲观的预期“激励”出来的反向的边际变化。

注重盈利，H股可能相对好于A股。在复苏预期有所弱化、政策基调有所调整的背景下，无论是A股还是港股市场，短期仍需要更加注重盈利，更加注重估值支持。但总体上说，考虑到H股极度低的估值、配置较低等情况，H股可能比A股相对更有韧性。绝对收益的投资者可以控制仓位，而相对收益的投资者可能需要保持对盈利稳健性更强的行业的配置，A股如食品饮料、家电、龙头医药、基础设施等，港股如部分新经济个股、电信和电力等。

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