易涨难跌，可逢回调买入

近期，贵金属陷入高位盘整，周一晚间黄金、白银有较大幅度的下挫，但下方仍凸显较强支撑，周二亚洲时段COMEX盘面止跌企稳。目前，市场对美联储加息路径进一步平缓的预期继续发酵，这对贵金属仍能形成向上推力，只是近期美元技术性上修势头偏强，对贵金属形成一定的上方阻力。但整体来看，预计贵金属当前的格局仍是易涨难跌，可逢回调买入。

两大指标不佳，加息路径极为平缓

年初至今的贵金属反弹，我们认为，背后的核心驱动在于市场对美联储加息路径的平缓预期，叠加国内大宗商品多头情绪溢出与通胀预期的正向反馈，而日元及欧元走强，美元大跌，是对此逻辑的佐证，亦是推涨贵金属涨势的重要诱因。

我们认为，当前美联储纠结的点还是集中在美国的通胀方面，一季度美国通胀有所抬升，但其持续性并没有被耶伦及其他联储票委认可。而美国其他经济领域如消费零售、房地产、制造业等表现疲弱，亦是美联储质疑美国通胀能够持续抬升的干扰因素。与此同时，上周发布的多个就业指标也开始变得不那么理想。4月非农新增就业人数远逊预期，增速创7个月来最低，这与上周较早发布的ADP就业人数不及预期，以及当周首申失业金人数走高相互验证。尽管4月非农部门每小时工资及每周工时均有走高，是美国劳动力市场向薪资水平继续良性传导的佐证，但薪资向消费的传导仍显得相对缓慢。

此次非农数据之后，多家投行将美联储的加息时间预期从6月推迟至9月，最新的利率期货显示，今年6月加息的概率已经进一步下降至10%以下。事实上，市场此前曾预期4月非农报告至多也只是中性偏强，并且即便向好，对美联储加息路径预期的扭转也是效果甚微。再加上，今年以来非农与贵金属之间的关联性有所弱化，市场恐已将美国就业市场的稳步扩张纳入预期，这对价格缺乏超预期的冲击。

美国以外的地区已经纳入美联储考量

除美国数据依然不够强劲外，今年以来，外部的情况已经变得复杂，各国政策博弈也在成为美联储货币决策的考量，特别是中国在其中的作用。这会使得我们在评估美联储加息进程时多了一些不确定性，而目前来看，这种不确定性倾向于拖延美联储的加息节奏，以换取双方都有利的经济增长及汇率调整的空间。

此外，主要非美经济体——欧元区和日本及其货币的情况，亦成为牵制美联储的重要变量。伴随着年后原油价格反弹，加之欧央行3月超预期的放水及负利率的推行，欧元自3月初触底后开启反弹之势。而日元则在去年12月已经启动升值之路。对欧元区和日本而言，我们认为，负利率环境下的流动性陷阱已经悄然发生，负利率并未导致企业重新加杠杆，流动性向实体经济的传导依然受阻，“现金为王”仍将推涨欧元和日元。尽管短期会有不断调整，但是海外资金的套利交易早已转向，不利于美元走强，同时也会拖累美联储的加息进程，对贵金属形成较强的底部支撑。

美元后期仍以弱势为主

短期来看，美联储还需要更多的时间和数据来评估美国经济的状况及加息路径，尤其是通胀抬升的可持续性，而6月加息概率极低，目前超过50%概率的加息时点可能要到今年年底。只是近期美元技术性上修势头偏强，对贵金属形成一定的上方阻力，但预计美元后期仍以弱势为主。

单边方向上，短期仍以回调买入为主，具有更好的安全边际。此外，沪银1606和1612月合约目前的价差接近100元/千克上下，缺乏显著的套利空间，今年跨期套利暂无操作空间，不建议介入。