《人民日报》发表“权威人士”访谈之后，很多朋友在后台留言问，应该怎么看决策层的讲话，对于股市和房价会有怎样的影响。我们请齐鲁资管基金经理叶展做了一些分析。“老叶”说话从来不含糊，结论说地很直接。

对于房价，他认为房地产的长期供求状况已经出现恶化，而且很难逆转。尽管存在货币超发和政策刺激的可能，并由此带来房地产名义价格的坚挺，但副作用是一定会引起通胀。如果以黄金计价的话，未来十年，房价都会出现逐步下降的趋势。

对于股市，他提出应该保持谨慎，目前的策略是着重配置具有长期价值的防御类股票，例如消费、医药和高端制造，同时，积极运用对冲工具，规避系统性风险。而在股市以外，贵金属和农产品，或许是对抗通胀以及对冲汇率风险的较好选择。

叶展是原泽熙投资总经理徐翔的助理，现任齐鲁证券资产管理公司总裁助理，齐鲁星空、星汉等集合理财投资经理。他的这一观点与小雅最近走访的一位杭州的私募大佬不谋而合，供参考。

《人民日报》刊发的权威人士一文引发了投资界的广泛关注和讨论。就我个人的理解，权威人士实际上对实体经济和金融系统都提出了更加具体的要求。对实体经济，核心是去产能，调结构；对金融系统，核心是去杠杆，让市场回归本位。

大家目前关注的焦点似乎是这篇讲话会对市场短期产生多大的影响。但是，我反而觉得，与其去关注短期涨跌，不如仔细思考文章中蕴含的长期政策取向，以及这种取向形成的宏观背景。作为资产管理行业的从业人员，从中更可以思考自己的资产配置策略。

每个投资人采用的策略取决于他对未来的预期，而预期的形成，往往又跟他对历史和当下的认知密切相关。这里我谈谈我对一些问题的认知，以及作为一个资产管理者的应对方式。

染上货币毒瘾的世界

从2008年全球金融危机开始，世界经济进入了一种前所未有的模式：反危机模式。这一模式已经持续了8年，至今难言成功。

从美国的QE(量化宽松)开始，到欧洲和日本的负利率，以及中国的4万亿，这8年以来，全球货币放水的节奏就没有停过。期间，资产价格得到了拯救，不过实体经济的起色却始终成色不足。我们看到，无论是美国、欧洲、日本还是中国，主要经济体始终受困于潜在增长率不足，所谓按下葫芦浮起瓢，当政府和央行解决了一个问题，总会发现更多的问题。

以中国为例，金融危机以来，我们成功度过了一个又一个难关，不过，潜在风险不但没有减少，反而有愈演愈烈之势。例如，产能过剩，企业部门负债高企，房地产的天量库存，债市的违约率增加，股市的过山车行情，汇率的贬值预期等等。

为什么危机始终得不到妥善解决？我的答案是：路径依赖症。

经济周期的本质是信用周期，信用周期的本质是人性周期。长期而言，技术进步能够给经济提供的增长是较为有限的，有经济学家测算大约长期平均每年在2%左右，而其他的增长，很大程度上依赖资源配置效率的提升，以及最重要的——信用的扩张。

一个人的负债就是另一个人的资产。当经济上行时，人们对未来乐观，愿意提升负债率去投资或消费，因此全社会的资产随之上升，经济进一步向好，并因此形成正反馈，直到负债率到达极限，实际获得的现金流不足以弥补负债的成本，信用危机产生，负债收缩，全社会资产随之收缩，经济由繁荣转向衰退，并形成负反馈，直到萧条来临。这就是一个经济周期形成的过程。

由于从历史推测未来是人类的一种本能，热闹的时候大家兴奋，萧条的时候大家悲观（股市不也是这样吗？），因此，想要靠个体自发的理性去熨平周期，就需要人人都在大脑里装上阿尔法狗，在未来也许可以，但眼下并不现实。

政府某种程度上承担对抗周期的职能。政府总是希望通过某种手段，在经济过热的时候调控，在经济萧条的时候刺激，以达到平稳增长的目标。

但是，现代社会金融体系的高度发达，和经济结构的高度复杂，让政府的力量显得单薄。人们的群体疯狂程度总是超过政府的控制能力，金融系统的逐利行为能轻易地将总体信用扩张到一个无法控制的程度——美国当年的次贷就是明显证据。

同时，作为执政者，出于对社会稳定和自身执政需求的考虑，难免会产生短视。当经济出现过热迹象的初期，很多政府并不愿意牺牲短期的增长，对潜在风险视而不见，而到了迫切需要控制的时候，往往又投鼠忌器，不愿下狠手，直到系统性风险出现，才不得不采用大规模刺激的手段来延缓危机。

这就是路径依赖症。好比一个人吸毒上瘾，戒毒是治本之策，但过程之痛苦，让人无法承受，所以不得不继续吸，寄希望于身体自我免疫功能缓慢发生作用。

8年来，全球的路径依赖症似乎并没有得到明显改善。一方面，或许是之前危机的窟窿太大，要还的债太多；另一方面，之后的主要依赖于货币政策的反危机措施本身也带有很大的副作用，使得问题进一步复杂化。

机会、策略与约束

经济迟迟不能走出危机状态，是不是意味着投资就没有机会呢？显然不是。

2008年以来，我们看到实际上投资机会层出不穷，仅就中国而言，我们就经历了两次股市牛市，两次房地产牛市，两次债券牛市，一次汇率的快速贬值，以及大宗商品的大牛大熊的循环。

危机状态下，各类资产的波动加大，循环加快，很多人感叹，美林时钟已经被玩成了电风扇。对于投资者而言，这既意味着投资难度的加大，也意味着投资机会的增多。

只不过，这对投资人的资产配置能力和择时能力提出了更高的要求，如果只在单一资产，比如股票上做多，很容易坐过山车。14年下半年，股市从2000点起步，最高到达5000点，目前回到2800点，大起大落之下，其实很多投资人是亏损的，尽管目前的点位比起步时还要高一点。

《大空头》一书中，讲述了4位特立独行的美国对冲基金经理，通过做空次贷在金融危机中获取暴利的故事，其中有一段令我印象深刻：迈克尔• 巴里早在2005年就意识到了次贷的危险，并且建立了大量信用违约掉期（做空次贷的期权）的头寸。但在2006和2007年最后的疯狂中，他的资产净值逆市下跌，他的投资人对此非常焦虑，很多人想赎回投资，甚至起诉他。

迈克尔• 巴里在给投资人的信中说：“我曾经通过价值投资为你们创造过丰厚的收益，而现在，我确信做空次贷正是最有价值的投资。”但是，投资者根本不相信他，他被迫关闭了基金的赎回。直到最后，他的基金上涨了480%，为客户赢得20亿美元的收益。

没有一个客户致谢，或者道歉，尽管事实证明基金经理是对的。他在投资上大获全胜，但在资产管理这个行业中失去了自己的位置。

我一直认为，投资最大的约束是资金来源，巴菲特的成就之所以不可复制，是因为他拥有独一无二的长期低成本资金。就资产管理目前的情况来看，客户的钱往往风险承受能力更低，对平稳的要求更高，尤其是中国，大多数的个人投资者都追求绝对收益，每一次波动，都有可能造成客户的不信任。

所以，追求收益的平稳性是资产管理者必须面对的任务。只有通过多类别的资产配置，以及对冲策略的运用，我们才有机会达成这一目标。

房地产拐点

眼下，我们应该怎样配置资产？

我们可以把可投资资产大体分为以下几种：固定收益类（债券、理财产品、寿险），权益类（股票、权益类基金、股指期货）、大宗商品（农产品、工业品、贵金属），房地产（住宅、商铺、工业地产），以及另类投资（对冲基金、PE、艺术品），海外资产（外汇、海外房地产）。

过去的十几年，房地产几乎是最好的资产类别，也吸引了最多的资金。有数据表明，房地产占中国居民的总资产比例超过一半，在中低收入人群中，这个比例更高。

但房地产也许正面临着长期拐点。因为：一，适婚人口开始下降，城镇化速度放缓，房地产长期需求下降；二，高库存现象普遍。我们测算，以全国目前的存量房产和在建工程计算，消化需要5-6年的时间，这还没有计算已经拿地尚未开发的房产。总之，房地产的长期供求状况已经出现恶化，而且很难逆转。

尽管存在货币超发和政策刺激的可能，并由此带来房地产名义价格的坚挺，但副作用是一定会引起通胀。如果以黄金计价的话，未来十年，房价都会出现逐步下降的趋势。

房地产拐点的到来还会引发一系列其他变化。众所周知，房地产作为支柱产业，对上下游的拉动作用是其他行业不可比拟的，过去十几年中，由于房地产需求的持续旺盛，带动了整个重化工产业链的快速发展。而土地出让带来的财政收入，也是基建投资的重要资金来源。

特别的是，房地产行业自带高杠杆，从拿地到建设到销售，每一个环节都少不了银行贷款。而房地产作为最重要的抵押物，其价格的变化还会在很大程度上影响金融系统的资产质量。因此，房地产的景气程度具有系统重要性，对整个经济的影响巨大。有一句话叫十次危机八次地产，不无道理。

所以，我们已经看到，从2012年开始，随着房地产销售的放缓，GDP开始下台阶，地方政府以及重化工企业的负债率急剧增加，股市里，大盘蓝筹显著跑输新兴产业。所有这一切都指向一个结论：房地产产业链的景气程度开始长期下降。

眼下，我们正在对抗房地产下降带来的问题：产能过剩，企业负债率高企，以及金融系统的不稳定。这种对抗注定将是长期的，幻想经济来个U型大反转并不现实。

在这种大背景下，资产配置的方向不应该是进攻，而首重防守，保值比增值更重要。

牛市2.0？

房地产不行，那么，股市怎么样？

很多人还沉浸在去年牛市的回忆中，既然前年在宏观经济并无明显起色的背景下，股市也可以走出大牛市，那么，为什么不能再来一次呢？

支持牛市的理由主要有：资产荒，经济回暖，国家队护盘，社保基金入市等等。还有一种观点认为，一线房产限购了，螺纹钢价格也开始下跌了，从房产和期货中分流出来的资金将进入股市。

不可否认，这些观点都具有一定的说服力，特别是三次股灾以来，套牢的股民人心思涨，看多的观点总是更受欢迎一些。但良好的愿望并不一定能照进现实。迄今为止，我们还没有看到特别有力度的上涨，传说中的解放军迟迟没有到来，反而在3000点以上冲进去的股民又被套牢了。

如果我们理性观察这一轮牛熊转换的脉络，以及各类资产轮动的轨迹，也许能看到一些蛛丝马迹。

2014年下半年，股市为什么走牛？最根本的原因是货币政策的转向，央行降息降准，同时，地方债置换开始，高收益率的信托供应量收缩，导致无风险利率大幅下降，股债双牛格局出现。但股市过快的上涨，导致杠杆过度，并最终导致股灾。从本质上说，上一次牛市，就是一次资金牛市，成也资金，败也资金。

股灾之后，出现了资产荒。充裕的流动性没有消失，而是在各类资产中左冲右突，债券收益率被急剧压低，继续走牛；同时，随着政策的刺激，房地产出现回暖；今年年初以来，大宗商品又出现了大幅度反弹。资产轮动迹象明显。

流动性充足的局面下，资金会再一次轮动回股市吗？我认为概率比较小。

从14年下半年流动性大幅宽松开始，其实影响各类资产表现的并不是宏观经济，而是风险偏好的迁徙。宽松初期，风险偏好升高，股市最受追捧，但股灾之后，整体的风险偏好开始下降，资金开始寻找估值洼地，从到一线房产到大宗商品到债券，风险偏好是逐级往下走的。

所以，即使流动性仍然保持宽裕，资产轮动的局面依旧，资金大概率也不会往股票这类高风险资产上流，而会去寻求更为安全的资产。我们看到今年以来规模增长最大的资产是银行理财，黄金作为避险资产，最近也出现了稳步上涨的走势。

何况，货币超发的后遗症不小，金融系统的流动性空转已经引起了监管层的注意，4月以来，我们看到了一系列对影子银行的压缩政策，也许，流动性已经到了边际均衡甚至偏向收缩的时刻。如果再考虑到汇率因素，除非全世界再度加大放水力度，否则，留给我们的货币宽松空间已经没有那么大了。

结论是，对股市应该保持谨慎，我们需要更多的时间和空间去等待经济企稳和风险偏好修复，目前的策略是着重配置具有长期价值的防御类股票，例如消费、医药和高端制造，同时，可以积极运用对冲工具，规避系统性风险。而在股市以外，贵金属和农产品，或许是对抗通胀以及对冲汇率风险的较好选择。