5月16日，保变电气下跌2.05%，报收6.22元，这是其公布定向增发预案并复牌后的第二个交易日。在此前的一个交易日，保变电气跌停。看起来，保变电气的收购消息非但未能引起资本市场的兴趣，反而将公司高负债的问题再一次暴露在“太阳底下”。

这家主营输变电业务的公司拟募集资金总额不超过16.01亿元用于收购云变电气79.97%股份、偿还金融机构贷款以及补充流动资金。鉴于资产标的股东拟以其持有标的资产的股份进行认购外，保变电气实际募得的资金不超过11.25亿元。可是，这笔不到12亿元的募资中，将有6亿元会明确用于偿还金融机构贷款。这样的数额使得公司此次定增的主要目的更倾向于“偿债”。

近些年来，巨额债务成为保变电气难以甩掉的标签。保变电气原名“天威保变”，为河北保定天威集团旗下上市企业。2005年起，天威集团进军新能源产业，将保变电气打造成“新能源+输变电”的“双主业”企业。然而，“豪赌”失败，公司先后重金加码的新能源资产相继破产。与此同时，新能源产业整体呈现低迷之态也迫使天威集团和保变电气陷入巨亏：2013年，保变电气巨亏52.33亿元；次年，天威集团合并报表亏损高达101.4亿，净资产为-80.35亿元。

自身难保的天威集团不得不交出保变电气第一大股东的位置，保变电气由此进入“兵装集团时代”。中国兵器装备集团（下称兵装集团）对保变电气的援助效果显然而易见：公司在2015年成功“摘帽”。不过，保变电气的债务状况却难见好转。

根据保变电气2016年第一季度报告显示，公司报告期末合并负债合计81.99亿元，较期初增长8.91%。同时，截至2016年3月31日，保变电气合并资产总计87.25亿元。如此算来，公司在今年一季度的资产负债率便高达93.97%。

相较于2015年年末，保变电气今年一季度的债务总额整体增加了6.71亿元。其主要原因是，公司当期的短期借款明显增多，增长8.22亿元。公司此前便已经积累数额极高的短期借款。根据2015年年报显示，这笔借款的规模为26.22亿元，且全部为企业信用借款。另外两项数额较高的负债指标为应付账款和应付债券。这两项指标在今年一季度末分别为11.45亿元、15.93亿元，较期初分别减少0.48亿元与增加0.01亿元。

与同行企业相比，保变电气的债务风险明显偏高。公司在预案中列举了包括中国西电、特变电工、平高电气以及许继电气等在内的四家同类上市企业。上述四家企业在今年一季度的平均资产负债率为48.29%，远远低于保变电气。此外，保变电气的有息负债比率更是达到同行水平的三倍。截至今年一季度末，公司有息负债总额为54.59亿元，有息负债比率66.57%，而上述四家企业的平均值仅为21.53%。

值得注意的是，保变电气的债务状况又见恶化的“苗头”。进军光伏领域失利后，保变电气开始通过剥离新能源业务资产的方式回归输变电主业。到2014年年末，新能源业务已经从公司的主营业务营收一栏消失。不过，即便通过“甩包”亏损资产以试图提高公司资产质量，保变电气的资产负债率在去年又悄然走高。2014年年末，公司的资产负债率为86.78%。到2015年年末，这项数据提升至93.60%。

总资产“缩水”而整体负债提高是背后推手。根据保变电气去年年报显示，截至2015年12月31日，公司整体负债75.28亿元，较2014年同期增长1.24%。相应地，其总资产则由2014年年末的85.69亿元，下降至80.43亿元，降幅达6.14%。而在今年一季度，虽然其资产总额有所回升，上升8.48%，但增幅不如同期负债增幅的8.91%，因而保变电气整体的资产负债率仍微涨0.37%。

在此次非公开发行A股股票的预案中，保变电气承认了此举有利于“降低资产负债率，优化资本结构”。而对于收购云变电气79.97%股份一事，保变电气则认为这能“解决同业竞争与关联交易问题，整合产业资源，增强综合竞争力”。

不可否认，云变电气部分资产的注入的确能给保变电气带来一定的协同效应——一方面，收购以各类电力变压器为主要产品的云变电气绝大部分资产，从而实现了兵装集团旗下输变电业务板块的统一经营；另一方面，云变电气持续好转的业绩也能够给公司带来一个利润点。

然而，另一个问题需要保变电气直面：云变电气的资产负债率与有息债比率同样高于同行平均水平。

预案显示，云变电气近三年一期（2013-2015年、2016年1-3月）的资产负债率均维持在65%上下，其今年一季度的资产负债率为65.29%，明显高于行业平均水平。公司一季度有息负债比率为31.90%，高出行业均值10个百分点。

当然，相较于保变电气的财务状况而言，云变电气显然要好很多，甚至也能够促使前者的资产负债率实现降低：界面新闻测算发现，一旦顺利收购云变电气79.97%的股份，保变电气和资产标的模拟合并后的资产负债率有望降低至91.44%。