昨天早上，作为嘉宾参加某大型银行财富部门组织的内部培训，领导先做了开场白：“两年以前，我们请了某某公司的某某首席过来讲课，然后就是一轮波澜壮阔的大牛市，希望这一次培训以后，大家会迎来新一波的大行情，下面就请姜博给大家做精彩的发言。”

接着领导的话上台，感觉有点小小的尴尬，我说：“我也特别希望我今天讲完之后，马上就来一轮大牛市，因为我们都是靠资本市场吃饭的，市场有行情我们才有饭吃，没行情我们都没有饭吃。但问题是，历史经验告诉我们，资本市场是个农民行业，典型的靠天吃饭，有行情不用干活就有饭吃，没行情的话再怎么努力也没饭吃。而我们最新的报告名字是“从金融资产到实物资产”，其实也表明了我们的观点，整体而言我们认为今年最大的机会不在资本市场中，而在于实物类资产中，我们尤其看好的是三大类实物资产：黄金、能源和农产品。我们觉得一定要抬头看天，要打开视野，跳出资本市场本身，去寻找更大的机会。”

今天，重点来讲一下黄金，如何理解黄金的价值？

谈到黄金，就不能不提到巴菲特的名言：“黄金不创造价值”！巴菲特曾经在无数的场合鄙视过黄金，比如在2009年，巴菲特曾把黄金与股票作对比：“可口可乐能挣钱，富国银行也能挣很多钱。有一只会不停下蛋的鹅比一只会坐在那消耗保险和库存的鹅要好得多。”在2011年，巴菲特表示黄金是“非生产性的资产”。他称，像黄金这种资产“永远不会产出任何东西，黄金等资产持有者“并非受资产本身的生财能力所吸引，事实上它永远是滩死水——这些人们只冀望着未来会有更多人想要黄金。”

巴菲特是价值投资之神，他的话也被无数的粉丝当做是神话，但我们认为不应该对任何一类资产有偏见，因而巴菲特的话恰好也是理解黄金价值的出发点。

首先，虽然黄金不创造价值，但是也不会毁灭价值。

过去一年，很多人号召大家去换美元，但问题是美元本身只是一张纸，美元也是美国央行印出来的，美元的价值其实是在于美元背后的购买力，而这背后是靠美国经济做的背书。如果每多生产1美元的商品，就多提供1美元的钞票，那么美元的购买力是稳定的；但是如果每多生产1美元的商品，就多提供2美元的钞票，那么美元其实就不值钱了。

大家想当然都会觉得美元是全世界最保值的货币，殊不知美元其实也印多了。美国的货币增速过去100年平均在6%左右，但是经济增速平均只有3%，这多出来的3%刚好是黄金兑美元过去100年的平均涨幅，因为黄金是上帝的货币，不太印的出来。

在1971年以前，美元是和黄金挂钩的，你拿着美元可以找美国央行换等比例的黄金。后来美国人撑不住了，就宣布美元和黄金脱钩。从1971年到现在，黄金从40美元/盎司涨到1200多美元/盎司，整整涨了30多倍，平均每年涨幅7%。而从71年到现在，美国的货币增速平均每年7%，但是经济增速平均不到3%。

因此，虽然黄金不创造价值，但是也不会毁灭价值，所以在钞票印多了的情况下，至少黄金是比纸币更保值的，这保住的其实是通胀的价值。

所以，黄金的朋友是通胀！

其次，巴菲特为什么看不上黄金呢？

大家知道，巴菲特过去50年的投资回报率大约在20%出头，已经远远超过了同期黄金兑美元平均7%的升值幅度，这意味着巴菲特根本不用买黄金，因为他的回报率要远远超过黄金。

但巴菲特每年20%多的回报率也是有原因的。他自己说，他中了卵巢彩票，因为他出生在美国，从小就做了最好的资产配置，而美国是全球到目前为止为数不多的保持了持续100多年经济增长的国家。而巴菲特又特别擅长选公司，他可以选到美国最好的公司帮他打工，因为好的公司可以创造价值。

由此可见，黄金的敌人就是价值创造。

因为黄金不创造价值，所以黄金的敌人就是价值、就是经济增长、就是效率提升。如果经济有高速的增长，能找到创造价值和效率的企业，如同巴菲特一样找到创造价值的企业，就不用买黄金。

如果大家看一下黄金的历史走势，可以发现黄金的牛市和熊市持续的时间都特别长，最长的一次熊市长达20年，黄金从1980年的600美元/盎司跌到2001年的270美元/盎司，21年跌幅超过50%。

问题是这20年为什么黄金会跌呢？因为这20年是全球经济增长的黄金时代。美国经济从里根执政以后摆脱了滞胀的泥沼，进入信息经济时代，这20年的年均增速高达3.4%。而同期中国开始改革开放，经济融入全世界，20年的年均增速高达10%。

这意味着在1980年到2000年的最佳选择是投资美国、投资中国，只要选对了美国和中国的好公司、好企业家，投资回报率肯定不会差，完全没有任何必要买黄金。

但是如果经济没有增长，那么黄金其实就没有敌人。所以黄金的上涨期通常是经济增长停滞的时代，比如说典型的1970年代，美国的年均GDP增速不到3%，黄金的涨幅大约是15倍，从40美元/盎司涨到600美元/盎司。另外一个时期是2000年到2010年，美国连续经历科网股和地产两个大泡沫的破灭，经济年均增速不到2%，黄金的涨幅大约是5倍，从300美元/盎司涨到1500美元/盎司。

另外，过去5年为什么黄金一直在跌呢？

原因是通缩，通缩也是黄金的敌人。虽然全球央行一直在放水，但是资金在持续流向金融市场，全球股市和债市已经是持续7年的大牛市，而期间货币脱实向虚，商品价格也整整跌了7年。而且按照过去的经验，股市的上涨也往往预示着经济的复苏，经济复苏也是黄金的敌人。

但是央行经过7年的放水之后，大家突然发现股市的上涨并没有带来预想之中的经济复苏，反而是带来的通胀，今年以来油价、粮价、金属价格轮番上涨，种种迹象表明增长没有回来、但是通胀已经回来了，而这也意味着在滞胀的环境下，黄金只有朋友，没有敌人，是最好的投资选择。

而黄金的这一属性和股票刚好相反。在经典的美林投资时钟里面，股票的最佳投资时期是经济的复苏期，一方面经济有增长，同时没有通胀。这意味着一方面企业会有盈利增长，同时没有通胀意味着没有利率上行带来的估值调整压力，比较典型的是09年上半年的经济复苏期，A股大幅上涨超过50%。而在今年，貌似有很多行业都有不错的业绩，比如说白酒、乳品、煤炭之类，但是都属于涨价带来的机会，而价格上涨其实意味着物价上升，对整体估值不利，看似大家赚了钱，其实是钱不值钱。

股市的真正的机会应该是来源于经济增长、效率提升而不是涨价，所以没有增长的日本股市30年都没有涨，而美国股市的迭创新高在于经济的创新、持续的增长，而价格暴涨的70年代反而股市没怎么涨。

所以总结来说，如果有增长没通胀、就应该买股票。而如果没有增长光有通胀，就应该买黄金。

目前我们的M2年均增速大约在14%左右，平均每5年翻一倍。而GDP增速大约7%，平均每10年翻一倍，这其实也意味着每隔10年，钱的价值就变毛了一半。

我上周在深圳和一堆小学同学一起吃饭，中间酒喝多了，有个兄弟就拍着我的肩膀说，别看你的书读的多，其实大家混的不比你差，在座的只要在深圳买了房的，个个都是千万富翁。因为现在深圳的房价，哪怕是在关外，也很少有低于5万的。

而在过去的10几年当中，只有货币增速和房价涨幅高度一致，也只有房价涨幅能够跟得上货币增速。如果我们不下决心降低货币增速，那么按照每隔5年翻一倍的速度，我们其实有必要配置一些黄金这样印不出来的资产。

另外，从供需角度来看，黄金也是在明显的改善。

首先，黄金的供给存在明显的瓶颈，过去100年黄金的年均产量增速不到2%。

其次，黄金的需求在稳定的增加，主要来自于三个方面：

从海外看，过去只有印度人爱买黄金，但是目前日本和欧洲人都有买黄金的动力。日本的黄金购买量已经达到多年的高点，因为在负利率之下，黄金至少没有利息的损失。

从央行角度看，过去央行崇尚外汇储备多元化，买了一堆的各国国债，但如今全球竞相放水，还不如买黄金踏实。从11年到现在，欧元从1.4贬到1.1，日元从70贬到110，而且日本和欧元区的国债都变成负利率，这意味着即便在11年的历史最高点买黄金，相对于日元和欧元资产而言并没有贬值。所以可以看到从15年7月份开始，我国央行开始大笔增持黄金，这1年内的黄金储备已经翻了一倍。既然央行都在买，我们也可以跟着买。

最后从国内投资者角度看，过去大家主要买的是实物黄金，但其实实物黄金的投资功能有限，因为储藏和交易都不方便，拿出去卖人家还担心你卖的是假货。从国际上看，黄金的最佳投资方式是ETF。

全球最大的黄金ETF，SPDR GOLD TRUST 的持仓超过850吨，而中国最大的黄金ETF持仓刚刚超过10吨，黄金ETF产品也聊聊无几，这也意味着黄金ETF在中国的投资和发展空间依然广阔。

借用某同行做的创意广告，从70年代到现在，如果拿着1美元不动，能买到的猪肉只有以前的1/5，连肉都吃不起了，但是如果一直拿着黄金不动，至少能够买到同等数量的猪肉。有黄金，至少永远都有肉吃！