近期债市受到提振，期债价格出现回升。但笔者认为经济走势并未出现明显拐点，且从时间节点上来说，资金面仍面临考验，短期债市趋势性走牛的概率较低。

　　边际因素主导期价

　　实体经济回报率决定利率中枢，中长期国债收益率与潜在经济增长率密切相关。2014年和2015年债牛的边际因素主要是由于固定资产投资增速出现断崖式下滑，具体来说，固定资产投资同比增速由2011年至2013年的20%附近回落至目前10%附近。除此以外，2015年的单边牛市还得益于央行不断释放流动性，资产价格大幅波动后带来的风险偏好回落。

　　资金面维持紧平衡

　　虽然经济复苏预期被证伪，但今年以来，固定资产投资增速出现阶段性企稳态势，央行并未给市场释放进一步信号。4月固定资产投资增速小幅回落，结构上来说，地产投资延续回升势头，而民间投资增速延续大幅回落的态势。具体来看，1—4月，固定资产投资同比名义增长10.5%，增速比1—3月回落0.2个百分点。1—4月，全国房地产开发投资同比名义增长7.2%，增速比1—3月提高1个百分点。1—4月，民间投资增长5.2%，增速比一季度回落0.5个百分点，比全部投资增速低5.3个百分点。从比重来看，民间资产投资占比60%左右，而地产投资占比为20%，民间投资大幅回落是隐忧。4月CPI同比增速2.3%，连续三个月持平。猪肉价格仍未出现显著回落，同比增速处于40%附近，或将限制通胀数据的回落空间。

　　从时间节点上来说，目前已经进入到5月下半月，6月资金面仍将面临MPA资金面的考核时间节点，资金面或将维持在紧平衡状态，将会降低债市出现单边牛市的概率。

　　银行吸储成本下降

　　从微观投资的角度来说，国债利率的高低受制于银行端负债成本，目前银行理财已经成为债市投资主力，理财收益率与国债收益率走势趋同。目前3个月理财收益率依然在下行趋势当中，但债市收益率依然倒挂银行理财收益率。具体来说，3个月理财预期年化收益率已经由年初的4.5%下行至4%附近，10年期国债收益率在2.9%附近，10年期国开债在3.2%附近，10年AAA级企业债在3.9%附近。

　　针对这种现象，市场认为是债市杠杆率较高的体现，不必过分担忧。一方面，国债收益率一般可以略低于市场利率，这反映出国债作为无风险利率的标志，相较于银行理财收益率更具有安全性。从银行投资的角度来说，成本较高的理财资金可以通过适当加杠杆方式增强收益。在央行并未实施禁止债市加杠杆的前提下，理财收益率和债市收益率倒挂并不会引发债市走熊。另一方面，理财收益率和货币基金收益率若继续下行，则将进一步夯实债牛的基础。

　　近期市场情绪出现好转，但基本面数据仍待更多验证，边际上仍缺乏推动债市趋势性走牛的因素，操作上，建议投资者等待期价回落后再次布局多单。