10年期国债到期收益率一路下跌至2.9%

关于经济增长与大类资产配置之间的关系，历来受到投资者的重视，其中最著名的分析莫过于美林投资时钟。它的精髓在于用客观标准来划分经济周期，对不同经济阶段中各类资产的回报率作实证分析，从而为投资提供较为科学的参考依据。美林投资时钟告诉我们选对风口对于投资很重要，在不同的经济阶段选择合适的资产是投资中最重要的事。

不过，在投资中，笔者发现经济运行非常复杂，想精确地判断经济所处的阶段并非易事。所以笔者退而求其次，不去定义目前经济处于美林投资时钟的哪个阶段，而去分析目前宏观经济的主要特征，然后去找历史上与现在特征类似的那些阶段，把利率债走势来作为参考依据。

本文按照以上的思路，笔者先分析我国目前经济所处的阶段，然后实证分析历史上类似情况下的国债收益率走势，以便对当前的利率债走势作预测，最后结合当前的具体情况对期债后市作展望。笔者相信“日光之下，并无新事”，虽然历史不会简单重复，但总会惊人的相似，面对类似的情况，由于人性相通，行情走势会有共性。

目前我国经济现状

美林投资时钟将经济划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，分析不同阶段大类资产的回报率，这种分析方法较为客观，具有大局观，能从宏观上较好地理解投资周期。美林投资中最重要的划分标准是经济增长和通货膨胀两个维度，同时，在利率债研究中，这两维度能较充分地解释债券收益率的波动。本文借用美林时钟经济增长和通胀两个维度来分析当前的经济走势，但是并不像美林那样去严格定义经济所处的阶段。

目前宏观面是经济增长疲弱叠加通胀抬升。近期《人民日报》发表权威人士观点，认为我国经济将在较长时间内处于L形，“不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长”。从去年10月开始，我国M1同比增速超过M2，二者之差越来越大，加上今年厄尔尼诺发生的概率的较大，预计CPI会继续抬升。未来经济停滞叠加通胀向上的概率很高，如果非要将这样的阶段与美林时钟对应，可称之为滞胀。

国债历史走势比较

经济与通胀背道而驰，国内外都曾经发生过。理论上说，经济下行时，若其他条件不变，利率债通常对应着牛市，因为经济较差时，市场的风险偏好将会下降，国债是较好的配置标的。若其他条件不变，通胀上行通常对应着债券熊市，因为物价上涨，债券收益率需要作相应地补偿。可见经济下行和通胀抬升对利率债的影响是相反的，至于具体往哪个方向通常取决于二者的对比力度。

2002年起共有三个阶段经济停滞叠加通胀

我们从2002年开始研究，第一步，找出经济情况与目前类似的阶段，也就是经济向下同时CPI向上的阶段，这是与目前可类比的经济阶段。第二步，分析这些时间段国债收益率的走势。从2002年起，有三个时间段与目前类似。

表为GDP、CPI和10Y国债YTM（注：部分数据通过插值法推算）

从上表可见，债市一次表现为牛市，两次表现为熊市。具体地，第一个滞胀阶段前，国债经历了一段长周期的牛市，而进入了滞胀周期以后10年期国债收益率下行了30BP。后两个滞胀阶段，国债均经历了较长时间的牛市，进入滞胀阶段后，10年期国债收益率均有大幅度抬升。由此可见，滞胀对国债的走势是偏负面的，但是国债的具体走势，与国债所处的位置有关系。如果国债事先经过了较长时间的熊市，在滞胀周期里收益率反而会下降；如果国债事先经历了较长时间的牛市，那么进入滞胀周期收益率则会有较大幅度上行。这说明投资中的安全边际非常重要，投资不仅要考虑影响因素，还要考虑价格因素，即使基本面有利，但是不利的价格也会给投资带来负面影响。

目前国债已经经历了一轮长时间的牛市行情，10年期国债到期收益率从2013年11月底4.67%一路下行到目前的2.9%，下行幅度高达177BP。后市国债的到期收益率具有上行风险，相应地，国债期货具有较大的向下调整风险，建议投资者保持谨慎，操作上采取逢高抛空的投资策略。