以退为进，散而后擒。过去一个季度，我们春季发布的《大音希声，周期复兴》逻辑不断被市场所认可，也是当时市场反弹中唯一乐观的声音。进入5月以来，实体+金融双重“去杠杆”正在成为推动市场逻辑演绎的重要边际驱动力量。实体“去杠杆”体现为供给侧改革。金融“去杠杆”体现为信用风险爆发与股票监管趋严，债券与股票融资能力都在明显收缩。

实体经济+资本市场的双重“去杠杆”将继续限制短期A股市场的估值空间，我们认为A股市场短期内不排除继续小幅向下波动的可能（但指数调整幅度应低于10%），但这也将为之后的市场反弹储备更多的超预期空间。中期看，2016年三季度末、四季度初A股或将迎来更为凌厉的反弹（受益于盈利弹性+估值弹性驱动）。

等待年内的第二次买点。双重“去杠杆”的路径中，风险定价体系也在股票和债券两个体系之上进行重建。股债市场，从信用债违约向个别央企、城投债等“金边债券”蔓延，低风险高收益品种正在减少，确定性增长的稀缺性进一步加强。股票市场内部，从收紧中概股回归，到限制四大领域跨界并购等，监管政策正边际上收紧，当下一、二级市场极个别估值过高的细分板块，存在向下修正的可能。

当下市场的调整主要反应了双重“去杠杆”过程对实体、金融的独立影响，接下来出现超调的可能会来自两个或多个独立影响的共振和加强，包括美联储加息时点、英国脱欧等潜在共振来源。但这种超调可能是有限且短暂的，并为市场留下年内宝贵的第二次买点！微观结构上，投资者筹码再次打散将是第二次买点出现的先决条件。“散而后擒”，第二次买点之后将形成收获机会。

聚焦超级周期和业绩。2016年年中可能启动新一轮企业盈利扩张周期，这极可能是中低速增长下中国面临的第一轮企业盈利扩张周期。在微观盈利上，企业的ROE和经营现金流将会有明显回升。过去几年上市公司ROE回落的核心在于资产周转率和净利率下滑，杠杆率则不断提升。但去年四季度以来，随着PPI触底回升，净利率已经开始回升，如果供给侧改革强力推进，无效资本开支将继续下滑，2016年年中开始，企业周转率出现拐点的可能也在增加。乐观条件下，企业盈利能力复苏与2005年前后情况相近。

行业配置上，要紧抓两个重要的投资主线。第一，业绩进入长期扩张的“超级周期”，以消费行业为主，比如航空、小家电、食品饮料等行业。第二，估值被低估和错杀的业绩稳定增长的成长股，以新兴服务业为主。主题重点推荐城市轨交、以及体育赛事等相关投资机会。