流动性似乎不再是新三板的困扰。“按照去年11月份发布的《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》的工作安排，今年5月份实施分层。目前相关工作正在稳步推进之中。”日前，接近监管层人士对《中国联合商报》表示。

这意味着继2014年8月25日实施做市商制度以后，新三板又迎一里程碑式的制度创新。通过划分不同的层次和引入更多的合格的投资者有望破解新三板流动性不足的困境。

流动性困局

从不温不火到如火如荼，新三板只经过了一个“扩容”的分水岭。2014年1月24日，新三板市场迎来大扩容，266家公司当天在中小企业股份转让系统挂牌公开转让。在2014年1月新三板扩容前，整个市场仅有355家挂牌企业，市值也仅有400亿元左右。

伴随扩容，新三板仿佛化身一块巨大的“海绵”，吸引了为数众多的中小企业争相挂牌。

就在开启扩容后的第二年——2015年，挂牌企业数量接连突破2000家、3000家、4000家、5000家整数关口，从2000家到5000家只花了10个月的时间！2015年，新三板市场日均挂牌企业数量接近10家。

从2014年1月24日至2016年5月2日的800多天里，新三板市场的挂牌企业数量已迅速逼近7000家，较沪深两市的2800家高出1.46倍，远超主板市场。

不过，在快速扩容之下，新三板流动性不足的困局则日益突显。数据显示，目前新三板市场仍有2000家左右的挂牌企业挂牌之后尚未有一笔成交，成为“僵尸股”，占新三板挂牌企业总数的近三成。

以5月5日为例，新三板成交金额共计7.98亿元，其整个市场的成交金额甚至不如主板一只个股的成交额。

从成交金额看，去年4月以后的数据更明显。去年4月初新三板单周成交额一度突破百亿元，最高达到124亿元，但随着行情下行，成交额也连续缩量，去年7月单周成交额一度只有17.68亿元，尚不及最高时的零头。

“流动性缺乏，可能会使得市场定价机制无法完全实现。”对外经济贸易大学金融学院教授严渝军对《中国联合商报》表示，“一个成熟的、有吸引力的市场，首先应该做到资源在市场中的充分流动，否则市场的资源配置作用如何实现？”

在他看来，流动性是牵一发而动全身的问题，市场流动性如果长期低迷的话，肯定会影响投资者退出预期的实现，进而影响投资者入场的积极性。

尽管分层方案的最终落地成为众望所归，但多数人普遍认为，分层制度的出现也有可能令市场出现明显的两极分化。华龙证券分析认为，新三板分层后，基础层与创新层的企业将呈现“冰火两重天”的态势，分层后基础层企业的定向增发将变得困难，市场会进一步分化，产生马太效应，优秀的企业则可能在融资方面更为顺利。

另一方面，分层后创新层对市场资金的吸引力会增强。业内人士分析，对于投资机构而言，创新层企业的投资价值和溢价空间更大，原有分散在各市场的存量资金会集中到不到10%比例的创新层，这也将意味着创新层的估值以及流动性有望在第一时间得到改善，甚至吸引大量场外资金的进场。

从分层制度的影响上看，是否能够改善当前市场流动性，各方观点的争辩也颇为激励。一部分机构认为，分层的到来能够改善此前市场的流动性困局，尤其是创新层企业在严格监管和制度红利同时推进的情况下，其流动性将会大大改善。

联讯证券认为，新三板分层后，有可能从三个方面解决流动性不足问题：增加合格机构投资者，引导公募基金投资新三板；完善做市商制度，在风险可控的范围内，如可以适当放开做市资金杠杆，将对市场产生积极影响；制定退市制度和限制挂牌制度将有助于缓解资金压力。

“分层制度的出台只是提供一个企业的筛选标准，如果没有后续投资者门槛等制度改革的措施出台，明显的改善整体市场流动性实际上是无法实现的。”严渝军认为。

引入公募基金

“改善流动性是一个系统性的长远过程，需要逐步改变，不可能一步到位。”民生证券新三板研究团队表示，目前，新三板投资人的最大群体——私募基金普遍处于仓位被强制“锁定”的“被套”状态，如果没有新的资金进入，很难盘活流动性的尴尬局面。这与上一波做市商红利发生时投资者轻装上阵的情况大不相同。

根据不完全统计，自2015年以来至4月19日，剔除券商后，共有5034家机构(私募产品)参与了2070家新三板企业的定增配售。然而，在2015年私募大举进军新三板后，这些投资于新三板概念的私募基金收益率状况普遍不太乐观。目前新三板市场上，有相当一部分私募基金处于亏损状态，或者保持空仓运营。

民生证券新三板研究团队认为，目前投资者在新三板市场上面临的最大压力还是在流动性束缚所带来的被动“锁仓”上。这对于追求资本流通过程中价值增值的投资人而言，影响巨大。新三板目前的流动性，已经令资本的“运动属性”受到极大的束缚，不敢“轻举妄动”成为当前机构投资者的真实写照，这又进一步压抑了潜在的市场流动性，形成恶性循环。

受流动性影响，2016年，新三板私募的火爆状况明显降温，据不完全统计，新三板私募基金产品2016第一季度共成立384个，仅为去年第二季度的三分之一。

当前，市场上对新三板私募产品的到期情况众说纷纭，一些谨慎的投资者担忧下半年可能会迎来一波到期潮而对市场形成压力。对此，民生证券新三板研究团队相对乐观，并指出新三板私募产品到期潮应该在2017年下半年来临。

民生证券新三板研究团队认为，5月份新三板分层正式启动之后，将逐渐释放对市场的正面影响，创新层的流动性是否能达到市场预期还需要一定时间的“测试期”，“测试期”很多投资者可能依旧持有观望态度。新三板的投资热潮预计在今年下半年缓慢到来。

按照2015年11月份证监会发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》的部署，未来新三板将引导公募基金投资新三板。未来引入公募基金入场后来，有望全面改善新三板市场流动性。