警惕利多出尽

5月以来，在美国农业部报告超预期利多效应以及豆油和豆粕套利机制的带领下，豆粕价格继续创下本轮反弹以来的新高。截至5月20日，CBOT豆粕指数最高为381美元/短吨，反弹幅度约46%，超越CBOT豆油前期约37%的反弹幅度；DCE豆粕指数最高为2941元/吨，反弹幅度约28%，也已超过DCE豆油前期26%的反弹幅度。在工业品以及豆油均开始下跌的背景下，豆粕成为近期多头坚守的阵营。我们认为，影响豆粕价格的利空因素仍在，后期豆粕存在补跌的可能性。

南美减产题材逐步进入尾声

前期引发豆粕价格反弹的南美大豆减产题材逐渐进入尾声。5月美国农业部最新预估，2015/2016年度，巴西和阿根廷大豆产量分别为9900万吨和5650万吨，较4月预估分别下调100万吨和250万吨。从5月美国农业部报告对巴西和阿根廷大豆产量的调整来看，阿根廷大豆产量虽然下调250万吨，但是2—4月曾累计上调了200万吨，最新预估其实与2015年5月至2016年1月期间的预估产量5700万吨差别不大。然而，在原先预估1亿吨的基础上，巴西大豆产量仅调降100万吨，同时9900万吨的产量依旧是历史最高值。

此外，5月美国农业部报告预估，2015/2016年度，巴西、阿根廷、巴拉圭三大主产国大豆产量合计为1.643亿吨，同比下降1.44%。由此可见，前期暴雨对南美大豆产量的影响非常有限。即使三大主产国大豆产量出现1.5%左右的减损，市场价格也已经对此做出了充分反应。数据显示，CBOT大豆指数涨幅约26%，CBOT豆粕指数涨幅约41%，DCE豆粕指数涨幅约28%。

与此同时，由于阿根廷大豆具有两个生产周期，全季大豆种植期为10—12月，双季大豆种植期为12—次年1月，对于双季大豆来讲，4月正处于灌浆期，需要大量水分，所以不能排除双季大豆受益于充沛降水，有助于提高单产水平。再从以往收获期间强降雨对产量的影响来看，降水对产量的影响都非常有限，所以我们不能完全排除阿根廷大豆减损程度远远小于原先预期的可能性，而且美国农业部对阿根廷大豆产量也存在上调的可能。总之，市场对南美大豆减产题材的消化已经进入尾声，从而使得支撑豆粕价格的利多因素逐渐衰减。

美国大豆春耕扩种概率增加

今年美国大豆春耕期间，CBOT大豆与玉米的比价不断攀升。5月11日，CBOT大豆5月合约与玉米5月合约比价为2.87，CBOT大豆7月合约与玉米7月合约比价为2.86，CBOT大豆11月合约与玉米12月合约比价为2.76，均创下合约上市以来的最高比价。

从今年美豆早期春耕进度来看，截至5月16日当周，美豆播种进度为36%，低于去年同期的45%，高于5年均值32%。由于大豆的播种周期较长，播种进度和单产情况没有必然联系，如2014年同期美豆种植进度为33%，当年单产则达到了47.5蒲式耳/英亩；2012年同期美豆种植进度高达76%，单产却只有39.8蒲式耳/英亩。因此，美豆早期种植进度对后期单产水平影响有限，但是随着CBOT大豆与玉米比价的持续走高，今年美豆扩种的可能性在不断增加，这也进一步增加了豆粕价格的上行压力。

下游需求恢复需要时间

根据我们对豆粕现货价格与猪价、生猪存栏量、母猪存栏量相关性以及滞后性研究可知，我国豆粕价格与上述变量之间都没有直接相关性，所以不能把豆粕价格与猪价上涨简单地联系在一起。

据了解，4月我国能繁母猪存栏量为3771万头，环比上升0.29%，同比下降5%，仍处于2009年以来的最低区间。由于前期能繁母猪存栏量持续下降，饲料产能的恢复预计需要时间周期，所以短期内下游需求对豆粕价格的影响预计有限。

综合分析可知，前期推升豆粕价格的利多因素，市场价格已经给予了充分反映，我们需要警惕利多出尽是利空的市场效应，预计后期豆粕价格存在补跌的可能性。