2016年5月26日上午消息，今日由大连商品交易所、中国石油和化学工业联合会与中国轻工业联合会联合主办的“2016中国塑料产业大会”在深圳成功举办。敦和投资有限公司宏观策略总监徐小庆在主旨演讲中表示，国内资产价格沿着中国经济弱复苏的逻辑演绎，权威人士的讲话使市场对是否对经济需要刺激产生怀疑。中国去产能不是第一次，我们需要回顾上一次去产能时期各大类资产管的表现。地产销售增速在下半年会回落，房地产开工数今年下半年会见底，同样相关大宗商品的需求也会见底。

以下为文字实录：

徐小庆：

感谢大商所给我这个机会，在这儿和大家对“下半年宏观经济和大类资产展望”做交流。

刚刚范老师已经做了一个非常精彩的演讲，谈到了很多中国中长期的经济问题，对这些我也非常赞同。我这一部分更多是结合经济的表现和资产价格的表现相互的关系，来做一个分析。（因为材料有所更新，和大家手中各位材料内容会稍微有些变化）。

因为在过去的一个多月的时间，整个市场也出现了非常大的变化，螺纹钢的走势非常好地阐述了大家的情绪，从一个非常乐观到非常悲观的过程。年初的时候，我觉得国内的各类资产价格，基本的思路还是非常清楚的，是沿着对中国的经济出现一个阶段性的弱复苏的逻辑去演绎的，我们首先是看到以“黑色”为代表的商品价格，在去年的12月份开始出现上涨，这一轮上涨大概持续了4个多月的时间，一直到4月下旬。

然后接下来我们看到人民币止跌企稳，接下来A股和港股在1月份也出现反弹，债券市场在4月份出现了比较大的调整，收益率显著上升。我们从所有资产价格都看到这个走势，并且反应出对经济相对乐观的预期。这些变化一直到5月份，出现了逆转。这种逆转反应在几个方面；

一、权威人士的讲话；使得大家对今年经济政策是否保持刺激的预期产生了怀疑。

二、经济数据上面我们确实看到了走弱。不光是发电量数据，包括货币信贷数据在4月份都出现了大幅的下滑，也印证了经济短期的回升很快就停滞了。

这样反应在资产价格上，我们现在又看到了类似于去年四季度的情绪的体现，整体商品价格出现了大幅的回调，同时又伴随海外美联储加息，带动美元走强。人民币又开始显现一些贬值压力，人民币市场回到低（位）的振荡格局。

今年大家始终都是围绕供给侧改革来讲市场和经济，我觉得首先要回顾一下，中国在上一轮去杠杆的时候我们看到各类资产价格表现。

“中国去产能化，这不是第一次。在1997—2002年的时候，我们也经历过一轮非常长时间的产能的“去化周期”。你可以看到有非常多的相似性，当时企业负债率非常高，银行不良率达到双位数。朱镕基执政的时候，鼓励国有企业的员工下岗，当时也是通过兼并重组的方式，对产能进行了调整。实际上和我们目前所讲的供给侧的改革总体思路，基本是一致的。

我们可以看一下当时的情况，在1998—2000年这段时间，我们可以看到一个非常显著的变化，企业的债务水平出现了大幅的下滑。大家从图上（大屏幕PPT）可以看到，中间的这条黄颜色的线。

在这两年时间，大家讲的企业的“去产能和去杠杆”。这两个事情，其实是一回事。因为产能对应的是企业的资产，而杠杆对应的是企业的债务。你的资产负债表是平衡的，如果你去掉产能，一定就是去掉了一部分的债务，你的资产和负债都会出现收缩。我们可以看到当时企业的杠杆率显著下岗，同时我们看到，居民的杠杆和政府的杠杆是在上升。

我想这里需要澄清的一个误区，当我们去谈去杠杆的时候，是否意味着整个社会的总的杠杆率是下降的。这一点我觉得并不是这样，实际上我们所强调的去杠杆都是指：“对于债务率过高的部门，我们要降低它的杠杆”。但是如果你要维持整个经济的需求相对稳定，就必然意味着其他债务率低的部门需要适度的增加杠杆，否则你就没有办法在供给侧改革推行同时，能够保持适度需求管理。要做到这两点，就意味着“总的杠杆率水平”不可能出现显著的下滑。

大家可能以为国外比较成功的，比如美国，在过去几年次贷危机之后，它的杠杆率出现大幅度的下降，实际上这里有一个很大的误区。大家可以看一下这张图，这是美国各个部门的债务/GDP，在2008年之后，美国的企业杠杆率和居民杠杆率，出现了显著的下降，但是美国政府的杠杆率，上升得非常快。在2009年的时候，美国财政赤字已经达到GDP的10%。目前美国政府的杠杆率已经是他三个部门当中最高的，而中国最高是企业部门。

而在2009年以前，美国政府债务率是三个部门当中最低的。也就是说，在整个经济下滑当中，其实全球的国家基本上都很难做到，让整体的杠杆率都出现下降。一定是在某些部门下降同时，去提高债务率的空间。因为如果你没有杠杆的提升，你的需求基本就停滞。我们看日本，同样也是如此。日本在90年代危机之后，他的企业和居民的杠杆率是在持续的下降。但是他的政府杠杆率是在上升的。

当然，日本和美国的区别，在于美国在政府杠杆率提高的同时，他的私人部门的杠杆率，并没有持续的回落，而是在回落到一定阶段之后，也开始回升。也就是说，政府投资最终还是为民间投资，用我们的话讲，政府投资对民间投资起到引导和拉升的效果。而日本的问题是在于，在政府投资持续增加的同时，他的民间投资始终没有得到有效的提高，这是大家总是把美国作为比较成功的例子，和日本作为一个失败的例子去讲的差别。

但是在经济下滑阶段，他们一开始所采取的措施，基本都是一样的，都是依靠政府加杠杆来稳定经济。

所以我们在理解权威人士在讲“供给侧改革的同时”，有一点不能忽视，他始终强调今年的财政政策，必须得真正地积极，这一点是没有变化的。没有财政政策的积极，单纯的去讲去杠杆的话，他对应的结果必然是经济的大幅下滑。我们看一下这张图，这张图是1998—2000年的时候，可以看到企业杠杆率下滑的同时，政府杠杆率显著提高了。

在财政赤字方面，1998—2002年，财政的赤字也是从1000亿增加到3000亿，基本上翻了两翻。企业负债率从64%降到58%，之后保持在50%—60%的水平上。我们可以看到，当时的货币增长，也和现在的情况非常类似，大家在讨论今年经济的时候，大家注意到一个非常奇怪的现象，M1的增长速度在大幅提高。达到20%几的增长，M1是什么意思？M1就是企业的存款，除了流通中的现金以外，其他大部分都是企业的存款。

而M2是总体的存款，包括居民的存款。M2的增长是伴随着信贷的增长而增长的，因为从经济学的角度来讲，货币的增长是依靠银行的信用派生出来的，也就是说银行每贷出去1块钱，就会增加1块钱的货币。正常的情况下，我们应该看到的情况是，如果是在经济非常好的时候，我们的信用在扩张的时候，贷款大幅增加的时候，我们应该看到M2和M1都是同时的大幅上升，M2跟随着债务的增加而增加，同时M1表明企业的现金越来越多，企业的存款越来越多，企业的投资意愿会越来越强。我们以前说M1表明企业存款增加之后，他的投资性是在增强的。所以正常情况M2和M1应该是同时增加。

但是在1997—2002年这段时间，我们看到的情况是贷款增速在回落，M2增速在回落，M1却是在上升。他表明的走势，不是一致性的上升。

这种M1的上升，不一定代表企业的投资意愿有显著提高，而更多是债务转移和杠杆转移的结果。怎么讲？企业本身贷款意愿是不强的，政府只能够通过大量的发行国债来刺激经济。所以你看到的整体的M2和贷款的增速，并没有显著地提高。但是政府在刺激经济的过程当中，所有的财政支出，都会转化为企业的存款。而企业在增加存款之后，他更多是为了应付他的存量债务的偿还，也就是说在一个去杠杆的环境当中，企业要备足足够的流动性，才能够应付未来的债务支付。所以你可以看到企业现金会很多，他在去杠杆的环境当中，因为他不可能再像过去那样，非常容易获得外部融资解决自己的流动性。而这种情况在今年，我们其实也看到，M1的增长速度，比M2的增长速度要快。这其实是一个比较典型的企业去杠杆过程当中货币的特征。

在经济指标上，在一个“去杠杆”的环境当中，我们可以看到工业增加值其实是回落的。因为你既然要求企业去产能，就必然会控制他的产量的增长，比如说今年我们的经济从投资的角度来讲，看起来是企稳，但是工业增速角度来讲，我们的耗煤量、发电量都非常低。这说明从生产端，我们看到的指标来讲，其实是相对疲弱的。但是从投资端由于是政府拉动投资为主，所以政府的投资增速先于民间投资增速回升。大家从下面这个图可以看到，红颜色这条线是国有投资增速，黄颜色是非国有投资，或者说是民间投资。同样在1997—2002年这段时间，我们先看到国有投资增速的上升，而民间投资增速，仍然在继续下滑。一直到1999年之后，随着非国有投资增速的回升，工业增速才出现了阶段性的回升。

这是我们刚刚讲到的，在各项经济指标层面上，我们看到的一个去杠杆周期当中所带来的变化。反映到资产价格上，我们看到是什么情况？我们看到PPI，大家可以从黄颜色这条线看到，整个PPI的走势，也就是工业品的走势。工业品在1997—2002年整个五年当中是通缩的走势，是下跌的走势，但是在企业杠杆率大幅下降，同时政府部门的杠杆率大幅上升的这两年的时间我们看到了工业品的价格出现了一个企稳回升，在这个图上中间这一部分，这轮回升，大概持续了18个月左右的时间。从1999年3月份，一直持续到2000年10月份。当然这个回升，并不像大家所看到的，过去的这种走势，是一个强刺激的情况下的工业品的持续的上行，而是上升、下跌，再上升，底部在不断的抬高，是这样一个走势。

而在这个过程当中，你会看到工业品的库存，在第一个阶段上升的时候是下降的。而在第二个阶段上升的时候是上升的。库存是先降后升的，和整个前面提到的工业增速的先降后升的走势是一样的。也就是说我们并不能简单的认为，在一个去杠杆的周期当中，工业品价格一定是持续下跌的。因为去杠杆本身有利于工业品的供给的约束，同时政府的加杠杆，又有利于稳定工业品的需求。所以在这个阶段驱动工业品价格走势的因素会更加复杂，你会看见中间的起落，其实就是供需错配造成的，就是今年大家看到1季度涨是供给弱于需求，2季度跌是因为供给阶段性强于需求，但是供需整体来讲，可能相对于过去几年来讲，我认为是会达到一个更加均衡的水平，而不是单边的供给持续的大于需求。在那个时候，我们看一下外部的情况是怎么样的？

其实和我们现在的外部环境，也非常的相似。美国从1999年开始加息，一直加到2000年。正好对应的是，中国的去杠杆的阶段。在美国加息的时候，当时是美国的通胀率也开始回升，所以美国的加息，带动了美元在1999年到2000年这段时间，总体是走强的。但是，大家会发现一个非常有意思的问题。在1999—2000年这段时间，全球大宗商品价格也是上涨的。在大多数时候，美元和大宗商品价格应该是一个反向的关系，但是在1999—2000年这段时间，我们看到商品价格和美元价格同步上涨的情况出现。这种情况反映的问题在哪里？实际上是商品的根本，他的驱动力还是供需关系，在这一段时期，其实全球的经济在经过了1997年亚洲金融危机之后，都出现了一个阶段性的复苏，整体的全球的GDP的增速出现了回升，这种回升带动了商品需求的回升，从而也就带动了美国通胀的回升，因为美国通胀上升，并不是完全说他国内经济强，他的通胀就能起来，美国通胀更多取决于全球的经济增长情况。

比如说过去一段时间，我们看见美国的通胀率，上升的不是很快，这里面是什么原因？如果说现在有很大程度上是中国、欧洲经济相对比较疲弱造成的。所以美国的加息，其实本身他能够持续加息，就确认了全球的经济在进入一个弱复苏的过程所以反应出的情况是，他的通胀率的上行和商品的上涨和加息，和美元的走强，同时的发生。

中国在当时货币政策宽松，在1999年5月份是最后一次降息，之后持续了两年多的时间，基准利率不再下调，一直到2002年的时候还有一次加息，和我们现在情况也非常类似，在去年的10月底的那一次降息和降准，很有可能阶段性来讲，是最后一次降息。当然后边经济继续恶化是另外一说，但是只要经济能够在目前这个水平稳定下来，国内的货币政策，基本上它宽松的周期也接近尾声。我们可以看到去杠杆并不意味着货币政策需要继续放水，过往我们也是看到这么一个阶段，债券的发行、利率，在降到一个比较低的水平之后，就不再继续往下走，而且随着经济的企稳，反而出现阶段性的反弹。

上市公司的资本回报率，在去杠杆的阶段，出现了阶段性的回升。虽然整体经济增长没有显著提高，但是企业通过压缩产能和债务的减少，提升了运营的效率，反应在盈利能力上反而有所回升。

股票市场，在1999—2000年这段时间，也出现了比较强的反弹，当然这个不是说股市是牛市，只是说它在前面风险释放之后，随着基本面的改善，出现了一个上涨，这个上涨和当时的工业品价格走势，基本是吻合的。所以我们用了比较长的时间，回顾了一下在差不多20年前，中国上一轮比较大规模的去杠杆的时候，我们当时的经济表现和资产价格的表现。我想说的是，实际上它可能并不会像大家所想象的那样，在一个去杠杆阶段，你看到的结果是商品价格持续下跌，股票价格持续下跌，债券价格持续上涨，不一定是这么一个走势。

我们回到现在，我们看一下这一次，大家都说年初到现在，政府在放水在刺激，我们一季度，投放了6万亿的资金出去，我们这一次放水和过去放水有没有差别？我们2009年放过一次水，2012、2013年也放过一次水，当时货币增速和社会融资增速都出现回升，这一次放水和过去两次有没有区别？其实有很大区别，区别在哪里？是放水的结构出现了很大变化。我们知道放水所谓融资增长，同样也是反映在企业部门，政府部门和居民部门。你可以看到，在这个图上，过去的两次2009年和2012、2013年的时候，有三个波峰，在前两次波峰的时候，融资的增长当中，其实都是以企业的融资在主导。当然可能图上大家看到，居民的融资增速很高，但是居民的基数很低，居民总的贷款的规模并不大，所以实际上从绝对量的增长来讲，在2009年和2013年的时候，融资主体都是以企业主导，企业融资远远高于私人融资。

但是今年融资增速当中，政府融资增速远远高于企业融资增速，但是大家可能忽视的另外一个事实，事实上我们讲债务的时候，我们一定要看他的现金，我们讲资产负债表的时候，我们不能够仅仅看债务，我们也同样要看现金，大家想象一下，如果一个企业有100元的债务，同时又有60元的现金，你能够说他的债务情况一定很糟糕吗？我们看到从存款端，一个非常显著的变化，企业在过去五年的存款增速，或者说过去两轮货币扩张周期当中，企业的存款增速，是低于政府和居民的存款增速。换句话讲在过去的刺激当中，我们看到企业的情况是什么？债务的增长速度比居民和政府要快，而存款的增速，比居民和政府要低，整体企业的债务率情况是在持续恶化。企业不停借钱，由于劳动力成本在上升，资金成本在上升，税收成本在上升，这些钱最终都转移到了政府和居民的手上，所以居民通过购买理财产品，刚刚范老师也讲到，我们企业每年借100块钱有40多块钱用于利息支付，这些利息支付到谁手里？看起来是到银行手里，但是银行的息差也在缩小，银行实际上是通过理财的方式，把这部分的收益变相的返给居民。

所以在过去五年当中，企业的日子是最难熬的，因为债务都在通过他来增加，但同时他的存款没有增加。但是在今年，就像我刚刚提到的，M1增速为什么大幅增长？M1的大幅增长反应的是企业的存款有显著提高。今年是企业在过去五年多来，第一次企业的存款增速超过了居民和政府的存款增速。这得益于，我们的整体企业的融资成本和税收成本，包括劳动力的成本，其实都在下降。如果我们看企业的存款和GDP的比值，你会发现，过去五年他是持续下降的，他现在开始触底回升。现在企业存款比上GDP已经回到60%的水平。而我们的企业债务和GDP的比值是160%。如果你用债务减掉现金，就意味着企业的净债务比上GDP，已经不再进一步的上升。

在债务水平虽然没有显著下滑的同时，但是企业的流动性，已经在开始持续的好转。反映出的就是他的整体净债务水平比上GDP开始下降。我们同样可以从上市公司资产负债表也能看到类似的变化，过去两轮的货币扩张的结果，都是企业的负债增长快于他的资产增长。企业的债务增长快于他的现金增长。但是在这一轮的货币扩张当中，我们看到的情况是企业的债务增长，已经低于他的资产增长，企业的现金增长快于债务增长。

这说明我们这一轮杠杆的增加，主要并不是依靠企业在继续加杠杆实现，企业确实在开始缓慢去杠杆。民间投资为什么很弱，其实民间投资的弱，从不好角度来讲，可以说是企业自身投资意愿还不强，从好的角度来讲，说明企业确实在去杠杆。如果他开始增加杠杆，那自然民间投资会开始反投。

这个过程当中，我们认为工业品供给层面，始终不会像过去的刺激当中所看到的情况，只要一刺激，供给就会大幅增加。我们在生猪市场，已经看到了这种变化，猪粮比过去两年持续上升，创造历史新高，反应养殖业上升，但是生猪存栏量并没有利润上升而上升，这里面跟环保成本增加，跟整个行业散养养殖户退出有很大关系。其实相当于工业企业层面上的兼并重组。

当然，在过去的两个月，由于螺纹钢价格的上涨，导致利润率的回升，从而企业的复产也出来了，但是这种产量增长，相对于过去经济刺激时期产量增长恢复的弹性仍然是比较弱的。过去你可以看到，在价格不需要大幅上涨的时候，这种产量的增长的回升的速度就会远远快于价格的波动。而这一次价格出现非常大幅增长之后，这种产量才有所恢复。

原油市场同样也是如此，之所以原油价格在最近表现的比较坚挺，也是来源于供给层面的收缩，页岩油钻井数量在2年前开始下滑。由于出油最高是在头两年时间，对应到今年下半年，整个业内页岩油的产量增长会出现一个比较显著的下降。而这里面，这些企业他能不能够很快的扩产？和他的环境有关系，现在银行对这些能源企业的授信都在显著的收缩。在债券市场这些债券的信用利差出现了大幅的扩大。

大家想一想，今年以来，我们是不是同样在国内的信用市场上，看见有很多国有企业，地方央企出现违约。这种违约本身就反映了，我们现在的资金并没有流向这些产能过剩的行业，我们今年的钢铁行业的贷款是负增长，虽然整体的贷款出现10%几的增长。如果他可以很容易的从银行获得贷款，对于这些大的企业来讲，他肯定是不希望看到他在公开市场发行的债券违约。如果违约，就说明他现在获得资金非常困难。获得资金越困难，就意味着他在资本的开支方面，一定是捉襟见肘的，很难有大规模的扩张。

无论是国内的钢铁企业，还是海外的能源企业，其实我们都看到这种信用的收缩，对供给层面所带来的影响。

接下来我们看一下需求层面，是不是随着今年的货币信贷增速的放缓，我们的需求就开始回落？大家现在看需求比较悲观，有两方面的原因；

一、货币信贷增速接下来要往下走；按照政府确定的13%的增速目标，刚刚范老师也讲到，为什么政府4、5月份要出来刹车？按照13%的目标你可以算得出来，今年我们贷款增长了多少？我们社会融资量增长了多少？

一季度的增量，已经达到了全年的目标增量的38%，而正常情况，我们的信贷投放应该是“3、3、2、2”，一季度应该是30%，但今年实际上38%，远远高于过去往年的投放。所以政府当然着急了，他要出来降温，控制一下预期。但这并不代表着我们全年现在不要求13%的增速。我们讲适度的需求管理，这个度怎么衡量？“度”其实就是用政府提的目标值去衡量，我们讲今年的M2增速是13%，社融增速是13%，但是一季度增速已经高于目标值。你如果要保证全年是13%，接下来你每个月信贷增量不能够超过8500亿，这个东西大家可以算。我们的社融增量，每个月增量不应该超过1.25万亿。而一季度的时候，社融每个月的增量是在2万亿以上，信贷的增量是在1.5万亿，都远远的快于这个目标。

所以从信贷和货币的角度来讲，往后看9个月的时间，它一定是从增量来讲，肯定低于一季度。

二、大家比较悲观的是，政府对房地产价格的持续上涨开始担心。所以这种调控的政策，从一线开始逐步的要向一些二线城市蔓延，我们的5月份的房地产的销量，也已经出现了回落。整体今年的房地产的销售增速，应该说在今年的3、4月份，就会触底，接下来也是下滑的走势。

所以不管基于货币投放，还是房地产销售走势来讲，应该说往后看都是一个增速放缓的过程，这是否意味着我们的总需求在下半年比上半年弱？我给大家举一个例子，我们现在情况和2013年有相似的地方，2013年货币信贷增速是在3、4月份见底，开始回落。大家知道2013年的时候，当时货币信贷投放过快，政府在6月份搞了一次“钱荒”，收紧货币。导致下半年的货币信贷增速低于上半年。同时2013年房地产的销售，也是前高后低，在4月份左右是全年的房地产的销量最高的时候，大家看一下2013年全年经济表现是什么？2013年下半年无论工业增速还是投资增速，都比上半年要高。2013年我记得当时我做投资的时候，当时在经过“钱荒”之后，我也认为中国经济在下半年会不好，所以我记得当时我非常看多债券的，但是实际上2013年下半年整个债券市场是持续下跌。4季度跌得最惨，一直到2014年经济才回落，这当中出现了一个半年的时间差。

也就是说实际上我们看到的地产销售，货币的投放，都是领先指标，不是同步指标。我们资金的运用，和我们资金的投放。不是同步的，大家会觉得我们二季度投放少了，我们的投资就会掉下来。并不是这样。我们每年资金投放都是“3322”，但并不代表我们经济增长也是“3322”。从资金的投放到资金运用，这当中是有时间差的，即使信贷投放量低一些，我们前面投出去的钱，目前都没有全部花掉。

所以你可以看到，每一轮经济的走势和我们的其他的走势相比来讲，都有一个滞后，也是我刚刚说的，2013年的时候你可以看到，所有的货币指标都是在上半年见底，但是所有经济指标都是在下半年触底。

我们之前投放的这些货币，并没有全部的流向实体，大家现在说的“脱实向虚”的问题，你可以看到我们投资当中资金增长是持续的低于总体的融资增速，这里面原因在哪儿？原因在于，我们的理财产品的收益率降得太慢。我们的金融机构通过持续加杠杆，提升我们的理财收益率，使得我们理财的收益率在过去一年的时间，甚至高于我们的贷款利率。换句话讲，大家可以看到有很多政府的融资平台，他借来了钱之后没有很快运用到投资上去，而是直接转过来买银行的理财产品。

因为银行的理财产品的收益率，可能比他的融资成本还要高，一些大的国企，比如说发行的债券的成本，只有3%左右，可是他可以去做4%—5%的理财，这就使得整体的资金，从融资到投资这个过程当中，没有很顺畅的同步发生。最近政府为什么要降低金融机构的杠杆？降低金融机构的杠杆，实际上就是为了降低理财的预期收益率，从而促使这些资金尽快的从这种快转和套利转向实体经济。即使我们的贷款、信贷，在后续达不到一季度的水平，但是之前的这些资金会因为理财收益率的下滑，而逐步的流向实体，对我们的投资继续保持一个支撑。

而民间投资，虽然还在继续下滑，但是民间投资是滞后于政府投资，而且也是滞后于我们的投资回报率，民间投资下滑本质上因为过去这几年中国投资回报率在持续下滑的。可能经济回落还不是最主要的问题，最主要问题是投资回报率一直在下滑。但是积极的变化在于今年一季度，整个上市公司的投资回报率已经开始企稳。这种企稳是因为过去几年，我们的各种成本其实都在逐步的下降。如果说2012、2013年的经济刺激，并没有带动成本的降低，我们现在看到的情况是，成本在回落。2012、2013年为什么经济起来了，但是投资回报率没有起来？因为当时中国在实施利率市场化，利率水平并没有因为经济的回落而回落，反而进一步上升，2013年钱荒的时候把整体利率水平推高了100—200点，同时2012、2013年的时候，人民币在跟随美元一起升值。

而2012、2013年的时候，从通胀的构成来讲，我们看这张图，我们把通胀分解为“服务和消费品”，服务代表的是劳动力成本，消费品代表的是企业的收入，2012、2013年的时候，中国涨得最快的是什么？服务价格，也就是劳动力成本涨得最快，而消费品价格是不涨的。从通胀本身内部构成来讲，成本增长远远快于收入增长。所以2012、2013年我们同样放水刺激经济，但是效果很差，为什么？对于企业来讲没有任何一项成本是下降的，劳动力成本在上升，汇率在升值，利率在提高。

现在的情况：我们的服务价格，维持稳定，不再继续上升。而我们的消费品价格开始反弹。所以企业的盈利为什么开始好转，而我们利率水平，2012、2013年的时候，利率水平是5%—6%的水平，现在我们的利率水平只有3%—4%。平均下来只有3%。

我们的人民币：虽然相对于美元没有出现大幅的贬值，但是因为美元本身走弱，带动人民币相对一揽子货币，从“811”以来已经跌了8%。所以从各种要素的成本来讲，我们看到，他都是在一个下降的过程当中，在这个下降过程当中，自然我们会看到，投资的回报率至少没有继续下滑，而开始企稳。如果投资回报率能够企稳一段时间之后，其实就会看到民间投资会出现阶段性的回升。

出口方面：我们也要看到，全球的经济，美国和欧洲开始出现了一些改善的迹象，出口的订单在逐步的好转。大家可能看到出口数据还是很差，但是这当中很大程度上是价格影响，看出口量来讲现在已经“由负转正”，但是出口金额同比还是负的。

中国的出口产品已经在升级，所以我们看到这么多年来中国出口份额并没有下滑，而整体的出口负增长是因为全球的贸易都在收缩。

房地产需要辩证的看：如果我们看全国100个城市的房地产的平均价格和中位数，你会看到中位价格，还没有超过2013年的高度，换句话讲中国绝大部分城市房价，在这一轮房地产回暖没有上涨，我们可以从分布当中看到，全国100个城市一半城市目前同比仍然是负的，只有一半城市同比转正。而真正同比城市超过10%的城市只有15个城市，这一轮房价上涨当中真正创新高的城市只有18个城市。从城市的个数来讲，远远低于2009、2010年和2012、2013年的数量。也就是说这是一个非常分化的走势。

大家可以看到一线城市的房价，远远高于2012、2013年的高点。二线城市刚刚回到2013年的高点，三线城市现在还低于2013年的高点。整体的房价，本身来说，反应的就是一个经济的差异化。对应于我们的房地产的调控，不可能是全面性的，一定是局部性的。

而房价本身这种差异，其实也反应了中国的经济层面上，不同地区在经济转型当中的经济速度。最近大家老说这个问题，因为房地产的涨幅过快，买房子回报率远远高于实体的投资回报率，所以房地产抑制了实体投资，抑制了民间的投资。但是反过来讲，为什么民间投资最活跃的深圳，全国的房价涨幅最大？而民间投资最不活跃的东北，房价的跌幅最大？如果说是房价抑制了民间投资，深圳的民间投资应该最差，因为他的涨幅最厉害。所以实际上本身的房价的涨幅，就是经济好坏的一个印证，深圳的房价涨得最多，是因为深圳在这一轮经济转型当中做得最成功，服务业占比大幅提高，居民收入在整个经济增长当中的占比在提高，所以对应房地产的购买率在提高。

我们要辩证的看这个问题，其实全国居民收入用于购房支出这个可以算得出来，每年我们卖了多少房子，销售额多少，按揭多少，收入多少，这个我们也算了一下数。过去两年当中，房地产下跌当中，居民收入是在增长的，所以实际上过去两年，房地产整个的支出占居民的收入占比是在下降，而不是在提高。当然今年房价大幅上涨，一定会推高相应资金支出。所以今年房地产的支出占居民收入的比例，会有一个大幅的提升，但是这个水平也仅仅是回到接近于过去的高点，大体上在27%—28%，（相当于）1/3，当然这不算低，但是并没有像大家想象的那样，这个情况是在进一步恶化，不是说整体的房地产的支出占居民收入占比在不断提高。

对于地产来讲：全面性的调控不会有，对于局部城市会有，对于地产销售下半年肯定是回落，但是地产销售到开工，这当中会有6个月时间。房地产的新开工应该是在今年下半年见底，而对应商品消费也是在今年下半年才会见底。

货币政策总体来说这是一个政府拉动的经济的回升，自身的融资需求不是非常强，不会出现全面性的收紧。通胀在今年下半年，四季度可能会到2.5左右，但是全年的通胀平均水平，大概是在2%。不是一个很高的通胀，核心通胀仍然非常稳定。 整个政策上还是稳健基调为主，我今天就讲这么多，谢谢！